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房地產上市公司綜合實力(編輯修改稿)

2024-07-18 16:14 本頁面
 

【文章內容簡介】 本成本)權益資本  其中,效率隱含回報由企業(yè)高峰期/低谷期的周轉率、利潤率和財務安全底線(凈借貸資本比上限)決定。  以保利地產為例,公司繁榮期(2009年),營業(yè)利潤率20%,即,繁榮期總資產回報率可以達到16%水平;低谷中,考慮到公司儲備項目中約35%的銷售額來自一線城市,45%來自二線城市,20%來自三線城市,利潤率下降6個百分點至14%;在上述低谷回款能力下,為應對持續(xù)調控,公司的凈借貸資本比上限,即財務安全底線應控制在107%以內(公司當前為110%).  據此推算,如果未來5年中有2年遭遇市場低谷沖擊,則在財務安全底線范圍內、%——我們就將這一回報率水平稱為公司的“效率隱含回報”(Efficiency Implied Return,EIR),它是公司周轉率、利潤率和負債率上限的集中體現,反映了公司在財務安全情況下,當前運營效率所能提供的合理回報率?! ≡诙嘣鹑跁r代,這個回報也可以是“私募投資人+企業(yè)股東”的整體回報空間,換句話說,如果保利地產要發(fā)行信托產品或私募地產基金,那么,%的回報率就是它能夠提供的安全回報上限?! ∵M一步,效率隱含回報是公司在安全負債結構下所能提供的最大回報,實際中,公司的真實負債可能已突破安全底線,此時凈資產回報率提高了,但增加的財務風險會同時推高投資人要求的資本成本?! ∽詈?,從效率隱含回報中減去資本成本,就得到了效率隱含價值的計算因子,對于保利地產來說,這個計算因子為4%(=%%),它體現了企業(yè)為股東創(chuàng)造超額收益的“潛在能力”,即,在財務安全、不擴張資產的情況下,每100元的資本投入可以創(chuàng)造4元的超額回報——以2010年末297億元的歸屬母公司所有者權益計算,可創(chuàng)造12億元的超額回報(為方便比較,我們略去規(guī)模因素,以“效率隱含回報資本成本”來度量EIVA).  重點關注企業(yè)的效率隱含價值  表2是我們重點關注的50家地產上市公司的效率隱含回報及剔除資本成本后的效率隱含價值,由表可見,%,%,其中有13家企業(yè)效率隱含回報在20%以上?! ?5%的平均回報率并不算低,但在持續(xù)調控背景下,頻繁波動的地產行業(yè)已成為“高?!毙袠I(yè)之一,%,%(香港投資人對地產企業(yè)的風險更加敏感),結果,%,即,%。這就意味著,地產上市公司整體仍需要進行效率優(yōu)化與風險管理,在降低風險成本的同時需進一步提高效率回報?! 〉珡谋?中我們也看到,有近四分之一的企業(yè)效率隱含回報在20%以上,有28%的企業(yè)能夠創(chuàng)造正的效率隱含價值。那么,這些企業(yè)是如何創(chuàng)造價值的?  反“暴利”時代,盈利模式的改變  在不考慮財務杠桿的情況下,回報率是由利潤率和周轉率共同決定的,利潤率可以理解為每100元的投資到項目結束時可以賺多少錢,比如凈利潤率25%,意味著項目結束時可以賺進25元?! 《苻D率則是從投入100元到收回125元需要多長時間,如果用1年收回(周轉率1倍),那么年化的投資回報率就是25%,如果用2年收回(),%(不計復利),如果用3年收回(),%?! ∷?,在利潤率受到限制的情況下,如果周轉率可以提高,即,通過縮短囤地周期、加速開發(fā)和銷售進程,那么,實際的回報率不一定降低。  但利潤率與周轉率之間是一種負相關關系,即,達到最佳效率的情況下,提高利潤率會降低周轉率。這是因為提高利潤率通常有兩個途徑,第一,提升產品定位,其結果是高端項目由于設計裝修標準較高,開發(fā)周期更長,正常情況下的銷售周期也更長;第二,延長囤地周期,在地價、房價快速上升的背景下,利潤率也會提升,但資金回籠速度減慢??傊?,在效率不變的情況下,輕資產模式要求企業(yè)在利潤率與周轉率之間做出權衡?! ∪砸员@禺a為例,公司當前繁榮期營業(yè)利潤率為20%、%;在此基礎上,周轉速度提高5%,%的降幅,周轉速度提高10%,%的降幅,即,如果加速開發(fā)使周轉率提高10%(),但同時營業(yè)利潤率的降幅不超過15%(3個百分點),則公司整體的效率隱含回報將上升?! 》粗?,如果減緩開發(fā)速度(或延長土地儲備年限)使周轉率降低10%(),那么,除非延長的土地儲備期限能夠使公司整體的利潤率提升20%(4個百分點),否則效率隱含回報將降低(周轉率不僅決定了資金回籠的速度,還決定了負債上限,在調控背景下,信貸緊縮提升了資金成本,此時,周轉率相對于利潤率更加重要,所以,利潤率的升幅通常要高于周轉率的降幅時,才能維持回報率不變).  當然,不同地產企業(yè)對利潤率和周轉率的敏感程度不同,一般來說,地產企業(yè)對自己的“相對短板”更加敏感。