【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 本成本)權(quán)益資本　　其中，效率隱含回報(bào)由企業(yè)高峰期/低谷期的周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)率和財(cái)務(wù)安全底線(凈借貸資本比上限)決定?！　∫员＠禺a(chǎn)為例，公司繁榮期(2009年)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率20%，即，繁榮期總資產(chǎn)回報(bào)率可以達(dá)到16%水平；低谷中，考慮到公司儲(chǔ)備項(xiàng)目中約35%的銷售額來(lái)自一線城市，45%來(lái)自二線城市，20%來(lái)自三線城市，利潤(rùn)率下降6個(gè)百分點(diǎn)至14%；在上述低谷回款能力下，為應(yīng)對(duì)持續(xù)調(diào)控，公司的凈借貸資本比上限，即財(cái)務(wù)安全底線應(yīng)控制在107%以內(nèi)(公司當(dāng)前為110%).　　據(jù)此推算，如果未來(lái)5年中有2年遭遇市場(chǎng)低谷沖擊，則在財(cái)務(wù)安全底線范圍內(nèi)、%——我們就將這一回報(bào)率水平稱為公司的“效率隱含回報(bào)”(Efficiency Implied Return，EIR)，它是公司周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)率和負(fù)債率上限的集中體現(xiàn)，反映了公司在財(cái)務(wù)安全情況下，當(dāng)前運(yùn)營(yíng)效率所能提供的合理回報(bào)率。　　在多元金融時(shí)代，這個(gè)回報(bào)也可以是“私募投資人+企業(yè)股東”的整體回報(bào)空間，換句話說(shuō)，如果保利地產(chǎn)要發(fā)行信托產(chǎn)品或私募地產(chǎn)基金，那么，%的回報(bào)率就是它能夠提供的安全回報(bào)上限?！　∵M(jìn)一步，效率隱含回報(bào)是公司在安全負(fù)債結(jié)構(gòu)下所能提供的最大回報(bào)，實(shí)際中，公司的真實(shí)負(fù)債可能已突破安全底線，此時(shí)凈資產(chǎn)回報(bào)率提高了，但增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)同時(shí)推高投資人要求的資本成本?！　∽詈螅瑥男孰[含回報(bào)中減去資本成本，就得到了效率隱含價(jià)值的計(jì)算因子，對(duì)于保利地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這個(gè)計(jì)算因子為4%(=%%)，它體現(xiàn)了企業(yè)為股東創(chuàng)造超額收益的“潛在能力”，即，在財(cái)務(wù)安全、不擴(kuò)張資產(chǎn)的情況下，每100元的資本投入可以創(chuàng)造4元的超額回報(bào)——以2010年末297億元的歸屬母公司所有者權(quán)益計(jì)算，可創(chuàng)造12億元的超額回報(bào)(為方便比較，我們略去規(guī)模因素，以“效率隱含回報(bào)資本成本”來(lái)度量EIVA).　　重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的效率隱含價(jià)值　　表2是我們重點(diǎn)關(guān)注的50家地產(chǎn)上市公司的效率隱含回報(bào)及剔除資本成本后的效率隱含價(jià)值，由表可見(jiàn)，%，%，其中有13家企業(yè)效率隱含回報(bào)在20%以上。　　15%的平均回報(bào)率并不算低，但在持續(xù)調(diào)控背景下，頻繁波動(dòng)的地產(chǎn)行業(yè)已成為“高危”行業(yè)之一，%，%(香港投資人對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感)，結(jié)果，%，即，%。這就意味著，地產(chǎn)上市公司整體仍需要進(jìn)行效率優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)管理，在降低風(fēng)險(xiǎn)成本的同時(shí)需進(jìn)一步提高效率回報(bào)?！　〉珡谋?中我們也看到，有近四分之一的企業(yè)效率隱含回報(bào)在20%以上，有28%的企業(yè)能夠創(chuàng)造正的效率隱含價(jià)值。那么，這些企業(yè)是如何創(chuàng)造價(jià)值的？　　反“暴利”時(shí)代，盈利模式的改變　　在不考慮財(cái)務(wù)杠桿的情況下，回報(bào)率是由利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率共同決定的，利潤(rùn)率可以理解為每100元的投資到項(xiàng)目結(jié)束時(shí)可以賺多少錢，比如凈利潤(rùn)率25%，意味著項(xiàng)目結(jié)束時(shí)可以賺進(jìn)25元?！　《苻D(zhuǎn)率則是從投入100元到收回125元需要多長(zhǎng)時(shí)間，如果用1年收回(周轉(zhuǎn)率1倍)，那么年化的投資回報(bào)率就是25%，如果用2年收回()，%(不計(jì)復(fù)利)，如果用3年收回()，%。　　