【文章內容簡介】 本成本)權益資本　　其中，效率隱含回報由企業(yè)高峰期/低谷期的周轉率、利潤率和財務安全底線(凈借貸資本比上限)決定。　　以保利地產為例，公司繁榮期(2009年)，營業(yè)利潤率20%，即，繁榮期總資產回報率可以達到16%水平；低谷中，考慮到公司儲備項目中約35%的銷售額來自一線城市，45%來自二線城市，20%來自三線城市，利潤率下降6個百分點至14%；在上述低谷回款能力下，為應對持續(xù)調控，公司的凈借貸資本比上限，即財務安全底線應控制在107%以內(公司當前為110%).　　據此推算，如果未來5年中有2年遭遇市場低谷沖擊，則在財務安全底線范圍內、%——我們就將這一回報率水平稱為公司的“效率隱含回報”(Efficiency Implied Return，EIR)，它是公司周轉率、利潤率和負債率上限的集中體現，反映了公司在財務安全情況下，當前運營效率所能提供的合理回報率?！　≡诙嘣鹑跁r代，這個回報也可以是“私募投資人+企業(yè)股東”的整體回報空間，換句話說，如果保利地產要發(fā)行信托產品或私募地產基金，那么，%的回報率就是它能夠提供的安全回報上限?！　∵M一步，效率隱含回報是公司在安全負債結構下所能提供的最大回報，實際中，公司的真實負債可能已突破安全底線，此時凈資產回報率提高了，但增加的財務風險會同時推高投資人要求的資本成本?！　∽詈?，從效率隱含回報中減去資本成本，就得到了效率隱含價值的計算因子，對于保利地產來說，這個計算因子為4%(=%%)，它體現了企業(yè)為股東創(chuàng)造超額收益的“潛在能力”，即，在財務安全、不擴張資產的情況下，每100元的資本投入可以創(chuàng)造4元的超額回報——以2010年末297億元的歸屬母公司所有者權益計算，可創(chuàng)造12億元的超額回報(為方便比較，我們略去規(guī)模因素，以“效率隱含回報資本成本”來度量EIVA).　　重點關注企業(yè)的效率隱含價值　　表2是我們重點關注的50家地產上市公司的效率隱含回報及剔除資本成本后的效率隱含價值，由表可見，%，%，其中有13家企業(yè)效率隱含回報在20%以上?！　?5%的平均回報率并不算低，但在持續(xù)調控背景下，頻繁波動的地產行業(yè)已成為“高?！毙袠I(yè)之一，%，%(香港投資人對地產企業(yè)的風險更加敏感)，結果，%，即，%。這就意味著，地產上市公司整體仍需要進行效率優(yōu)化與風險管理，在降低風險成本的同時需進一步提高效率回報?！　〉珡谋?中我們也看到，有近四分之一的企業(yè)效率隱含回報在20%以上，有28%的企業(yè)能夠創(chuàng)造正的效率隱含價值。那么，這些企業(yè)是如何創(chuàng)造價值的？　　反“暴利”時代，盈利模式的改變　　在不考慮財務杠桿的情況下，回報率是由利潤率和周轉率共同決定的，利潤率可以理解為每100元的投資到項目結束時可以賺多少錢，比如凈利潤率25%，意味著項目結束時可以賺進25元?！　《苻D率則是從投入100元到收回125元需要多長時間，如果用1年收回(周轉率1倍)，那么年化的投資回報率就是25%，如果用2年收回()，%(不計復利)，如果用3年收回()，%?！　∷?，在利潤率受到限制的情況下，如果周轉率可以提高，即，通過縮短囤地周期、加速開發(fā)和銷售進程，那么，實際的回報率不一定降低。　　但利潤率與周轉率之間是一種負相關關系，即，達到最佳效率的情況下，提高利潤率會降低周轉率。這是因為提高利潤率通常有兩個途徑，第一，提升產品定位，其結果是高端項目由于設計裝修標準較高，開發(fā)周期更長，正常情況下的銷售周期也更長；第二，延長囤地周期，在地價、房價快速上升的背景下，利潤率也會提升，但資金回籠速度減慢?？傊?，在效率不變的情況下，輕資產模式要求企業(yè)在利潤率與周轉率之間做出權衡?！　∪砸员＠禺a為例，公司當前繁榮期營業(yè)利潤率為20%、%；在此基礎上，周轉速度提高5%，%的降幅，周轉速度提高10%，%的降幅，即，如果加速開發(fā)使周轉率提高10%()，但同時營業(yè)利潤率的降幅不超過15%(3個百分點)，則公司整體的效率隱含回報將上升?！　》粗?，如果減緩開發(fā)速度(或延長土地儲備年限)使周轉率降低10%()，那么，除非延長的土地儲備期限能夠使公司整體的利潤率提升20%(4個百分點)，否則效率隱含回報將降低(周轉率不僅決定了資金回籠的速度，還決定了負債上限，在調控背景下，信貸緊縮提升了資金成本，此時，周轉率相對于利潤率更加重要，所以，利潤率的升幅通常要高于周轉率的降幅時，才能維持回報率不變).　　當然，不同地產企業(yè)對利潤率和周轉率的敏感程度不同，一般來說，地產企業(yè)對自己的“相對短板”更加敏感。