管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析(編輯修改稿)
2025-07-15 22:39 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 需要解決的是對(duì)管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析，闡述管理層持股的作用機(jī)理，這也是寫(xiě)作本文的動(dòng)機(jī)?！ 。ǘ讉€(gè)假說(shuō) 前面已經(jīng)提到了激勵(lì)與獎(jiǎng)勵(lì)兩種不同的假設(shè)。除此之外，在解釋管理層持股與業(yè)績(jī)的關(guān)系中還有幾個(gè)重要的假說(shuō)，它們從各自的邏輯得出了不同的結(jié)論。（1）利益趨同假說(shuō)。Jensen和Meckling（1976）指出，隨著管理層所有權(quán)的上升，偏離價(jià)值最大化的成本會(huì)下降。也就是說(shuō)，管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。這就是利益趨同假說(shuō)（convergence－of－interest），認(rèn)為管理層也擁有剩余索取權(quán)會(huì)使得股東與管理者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。（2）掘壕自守假說(shuō)。如果管理者擁有的所有權(quán)增加時(shí)，會(huì)使他有更大的權(quán)力來(lái)控制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會(huì)更多地去追求自身的利益，而偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購(gòu)并的可能性就會(huì)降低，這使得控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層的約束力度減弱。這就是掘壕自守假說(shuō)（entrenchmenthypothesis），意指如果企業(yè)由不受監(jiān)督的管理者來(lái)管理的話，企業(yè)的價(jià)值會(huì)降低。這與伯利和米恩斯在七十年前的論述是吻合的，他們指出所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致了一場(chǎng)經(jīng)理革命，經(jīng)理們對(duì)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模比對(duì)利潤(rùn)最大化更感興趣，因?yàn)檫@將會(huì)使他們有更多的報(bào)酬、權(quán)力、地位和福利，即使他們并沒(méi)有給股東帶來(lái)收益。（3）風(fēng)險(xiǎn)回避假說(shuō)。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，管理者已經(jīng)在企業(yè)里投入了人力資本，如果再在企業(yè)中投入更多股份的話，勢(shì)必會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，作為風(fēng)險(xiǎn)回避者，管理者不應(yīng)持有過(guò)多的股份。如果他們必須持有較多股份的話，那么他們將追求回避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。關(guān)鍵是管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡是從自身出發(fā)來(lái)考慮的，這與企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡是不一致的。因此，管理者回避風(fēng)險(xiǎn)策略指導(dǎo)下的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有非正面的影響?！ orck，Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為，在0％－5％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說(shuō)有效，此時(shí)隨著持股的增加管理層會(huì)越發(fā)關(guān)心企業(yè)價(jià)值最大化，越來(lái)越接近股東的利益；在5％－25％的區(qū)間內(nèi)，掘壕自守假說(shuō)有效，當(dāng)管理層持股達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，他們擁有了更大的權(quán)力，使其能夠只追求自己的利益，忽視其他股東的利益；在25％－100％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說(shuō)又重新有效，因?yàn)楣芾韺拥某止杀壤艽?，他就是大股東，所以利益又結(jié)合在一起了。Ofek和Yermack（2000）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股在兩種相互對(duì)立的力量（董事會(huì)增強(qiáng)管理層激勵(lì)的目標(biāo)和管理層分散投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)的愿望）的影響下動(dòng)態(tài)變化。在管理層持股較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)成功地提高了管理層的激勵(lì)水平；但持股水平較高的管理者通過(guò)出售以前的持股來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而打消了股權(quán)激勵(lì)的影響?！ 。ㄈ┕芾韺映止傻淖饔脵C(jī)理 為什么要引入管理層持股 我們的討論是針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的。在這種組織形式下，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，掌握所有權(quán)的股東往往不親自去經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，而是委托職業(yè)經(jīng)理來(lái)管理，這就形成了委托代理關(guān)系。問(wèn)題在于所有者與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)不同，擁有更多關(guān)于企業(yè)內(nèi)部信息的經(jīng)理可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)損害所有者的利益，即存在道德風(fēng)險(xiǎn)。這些問(wèn)題導(dǎo)致了一系列的成本：委托人的監(jiān)督支出；代理人的保證支出；剩余損失（偏離委托人福利最大化的代理人決策招致的委托人福利損失）。Jensen和Meckling（1976）將之稱(chēng)為代理成本。為了解決代理問(wèn)題，降低代理成本，委托人必須有一套激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)使得代理人朝著委托人福利最大化的方向行進(jìn)。管理層持股就是激勵(lì)機(jī)制的一種?！ 〉牵瑸槭裁匆眠@種激勵(lì)機(jī)制呢？這要從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征來(lái)理解。隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)家才能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來(lái)。人力資本的產(chǎn)權(quán)特征在于它只能屬于個(gè)人，非“激勵(lì)”難以調(diào)度。正是人力資本的產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)，使市場(chǎng)的企業(yè)合約不可能在事先規(guī)定一切，而必須保留一些事先說(shuō)不清楚的內(nèi)容而由激勵(lì)機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)（周其仁，1996）。從管理者一方講，他們?cè)谄髽I(yè)中投入了大量的專(zhuān)用資本，而且掌握著許多關(guān)于企業(yè)的信息，而這些信息是所有者無(wú)法獲得或獲取成本較高，這使得擁有人力資本的管理者在與擁有物力資本的股東的談判中增強(qiáng)了討價(jià)還價(jià)的能力，具備了參與分享企業(yè)剩余索取權(quán)的可能性。從股東一方講，既然管理層與股東的日標(biāo)函數(shù)不同，而且他們又擁有信息優(yōu)勢(shì)，那么股東就想拉近管理層與自身的目標(biāo)，為業(yè)績(jī)付酬（Payforperformance）就是這一思路的結(jié)果，但這往往會(huì)導(dǎo)致短期效應(yīng)，因?yàn)樗姓卟荒艿鹊饺拷?jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)束后才付酬，只能分期獎(jiǎng)懲。如何讓經(jīng)理為企業(yè)的長(zhǎng)期利益著想呢？莫不如讓經(jīng)營(yíng)者也變成所有者，因此就出現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)。作為股權(quán)激勵(lì)的一種形式出現(xiàn)的管理層持股就這樣應(yīng)運(yùn)而生了?！ ?．管
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