所以，在利潤(rùn)率受到限制的情況下，如果周轉(zhuǎn)率可以提高，即，通過(guò)縮短囤地周期、加速開(kāi)發(fā)和銷售進(jìn)程，那么，實(shí)際的回報(bào)率不一定降低?！　〉麧?rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即，達(dá)到最佳效率的情況下，提高利潤(rùn)率會(huì)降低周轉(zhuǎn)率。這是因?yàn)樘岣呃麧?rùn)率通常有兩個(gè)途徑，第一，提升產(chǎn)品定位，其結(jié)果是高端項(xiàng)目由于設(shè)計(jì)裝修標(biāo)準(zhǔn)較高，開(kāi)發(fā)周期更長(zhǎng)，正常情況下的銷售周期也更長(zhǎng)；第二，延長(zhǎng)囤地周期，在地價(jià)、房?jī)r(jià)快速上升的背景下，利潤(rùn)率也會(huì)提升，但資金回籠速度減慢?？傊谛什蛔兊那闆r下，輕資產(chǎn)模式要求企業(yè)在利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間做出權(quán)衡?！　∪砸员＠禺a(chǎn)為例，公司當(dāng)前繁榮期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為20%、%；在此基礎(chǔ)上，周轉(zhuǎn)速度提高5%，%的降幅，周轉(zhuǎn)速度提高10%，%的降幅，即，如果加速開(kāi)發(fā)使周轉(zhuǎn)率提高10%()，但同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的降幅不超過(guò)15%(3個(gè)百分點(diǎn))，則公司整體的效率隱含回報(bào)將上升?！　》粗绻麥p緩開(kāi)發(fā)速度(或延長(zhǎng)土地儲(chǔ)備年限)使周轉(zhuǎn)率降低10%()，那么，除非延長(zhǎng)的土地儲(chǔ)備期限能夠使公司整體的利潤(rùn)率提升20%(4個(gè)百分點(diǎn))，否則效率隱含回報(bào)將降低(周轉(zhuǎn)率不僅決定了資金回籠的速度，還決定了負(fù)債上限，在調(diào)控背景下，信貸緊縮提升了資金成本，此時(shí)，周轉(zhuǎn)率相對(duì)于利潤(rùn)率更加重要，所以，利潤(rùn)率的升幅通常要高于周轉(zhuǎn)率的降幅時(shí)，才能維持回報(bào)率不變).　　當(dāng)然，不同地產(chǎn)企業(yè)對(duì)利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率的敏感程度不同，一般來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)企業(yè)對(duì)自己的“相對(duì)短板”更加敏感。比如中國(guó)海外，由于公司繁榮期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已高達(dá)37%，所以，它對(duì)周轉(zhuǎn)率的降幅更加敏感，周轉(zhuǎn)速度減慢10%，需要利潤(rùn)率上升26%()才能彌補(bǔ)效率損失；與之相對(duì)，以低谷期高周轉(zhuǎn)著稱的萬(wàn)科，對(duì)周轉(zhuǎn)速度的變動(dòng)則不那么敏感，周轉(zhuǎn)速度減慢10%，%()來(lái)彌補(bǔ)效率損失?！　】傮w來(lái)說(shuō)，高端地產(chǎn)企業(yè)對(duì)周轉(zhuǎn)速度的下降更加敏感，而中低端定位的地產(chǎn)企業(yè)敏感度較低。但也有例外，就是三線城市的地產(chǎn)企業(yè)，此類企業(yè)通常有較大的表外負(fù)債(承諾資本支出)，巨額的表外負(fù)債壓縮了表內(nèi)負(fù)債空間，結(jié)果財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿高度敏感，如榮盛發(fā)展().　　綜上所述，在持續(xù)調(diào)控背景下，地產(chǎn)行業(yè)的整體擴(kuò)張速度將會(huì)減緩，資產(chǎn)升值速度將受到管制，但長(zhǎng)期中企業(yè)的回報(bào)率卻未必降低，因?yàn)橘Y本使用效率的提高將彌補(bǔ)利潤(rùn)率的損失。而從重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)需要通過(guò)利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率的權(quán)衡，優(yōu)化資本使用效率，以達(dá)到最優(yōu)回報(bào)率?！　《嘣鹑谀Ｊ絼?chuàng)新：資產(chǎn)升值收益+管理效率溢價(jià)　　一方面，效率隱含回報(bào)給出了地產(chǎn)企業(yè)使用多元金融工具的空間，它是企業(yè)在發(fā)行信托產(chǎn)品或私募地產(chǎn)基金時(shí)能夠給予投資人的安全回報(bào)上限——顯然，安全回報(bào)越高，地產(chǎn)企業(yè)利用私募市場(chǎng)的能力越強(qiáng)?！　×硪环矫?，多元金融工具的使用又會(huì)反作用于企業(yè)的成長(zhǎng)空間與真實(shí)回報(bào)。首先，多元金融工具的應(yīng)用越充分，公司的融資能力越強(qiáng)、整體的成長(zhǎng)性也越強(qiáng)。