管理層持股與業(yè)績關系的理論分析-在線瀏覽
2024-07-29 22:39本頁面
【正文】 和Servaes（1990）利用1976年和1986年的數(shù)據(jù)證明了Morck，Shleifer和Vishny的觀點，發(fā)現(xiàn)托賓Q與內(nèi)部人所有權之間是曲線關系。Barnhart和Rosenstein（1998）建立了董事會構成、管理層持股與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)立方程，并運用敏感性分析考察了聯(lián)立方程估計的顯著性，發(fā)現(xiàn)了一些支持Morck，Shleifer和Vishny（1988）及McConnell和Servaes（1990）的實證結(jié)果。袁國良、王懷芳和劉明（2000）發(fā)現(xiàn)，上市公司中高級管理者（指董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員）持股比例和企業(yè)業(yè)績的相關性很低或基本不相關。上海榮正投資咨詢有限公司（2000）的研究報告指出，董事長持股市值與公司業(yè)績呈微弱的正相關，總經(jīng)理持股市值與公司業(yè)績之間不存在相關關系。李增泉（2000）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，較低的持股比例不會對經(jīng)理人員（指董事長和總經(jīng)理）產(chǎn)生激勵作用，當經(jīng)理人員的持股達到一定比例后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響?！ 鴥?nèi)外學者諸多的理論紛爭使我們陷入了困惑，如何理解二者的關系呢？ 二、理論分析 （一）分析思路 Chow等（2000）介紹了海外華裔會計學者作研究時的心得，其中有一段話很值得人深思： …假設我們了解到X導致Y，或與Y相關。第二種可能是X影響Z，并隨之影響Y，但X并不直接影響Y。只是因為Z影響它們，X與Y才顯得相關。最后，可能是有一個Z在影響X，并進而影響Y?！ 」芾韺映止膳c業(yè)績的關系為這段話提供了一個很好的注解，而且種種可能在此好象都變成了現(xiàn)實。實證結(jié)果不同可能是因為：（1）數(shù)據(jù)來源不同，樣本不一致。（2）數(shù)據(jù)口徑不同。對持股的定義不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值；有的包括未行使的股票期權、限制性股票等，有的卻沒有包括。（3）實證方法的不同?？刂谱兞吭O計上的差異也很大。而且，更為重要的是，了解現(xiàn)實本身并不是目的，我們的目的是要為企業(yè)出謀劃策，告訴他們管理層持股這種激勵方式是否可用，應如何用。比如，發(fā)現(xiàn)目前管理層持股與業(yè)績不相關，提出要加強股權激勵；發(fā)現(xiàn)管理層持股與業(yè)績相關，認為這佐證了股權激勵的有效性。因此，首先需要解決的是對管理層持股與業(yè)績關系的理論分析，闡述管理層持股的作用機理，這也是寫作本文的動機。除此之外，在解釋管理層持股與業(yè)績的關系中還有幾個重要的假說，它們從各自的邏輯得出了不同的結(jié)論。Jensen和Meckling（1976）指出，隨著管理層所有權的上升，偏離價值最大化的成本會下降。這就是利益趨同假說（convergence－of－interest），認為管理層也擁有剩余索取權會使得股東與管理者的目標函數(shù)趨于一致。如果管理者擁有的所有權增加時，會使他有更大的權力來控制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會更多地去追求自身的利益，而偏離價值最大化的目標。這就是掘壕自守假說（entrenchment這與伯利和米恩斯在七十年前的論述是吻合的，他們指出所有權與控制權的分離導致了一場經(jīng)理革命，經(jīng)理們對擴大企業(yè)的規(guī)模比對利潤最大化更感興趣，因為這將會使他們有更多的報酬、權力、地位和福利，即使他們并沒有給股東帶來收益。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，不能把雞蛋放在同一個籃子里，管理者已經(jīng)在企業(yè)里投入了人力資本，如果再在企業(yè)中投入更多股份的話，勢必會承擔較大的風險，作為風險回避者，管理者不應持有過多的股份。關鍵是管理者對風險收益的權衡是從自身出發(fā)來考慮的，這與企業(yè)價值最大化時的風險收益權衡是不一致的?！ orck，Shleifer和Vishny（1988）認為，在0％－5％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說有效，此時隨著持股的增加管理層會越發(fā)關心企業(yè)價值最大化，越來越接近股東的利益；在5％－25％的區(qū)間內(nèi)，掘壕自守假說有效，當管理層持股達到一定規(guī)模時，他們擁有了更大的權力，使其能夠只追求自己的利益，忽視其他股東的利益；在25％－100％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說又重新有效，因為管理層的持股比例很大，他就是大股東，所以利益又結(jié)合在一起了。在管理層持股較低時，股權激勵成功地提高了管理層的激勵水平；但持股水平較高的管理者通過出售以前的持股來分散風險，從而打消了股權激勵的影響。在這種組織形式下，所有權與控制權相分離，掌握所有權的股東往往不親自去經(jīng)營管理企業(yè)，而是委托職業(yè)經(jīng)理來管理，這就形成了委托代理關系。這些問題導致了一系列的成本：委托人的監(jiān)督支出；代理人的保證支出；剩余損失（偏離委托人福利最大化的代理人決策招致的委托人福利損失）。為了解決代理問題，降低代理成本，委托人必須有一套激勵約束機制來使得代理人朝著委托人福利最大化的方向行進?！ 〉牵瑸槭裁匆眠@種激勵機制呢？這要從人力資本的產(chǎn)權特征來理解。人力資本的產(chǎn)權特征在于它只能屬于個人，非“激勵”難以調(diào)度。從管理者一
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