比如中國海外，由于公司繁榮期營業(yè)利潤率已高達37%，所以，它對周轉率的降幅更加敏感，周轉速度減慢10%，需要利潤率上升26%()才能彌補效率損失；與之相對，以低谷期高周轉著稱的萬科，對周轉速度的變動則不那么敏感，周轉速度減慢10%，%()來彌補效率損失?！　】傮w來說，高端地產企業(yè)對周轉速度的下降更加敏感，而中低端定位的地產企業(yè)敏感度較低。但也有例外，就是三線城市的地產企業(yè)，此類企業(yè)通常有較大的表外負債(承諾資本支出)，巨額的表外負債壓縮了表內負債空間，結果財務杠桿對經營杠桿高度敏感，如榮盛發(fā)展().　　綜上所述，在持續(xù)調控背景下，地產行業(yè)的整體擴張速度將會減緩，資產升值速度將受到管制，但長期中企業(yè)的回報率卻未必降低，因為資本使用效率的提高將彌補利潤率的損失。而從重資產模式向輕資產的轉型過程中，企業(yè)需要通過利潤率與周轉率的權衡，優(yōu)化資本使用效率，以達到最優(yōu)回報率?！　《嘣鹑谀Ｊ絼?chuàng)新：資產升值收益+管理效率溢價　　一方面，效率隱含回報給出了地產企業(yè)使用多元金融工具的空間，它是企業(yè)在發(fā)行信托產品或私募地產基金時能夠給予投資人的安全回報上限——顯然，安全回報越高，地產企業(yè)利用私募市場的能力越強?！　×硪环矫妫嘣鹑诠ぞ叩氖褂糜謺醋饔糜谄髽I(yè)的成長空間與真實回報。首先，多元金融工具的應用越充分，公司的融資能力越強、整體的成長性也越強。其次，創(chuàng)新的金融模式本身也可以提高股東回報，以表3中幾種模式的比較為例，基金模式作為合作開發(fā)模式與定制開發(fā)模式的結合體，基金管理人既分享資本升值收益，也獲取管理溢價，從而提高了公司層面的效率隱含回報，并進一步拓展了公開市場的融資空間。在多元金融工具的幫助下，效率隱含價值與極限發(fā)展速度最終統(tǒng)一為公司整體價值?！　∠拢荷虡I(yè)模式選擇　　持續(xù)調控背景下，地產企業(yè)從關注宏觀經濟、政策導向，逐步轉向對企業(yè)自身模式選擇和戰(zhàn)略定位的反思：利潤率高的企業(yè)一定更賺錢嗎？三線城市的拓展戰(zhàn)略在什么情況下更有效？區(qū)域性龍頭一定要走向全國嗎？住宅開發(fā)企業(yè)的商業(yè)轉型中會付出怎樣的代價？　　為了回答上述問題，我們從三個維度將地產企業(yè)的行業(yè)模式劃分為9種，并用效率隱含價值(EIVA)對各種地產模式下最優(yōu)秀的企業(yè)進行了比較分析，結果發(fā)現：　　商業(yè)地產開發(fā)規(guī)?；擎?zhèn)化高端化保障性住房區(qū)域龍頭核心區(qū)區(qū)域龍頭非核心租售并舉物業(yè)投資?！　∫陨媳容^結果顯示：　　現階段商業(yè)地產開發(fā)模式顯著優(yōu)于租售并舉和物業(yè)投資模式，所以開發(fā)模式向持有模式的轉型將在一段時期內付出回報率的代價；　　最優(yōu)秀的全國性地產企業(yè)優(yōu)于最優(yōu)秀的區(qū)域性地產企業(yè)；　　在全國性地產公司中，高周轉率的企業(yè)比高利潤率的企業(yè)更具優(yōu)勢；　　在區(qū)域性地產公司中，高利潤率的企業(yè)比高周轉率的企業(yè)更具優(yōu)勢?！　∩虡I(yè)地產開發(fā)vs租售并舉模式　　表5的比較結果顯示，SOHO中國超越所有地產上市公司成為效率隱含價值(EIVA)最高的地產企業(yè)，%，與之相對，租售并舉模式下華潤置地()%，金融街()%，而純出租模式下中國國貿()%。　　顯然，在當前市場環(huán)境下，商業(yè)地產開發(fā)模式優(yōu)于租售并舉模式。為什么？　　國際上，投資性物業(yè)的價值通常是以資本化率估算的，即，投資物業(yè)的公允價值=凈租金收益/投資人要求的回報率(資本化率)，其中，資本化率通常在6%8%水平，即，投資物業(yè)的總價為凈租金收益的1217倍?！　〉谥袊鴥鹊厥袌?，投資物業(yè)的估價通常采用比較法，就是參考周邊在售樓盤的每平米單價來確定總轉讓價格。由于土地成本的高企推高了核心區(qū)住宅等物業(yè)資產的價格，結果投資性物業(yè)的價格也“水漲船高”，出現了“租不如售”的現象——商業(yè)地產的當前轉讓價格中已透支了未來若干年的租金上升空間，而且，隨著住宅調控的深化，未來一段時間內售租比將進一步上升，這就使商業(yè)地產的開發(fā)處于盈利的黃金期，而商業(yè)物業(yè)的持有壓力增大?！　∫許OHO中國為例，公司當前銷售物業(yè)的平均價格接近60000元/平米，是萬科等住宅開發(fā)企業(yè)銷售均價