比如中國海外,由于公司繁榮期營業(yè)利潤率已高達37%,所以,它對周轉率的降幅更加敏感,周轉速度減慢10%,需要利潤率上升26%()才能彌補效率損失;與之相對,以低谷期高周轉著稱的萬科,對周轉速度的變動則不那么敏感,周轉速度減慢10%,%()來彌補效率損失?! 】傮w來說,高端地產企業(yè)對周轉速度的下降更加敏感,而中低端定位的地產企業(yè)敏感度較低。但也有例外,就是三線城市的地產企業(yè),此類企業(yè)通常有較大的表外負債(承諾資本支出),巨額的表外負債壓縮了表內負債空間,結果財務杠桿對經營杠桿高度敏感,如榮盛發(fā)展().  綜上所述,在持續(xù)調控背景下,地產行業(yè)的整體擴張速度將會減緩,資產升值速度將受到管制,但長期中企業(yè)的回報率卻未必降低,因為資本使用效率的提高將彌補利潤率的損失。而從重資產模式向輕資產的轉型過程中,企業(yè)需要通過利潤率與周轉率的權衡,優(yōu)化資本使用效率,以達到最優(yōu)回報率?! 《嘣鹑谀J絼?chuàng)新:資產升值收益+管理效率溢價  一方面,效率隱含回報給出了地產企業(yè)使用多元金融工具的空間,它是企業(yè)在發(fā)行信托產品或私募地產基金時能夠給予投資人的安全回報上限——顯然,安全回報越高,地產企業(yè)利用私募市場的能力越強?! ×硪环矫妫嘣鹑诠ぞ叩氖褂糜謺醋饔糜谄髽I(yè)的成長空間與真實回報。首先,多元金融工具的應用越充分,公司的融資能力越強、整體的成長性也越強。其次,創(chuàng)新的金融模式本身也可以提高股東回報,以表3中幾種模式的比較為例,基金模式作為合作開發(fā)模式與定制開發(fā)模式的結合體,基金管理人既分享資本升值收益,也獲取管理溢價,從而提高了公司層面的效率隱含回報,并進一步拓展了公開市場的融資空間。在多元金融工具的幫助下,效率隱含價值與極限發(fā)展速度最終統(tǒng)一為公司整體價值?! ∠拢荷虡I(yè)模式選擇  持續(xù)調控背景下,地產企業(yè)從關注宏觀經濟、政策導向,逐步轉向對企業(yè)自身模式選擇和戰(zhàn)略定位的反思:利潤率高的企業(yè)一定更賺錢嗎?三線城市的拓展戰(zhàn)略在什么情況下更有效?區(qū)域性龍頭一定要走向全國嗎?住宅開發(fā)企業(yè)的商業(yè)轉型中會付出怎樣的代價?  為了回答上述問題,我們從三個維度將地產企業(yè)的行業(yè)模式劃分為9種,并用效率隱含價值(EIVA)對各種地產模式下最優(yōu)秀的企業(yè)進行了比較分析,結果發(fā)現:  商業(yè)地產開發(fā)規(guī)?;擎?zhèn)化高端化保障性住房區(qū)域龍頭核心區(qū)區(qū)域龍頭非核心租售并舉物業(yè)投資?! ∫陨媳容^結果顯示:  現階段商業(yè)地產開發(fā)模式顯著優(yōu)于租售并舉和物業(yè)投資模式,所以開發(fā)模式向持有模式的轉型將在一段時期內付出回報率的代價;  最優(yōu)秀的全國性地產企業(yè)優(yōu)于最優(yōu)秀的區(qū)域性地產企業(yè);  在全國性地產公司中,高周轉率的企業(yè)比高利潤率的企業(yè)更具優(yōu)勢;  在區(qū)域性地產公司中,高利潤率的企業(yè)比高周轉率的企業(yè)更具優(yōu)勢?! ∩虡I(yè)地產開發(fā)vs租售并舉模式  表5的比較結果顯示,SOHO中國超越所有地產上市公司成為效率隱含價值(EIVA)最高的地產企業(yè),%,與之相對,租售并舉模式下華潤置地()%,金融街()%,而純出租模式下中國國貿()%。  顯然,在當前市場環(huán)境下,商業(yè)地產開發(fā)模式優(yōu)于租售并舉模式。為什么?  國際上,投資性物業(yè)的價值通常是以資本化率估算的,即,投資物業(yè)的公允價值=凈租金收益/投資人要求的回報率(資本化率),其中,資本化率通常在6%8%水平,即,投資物業(yè)的總價為凈租金收益的1217倍?! 〉谥袊鴥鹊厥袌?,投資物業(yè)的估價通常采用比較法,就是參考周邊在售樓盤的每平米單價來確定總轉讓價格。由于土地成本的高企推高了核心區(qū)住宅等物業(yè)資產的價格,結果投資性物業(yè)的價格也“水漲船高”,出現了“租不如售”的現象——商業(yè)地產的當前轉讓價格中已透支了未來若干年的租金上升空間,而且,隨著住宅調控的深化,未來一段時間內售租比將進一步上升,這就使商業(yè)地產的開發(fā)處于盈利的黃金期,而商業(yè)物業(yè)的持有壓力增大?! ∫許OHO中國為例,公司當前銷售物業(yè)的平均價格接近60000元/平米,是萬科等住宅開發(fā)企業(yè)銷售均價
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