其次，創(chuàng)新的金融模式本身也可以提高股東回報(bào)，以表3中幾種模式的比較為例，基金模式作為合作開(kāi)發(fā)模式與定制開(kāi)發(fā)模式的結(jié)合體，基金管理人既分享資本升值收益，也獲取管理溢價(jià)，從而提高了公司層面的效率隱含回報(bào)，并進(jìn)一步拓展了公開(kāi)市場(chǎng)的融資空間。在多元金融工具的幫助下，效率隱含價(jià)值與極限發(fā)展速度最終統(tǒng)一為公司整體價(jià)值?！　∠拢荷虡I(yè)模式選擇　　持續(xù)調(diào)控背景下，地產(chǎn)企業(yè)從關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、政策導(dǎo)向，逐步轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)自身模式選擇和戰(zhàn)略定位的反思：利潤(rùn)率高的企業(yè)一定更賺錢嗎？三線城市的拓展戰(zhàn)略在什么情況下更有效？區(qū)域性龍頭一定要走向全國(guó)嗎？住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)的商業(yè)轉(zhuǎn)型中會(huì)付出怎樣的代價(jià)？　　為了回答上述問(wèn)題，我們從三個(gè)維度將地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)模式劃分為9種，并用效率隱含價(jià)值(EIVA)對(duì)各種地產(chǎn)模式下最優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行了比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：　　商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)?；擎?zhèn)化高端化保障性住房區(qū)域龍頭核心區(qū)區(qū)域龍頭非核心租售并舉物業(yè)投資。　　以上比較結(jié)果顯示：　　現(xiàn)階段商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式顯著優(yōu)于租售并舉和物業(yè)投資模式，所以開(kāi)發(fā)模式向持有模式的轉(zhuǎn)型將在一段時(shí)期內(nèi)付出回報(bào)率的代價(jià)；　　最優(yōu)秀的全國(guó)性地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)于最優(yōu)秀的區(qū)域性地產(chǎn)企業(yè)；　　在全國(guó)性地產(chǎn)公司中，高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)比高利潤(rùn)率的企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)；　　在區(qū)域性地產(chǎn)公司中，高利潤(rùn)率的企業(yè)比高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)?！　∩虡I(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)vs租售并舉模式　　表5的比較結(jié)果顯示，SOHO中國(guó)超越所有地產(chǎn)上市公司成為效率隱含價(jià)值(EIVA)最高的地產(chǎn)企業(yè)，%，與之相對(duì)，租售并舉模式下華潤(rùn)置地()%，金融街()%，而純出租模式下中國(guó)國(guó)貿(mào)()%?！　★@然，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式優(yōu)于租售并舉模式。為什么？　　國(guó)際上，投資性物業(yè)的價(jià)值通常是以資本化率估算的，即，投資物業(yè)的公允價(jià)值=凈租金收益/投資人要求的回報(bào)率(資本化率)，其中，資本化率通常在6%8%水平，即，投資物業(yè)的總價(jià)為凈租金收益的1217倍?！　〉谥袊?guó)內(nèi)地市場(chǎng)，投資物業(yè)的估價(jià)通常采用比較法，就是參考周邊在售樓盤(pán)的每平米單價(jià)來(lái)確定總轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于土地成本的高企推高了核心區(qū)住宅等物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)格，結(jié)果投資性物業(yè)的價(jià)格也“水漲船高”，出現(xiàn)了“租不如售”的現(xiàn)象——商業(yè)地產(chǎn)的當(dāng)前轉(zhuǎn)讓價(jià)格中已透支了未來(lái)若干年的租金上升空間，而且，隨著住宅調(diào)控的深化，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)售租比將進(jìn)一步上升，這就使商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)處于盈利的黃金期，而商業(yè)物業(yè)的持有壓力增大。　　以SOHO中國(guó)為例，公司當(dāng)前銷售物業(yè)的平均價(jià)格接近60000元/平米，是萬(wàn)科等住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)銷售均價(jià)