管理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析(編輯修改稿)
2025-07-15 22:39 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 需要解決的是對管理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析，闡述管理層持股的作用機理，這也是寫作本文的動機?！ 。ǘ讉€假說 前面已經(jīng)提到了激勵與獎勵兩種不同的假設(shè)。除此之外，在解釋管理層持股與業(yè)績的關(guān)系中還有幾個重要的假說，它們從各自的邏輯得出了不同的結(jié)論。（1）利益趨同假說。Jensen和Meckling（1976）指出，隨著管理層所有權(quán)的上升，偏離價值最大化的成本會下降。也就是說，管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績。這就是利益趨同假說（convergence－of－interest），認(rèn)為管理層也擁有剩余索取權(quán)會使得股東與管理者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。（2）掘壕自守假說。如果管理者擁有的所有權(quán)增加時，會使他有更大的權(quán)力來控制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會更多地去追求自身的利益，而偏離價值最大化的目標(biāo)。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購并的可能性就會降低，這使得控制權(quán)市場對管理層的約束力度減弱。這就是掘壕自守假說（entrenchmenthypothesis），意指如果企業(yè)由不受監(jiān)督的管理者來管理的話，企業(yè)的價值會降低。這與伯利和米恩斯在七十年前的論述是吻合的，他們指出所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致了一場經(jīng)理革命，經(jīng)理們對擴大企業(yè)的規(guī)模比對利潤最大化更感興趣，因為這將會使他們有更多的報酬、權(quán)力、地位和福利，即使他們并沒有給股東帶來收益。（3）風(fēng)險回避假說。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，不能把雞蛋放在同一個籃子里，管理者已經(jīng)在企業(yè)里投入了人力資本，如果再在企業(yè)中投入更多股份的話，勢必會承擔(dān)較大的風(fēng)險，作為風(fēng)險回避者，管理者不應(yīng)持有過多的股份。如果他們必須持有較多股份的話，那么他們將追求回避風(fēng)險的經(jīng)營策略。關(guān)鍵是管理者對風(fēng)險收益的權(quán)衡是從自身出發(fā)來考慮的，這與企業(yè)價值最大化時的風(fēng)險收益權(quán)衡是不一致的。因此，管理者回避風(fēng)險策略指導(dǎo)下的經(jīng)營決策會對企業(yè)業(yè)績有非正面的影響。 Morck，Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為，在0％－5％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說有效，此時隨著持股的增加管理層會越發(fā)關(guān)心企業(yè)價值最大化，越來越接近股東的利益；在5％－25％的區(qū)間內(nèi)，掘壕自守假說有效，當(dāng)管理層持股達到一定規(guī)模時，他們擁有了更大的權(quán)力，使其能夠只追求自己的利益，忽視其他股東的利益；在25％－100％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說又重新有效，因為管理層的持股比例很大，他就是大股東，所以利益又結(jié)合在一起了。Ofek和Yermack（2000）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股在兩種相互對立的力量（董事會增強管理層激勵的目標(biāo)和管理層分散投資組合以降低風(fēng)險的愿望）的影響下動態(tài)變化。在管理層持股較低時，股權(quán)激勵成功地提高了管理層的激勵水平；但持股水平較高的管理者通過出售以前的持股來分散風(fēng)險，從而打消了股權(quán)激勵的影響。 ?。ㄈ┕芾韺映止傻淖饔脵C理 為什么要引入管理層持股 我們的討論是針對現(xiàn)代企業(yè)的。在這種組織形式下，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，掌握所有權(quán)的股東往往不親自去經(jīng)營管理企業(yè)，而是委托職業(yè)經(jīng)理來管理，這就形成了委托代理關(guān)系。問題在于所有者與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)不同，擁有更多關(guān)于企業(yè)內(nèi)部信息的經(jīng)理可能會利用信息優(yōu)勢損害所有者的利益，即存在道德風(fēng)險。這些問題導(dǎo)致了一系列的成本：委托人的監(jiān)督支出；代理人的保證支出；剩余損失（偏離委托人福利最大化的代理人決策招致的委托人福利損失）。Jensen和Meckling（1976）將之稱為代理成本。為了解決代理問題，降低代理成本，委托人必須有一套激勵約束機制來使得代理人朝著委托人福利最大化的方向行進。管理層持股就是激勵機制的一種?！ 〉?，為什么要用這種激勵機制呢？這要從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征來理解。隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)家才能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來。人力資本的產(chǎn)權(quán)特征在于它只能屬于個人，非“激勵”難以調(diào)度。正是人力資本的產(chǎn)權(quán)特點，使市場的企業(yè)合約不可能在事先規(guī)定一切，而必須保留一些事先說不清楚的內(nèi)容而由激勵機制來調(diào)節(jié)（周其仁，1996）。從管理者一方講，他們在企業(yè)中投入了大量的專用資本，而且掌握著許多關(guān)于企業(yè)的信息，而這些信息是所有者無法獲得或獲取成本較高，這使得擁有人力資本的管理者在與擁有物力資本的股東的談判中增強了討價還價的能力，具備了參與分享企業(yè)剩余索取權(quán)的可能性。從股東一方講，既然管理層與股東的日標(biāo)函數(shù)不同，而且他們又擁有信息優(yōu)勢，那么股東就想拉近管理層與自身的目標(biāo)，為業(yè)績付酬（Payforperformance）就是這一思路的結(jié)果，但這往往會導(dǎo)致短期效應(yīng)，因為所有者不能等到全部經(jīng)營活動結(jié)束后才付酬，只能分期獎懲。如何讓經(jīng)理為企業(yè)的長期利益著想呢？莫不如讓經(jīng)營者也變成所有者，因此就出現(xiàn)了股權(quán)激勵。作為股權(quán)激勵的一種形式出現(xiàn)的管理層持股就這樣應(yīng)運而生了?！ ?．管
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