資本結(jié)構(gòu)基本概論(編輯修改稿)
2025-07-16 05:03 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 （二）凈經(jīng)營(yíng)收益理論（Net Operation Ine Theory，NOI）凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為，盡管債務(wù)成本低于權(quán)益成本，但由于債務(wù)籌資的增加加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本成本上升，因此其加權(quán)平均資本成本不變，從而不會(huì)提高公司的價(jià)值。因此資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值和加權(quán)平均資本成本沒(méi)有影響。（三）傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）傳統(tǒng)理論是凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論的折中，該理論認(rèn)為在一定的負(fù)債比例內(nèi)，提高債務(wù)籌資權(quán)重盡管會(huì)使權(quán)益資本成本上升，但不會(huì)完全抵消低債務(wù)資本成本給公司帶來(lái)的收益，因此會(huì)使公司加權(quán)平均資本成本下降，而公司價(jià)值上升；當(dāng)負(fù)債比例超過(guò)一定程度后，債務(wù)資本成本上升的速度加快，在債務(wù)成本和權(quán)益成本的共同作用下，公司的加權(quán)平均資本成本由開(kāi)始下降轉(zhuǎn)向上升，公司的價(jià)值由上升轉(zhuǎn)向下降，在升降轉(zhuǎn)折點(diǎn)處的債務(wù)籌資比例即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年美國(guó)學(xué)者弗朗克莫迪格萊尼（Franco Modigliani）和默頓米勒（Merton Miller）創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，以MM定理的形式嚴(yán)格地論述了公司價(jià)值及權(quán)益資本成本、加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了基礎(chǔ)，這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。（一）理想條件下的MM定理最早期的MM定理假定下述理想條件：（1）相同預(yù)期。投資者對(duì)公司未來(lái)各年EBIT及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相同，且各年EBIT相同，構(gòu)成一個(gè)永久年金。（2）公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差度量，有相同風(fēng)險(xiǎn)的公司劃為同一等級(jí)。（3）資本市場(chǎng)是完全的，即市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的；所有投資者均為理性投資者；他們同等地使用所有相關(guān)信息；他們的借貸利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，且債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)無(wú)交易成本。（4）無(wú)所得稅在上述理想假設(shè)條件下，莫迪格萊尼、米勒給出了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的MM定理。以下為敘述方便，將有債務(wù)籌資的公司稱(chēng)為杠桿公司，而稱(chēng)無(wú)債務(wù)籌資的公司為無(wú)杠桿公司。 公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)，即杠桿公司和無(wú)杠桿公司價(jià)值相同，為 （9）其中、分別為杠桿公司和無(wú)杠桿公司的價(jià)值，它們有相同的永久現(xiàn)金流EBIT，且處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。為無(wú)杠桿公司的資本成本。證明：這里采用無(wú)套利分析方法證明 設(shè)U公司全由權(quán)益籌資，其價(jià)值即權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值，即。 L公司由權(quán)益和利率為i的債務(wù)籌資，其價(jià)值由權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值構(gòu)成：。下面分析市場(chǎng)中利用自有資金對(duì)兩個(gè)公司投資的甲類(lèi)投資者的投資策略（由于無(wú)稅，因此公司的EBIT即稅后息前收益）。甲類(lèi)投資者投資策略投資于U公司投資于L公司投資策略買(mǎi)入U(xiǎn)公司比例權(quán)益買(mǎi)入L公司比例權(quán)益加債權(quán)原始投資最終投資收益從上述投資策略分析我們可以斷言：（即）。若不然，設(shè)（即），則投資于U公司的投資者將賣(mài)出變現(xiàn)A投資于L公司套利。眾多甲類(lèi)投資者的套利行為將使下降、上升，直到。若（即），則在眾多甲類(lèi)投資者相反套利行為下使。又由于在無(wú)所得稅條件下，U公司永久的現(xiàn)金流量EBIT也是公司的稅后息前現(xiàn)金流量，因此有財(cái)務(wù)杠桿的利用增加了杠桿公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而股東承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，導(dǎo)致杠桿公司權(quán)益資本成本將上升。因此有 杠桿公司的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本分別為 （10） （11）其中：——杠桿公司的權(quán)益資本成本，——無(wú)杠桿公司的（權(quán)益）資本成本 ——杠桿公司的債務(wù)成本（利息率）——杠桿公司的加權(quán)平均資本成本 ——杠桿公司的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，——杠桿公司的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值證明：也即杠桿公司的權(quán)益期望收益率，由于無(wú)公司所得稅，注意（9）式有 又將代入
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