管理層持股與業(yè)績關(guān)系的理論分析-預(yù)覽頁
【正文】 多不同意見。McConnell和Servaes（1990）利用1976年和1986年的數(shù)據(jù)證明了Morck，Shleifer和Vishny的觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)托賓Q與內(nèi)部人所有權(quán)之間是曲線關(guān)系。袁國良、王懷芳和劉明（2000）發(fā)現(xiàn)，上市公司中高級(jí)管理者（指董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員）持股比例和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性很低或基本不相關(guān)。李增泉（2000）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，較低的持股比例不會(huì)對(duì)經(jīng)理人員（指董事長和總經(jīng)理）產(chǎn)生激勵(lì)作用，當(dāng)經(jīng)理人員的持股達(dá)到一定比例后，持股比例的高低對(duì)企業(yè)績效具有顯著的影響。第二種可能是X影響Z，并隨之影響Y，但X并不直接影響Y。最后，可能是有一個(gè)Z在影響X，并進(jìn)而影響Y。實(shí)證結(jié)果不同可能是因?yàn)椋海?）數(shù)據(jù)來源不同，樣本不一致。對(duì)持股的定義不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值；有的包括未行使的股票期權(quán)、限制性股票等，有的卻沒有包括?？刂谱兞吭O(shè)計(jì)上的差異也很大。比如，發(fā)現(xiàn)目前管理層持股與業(yè)績不相關(guān)，提出要加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)；發(fā)現(xiàn)管理層持股與業(yè)績相關(guān)，認(rèn)為這佐證了股權(quán)激勵(lì)的有效性。除此之外，在解釋管理層持股與業(yè)績的關(guān)系中還有幾個(gè)重要的假說，它們從各自的邏輯得出了不同的結(jié)論。這就是利益趨同假說（convergence－of－interest），認(rèn)為管理層也擁有剩余索取權(quán)會(huì)使得股東與管理者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。這就是掘壕自守假說（entrenchment根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，管理者已經(jīng)在企業(yè)里投入了人力資本，如果再在企業(yè)中投入更多股份的話，勢必會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，作為風(fēng)險(xiǎn)回避者，管理者不應(yīng)持有過多的股份?！ orck，Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為，在0％－5％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說有效，此時(shí)隨著持股的增加管理層會(huì)越發(fā)關(guān)心企業(yè)價(jià)值最大化，越來越接近股東的利益；在5％－25％的區(qū)間內(nèi)，掘壕自守假說有效，當(dāng)管理層持股達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，他們擁有了更大的權(quán)力，使其能夠只追求自己的利益，忽視其他股東的利益；在25％－100％的區(qū)間內(nèi)，利益趨同假說又重新有效，因?yàn)楣芾韺拥某止杀壤艽?，他就是大股東，所以利益又結(jié)合在一起了。在這種組織形式下，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，掌握所有權(quán)的股東往往不親自去經(jīng)營管理企業(yè)，而是委托職業(yè)經(jīng)理來管理，這就形成了委托代理關(guān)系。為了解決代理問題，降低代理成本，委托人必須有一套激勵(lì)約束機(jī)制來使得代理人朝著委托人福利最大化的方向行進(jìn)。人力資本的產(chǎn)權(quán)特征在于它只能屬于個(gè)人，非“激勵(lì)”難以調(diào)度。forperformance）就是這一思路的結(jié)果，但這往往會(huì)導(dǎo)致短期效應(yīng)，因?yàn)樗姓卟荒艿鹊饺拷?jīng)營活動(dòng)結(jié)束后才付酬，只能分期獎(jiǎng)懲。對(duì)此，我們有4點(diǎn)認(rèn)識(shí)：（1）管理層持股是一種激勵(lì)機(jī)制，它并不能單獨(dú)發(fā)揮作用，它還需要有相關(guān)配套機(jī)制。前一類機(jī)制的例子有：經(jīng)營者選擇機(jī)制、授權(quán)機(jī)制、激勵(lì)強(qiáng)度機(jī)制等。后一類機(jī)制的例子有：持股期限約束、權(quán)力制衡機(jī)制等。 管理層持股發(fā)揮作用的外部環(huán)境主要是指制度環(huán)境，如法律環(huán)境、市場環(huán)境等。管理層持股意味著股東要放棄一部分股權(quán)，讓渡更大的利益給管理者。所以，該機(jī)制的使用在一些成長期較長、更為注重長期發(fā)展的企業(yè)中使用較多。管理者個(gè)人財(cái)富的多少也影響著該機(jī)制的作用效果，如果管理者個(gè)人財(cái)富相對(duì)較少，那么該機(jī)制的作用就會(huì)強(qiáng)些，如果管理者的個(gè)人財(cái)富相對(duì)較多，那么只有較多的持勝才能發(fā)揮激勵(lì)作用。這一問題不是本文的主題，因此我們暫不作論述，但必須明確這一點(diǎn)?！ ±孚呁僬f和掘壕自守假說反映了激勵(lì)與約束機(jī)制應(yīng)相互結(jié)合，沒有約束的激勵(lì)肯定會(huì)帶來負(fù)面效果。當(dāng)管理者持有很大的股份時(shí)，他本身成為了大股東，也就不存在所有者與經(jīng)營者的代理問題了，而轉(zhuǎn)化成了如何保護(hù)小股東利益的問題。這說明股東在管理層持股這種激勵(lì)機(jī)制的使用上應(yīng)考慮激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。邊際收益遞減率在發(fā)揮著作用。管理層持股的份額很少，“零持股”現(xiàn)象比較普遍。影響業(yè)績的因素很多，如果不把它們納入方程，單單用管理層持股作為因變量所得出的結(jié)論是不能令人信服的?！ ∑浯危€可能是外部環(huán)境的不成熟影響著管理層持股發(fā)揮作用。還有，如果管理層持股本身就不是作為一種激勵(lì)機(jī)制來使用，而是作為一種福利制度，那么也會(huì)導(dǎo)致剩余索取產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)蕩然無存（魏剛，2000）?！ ∽詈螅?yàn)槟壳疤岣咂髽I(yè)效率、改善企業(yè)業(yè)績的癥結(jié)所在并非是股權(quán)激勵(lì)制度（更別說管理層持股了），而是主要靠企業(yè)內(nèi)部健全的公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)外部的健全市場環(huán)境（產(chǎn)品市場、人才市場、金融市場等），這些問題的解決對(duì)企業(yè)效率有著至關(guān)重要的作用，因此小規(guī)模的管理層持股無法使我們發(fā)現(xiàn)管理層持股與業(yè)績的顯著相關(guān)關(guān)系?！ 。?）影響管理層持股有效性的因素有（1）企業(yè)內(nèi)部與管理層持股配套的約束機(jī)制建設(shè)情況及支持它的有關(guān)制度建設(shè)情況；（2）外部的市場環(huán)境、法律環(huán)境等；（3）企業(yè)的特征；（4）管理層
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