【正文】 　國內(nèi)外學(xué)者諸多的理論紛爭使我們陷入了困惑，如何理解二者的關(guān)系呢？　　二、理論分析　?。ㄒ唬┓治鏊悸贰　how等（2000）介紹了海外華裔會計(jì)學(xué)者作研究時的心得，其中有一段話很值得人深思：　　…假設(shè)我們了解到X導(dǎo)致Y，或與Y相關(guān)。（3）實(shí)證方法的不同。如果管理者擁有的所有權(quán)增加時，會使他有更大的權(quán)力來控制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會更多地去追求自身的利益，而偏離價值最大化的目標(biāo)。這些問題導(dǎo)致了一系列的成本：委托人的監(jiān)督支出；代理人的保證支出；剩余損失（偏離委托人福利最大化的代理人決策招致的委托人福利損失）。下面我們逐點(diǎn)進(jìn)行剖析。企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)越多，表明管理者的工作越易監(jiān)督，無形資產(chǎn)越多，表明需管理者斟酌的決策越多（工作越不易監(jiān)督）。具體講，當(dāng)管理者持有較多股份時，掌握了更大的控制權(quán)，使得原先較有效的約束機(jī)制效用降低，而其它約束機(jī)制要發(fā)揮作用又需付出更大的成本。由于我國目前實(shí)證研究的開展尚不普遍，因此，無論是數(shù)據(jù)來源還是實(shí)證方法都有很多欠缺之處?！　∪⒔Y(jié)論　　現(xiàn)在我們可以回答本文開始提出的三個問題，我們認(rèn)為：　　（1）在一定的限度內(nèi)，管理層持股能夠改善企業(yè)業(yè)績，但當(dāng)持股水平超過一定范圍后，管理層持股可能會帶來負(fù)面作用。如果管理層追求的不是企業(yè)價值最大化，而是不求有功但求無過，好再向政壇發(fā)展，那么較少的管理層持股也不會有明顯的作用。　　2．對國內(nèi)文獻(xiàn)的認(rèn)識　　我國的情況要比國外復(fù)雜得多，因?yàn)槲覈壳吧鲜泄具€未形成健全的公司治理結(jié)構(gòu)，尚未建立完善的股權(quán)激勵制度?，F(xiàn)在讓我們結(jié)合前面的論述來解讀這些困惑。市場環(huán)境如經(jīng)理人市場、公司控制權(quán)市場、產(chǎn)品市場的競爭。作為股權(quán)激勵的一種形式出現(xiàn)的管理層持股就這樣應(yīng)運(yùn)而生了。在管理層持股較低時，股權(quán)激勵成功地提高了管理層的激勵水平；但持股水平較高的管理者通過出售以前的持股來分散風(fēng)險，從而打消了股權(quán)激勵的影響。Jensen和Meckling（1976）指出，隨著管理層所有權(quán)的上升，偏離價值最大化的成本會下降。（2）數(shù)據(jù)口徑不同。上海榮正投資咨詢有限公司（2000）的研究報告指出，董事長持股市值與公司業(yè)績呈微弱的正相關(guān)，總經(jīng)理持股市值與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系。在檢驗(yàn)這種關(guān)系時，一般也使用單一方程，用前一年的業(yè)績與本年的管理層持股水平作回歸，再如Bathala（1996）。第三層是在肯定管理層持股是業(yè)績決定因素的前提下，判斷管理層持股究竟是如何影響業(yè)績的，對此也有不同觀點(diǎn)，有的認(rèn)為是線性的正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績隨管理層持股比例的增加而上升，有的則持否定意見，認(rèn)為二者呈分段線性關(guān)系或曲線關(guān)系，在一定范圍內(nèi)，管理層持股的增加還可能導(dǎo)致業(yè)績的下滑。本文想就這個問題展開一些理論探討，以期說明其中的問題，更深入地理解管理層持股的含義。在數(shù)據(jù)選擇上，有采用時間序列的，也有采用橫截面數(shù)據(jù)的。　　國內(nèi)也有一些學(xué)者對管理層持股與業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論也同樣有所差異，支持二者不相關(guān)的結(jié)果較多。令人困惑的是每種可能都有實(shí)證數(shù)據(jù)佐證?！　。ǘ讉€假說　　前面已經(jīng)提到了激勵與獎勵兩種不同的假設(shè)。因此，管理者回避風(fēng)險策略指導(dǎo)下的經(jīng)營決策會對企業(yè)業(yè)績有非正面的影響。從股東一方講，既然管理層與股東的日標(biāo)函數(shù)不同，而且他們又擁有信息優(yōu)勢，那么股東就想拉近管理層與自身的目標(biāo)，為業(yè)績付酬（Pay讓管理者持股可激發(fā)起他們的斗志，但當(dāng)管理者通過其所持股份擁有了更大的權(quán)力時就有可能利用這種權(quán)力去追求更多的個人利益，所以，在此時必須有一種制約的力量，比如當(dāng)管理者持有的股份大于一定比例時，多出的部分不享有發(fā)言權(quán)（這是一種同股不同權(quán)的做法）。然而，管理層持股并不僅僅是股東一方的事，管理層持股的決定因素還取決于管理者一方。雖然我們無法準(zhǔn)確描繪出管理層持股的成本收益曲線圖，但我們至少可以知道并不是在所有的管理層持股水平上給股東帶來的收益都大于成本，也就是說這種機(jī)制并不是越多越強(qiáng)就越好。激勵強(qiáng)度不夠使得這種激勵機(jī)制沒有發(fā)揮作用或作用不明顯。　?。?）從學(xué)術(shù)研究的角度講，管理層持股與業(yè)績的關(guān)系仍需深入研究，應(yīng)從各個角度對其進(jìn)行考察。納入其它控制變量后結(jié)果可能迎異?！　★L(fēng)險回避假說告訴我們股東眼中的風(fēng)險與管理者眼中的風(fēng)險不同?！　」芾碚咦陨淼奶卣饕灿绊懼芾韺映止砂l(fā)揮作用的程度。管理層持股是一種激勵機(jī)制，旨在讓管理者更好地為企業(yè)價值最大化服務(wù)，但如果管理層本身沒有相應(yīng)的能力，也不會有好的企業(yè)業(yè)績，也就是說，如果選擇優(yōu)秀經(jīng)營者這個環(huán)節(jié)沒解決好，管理層持股所發(fā)揮的作用也就極其有限。管理層持股就是激勵機(jī)制的一種。hypothesis），意指如果企業(yè)由不受監(jiān)督的管理者來管理的話，企業(yè)的價值會降低?！　∥覀兌贾溃瑢?shí)證研究中先要有假設(shè)，而后才用數(shù)據(jù)去證實(shí)或證偽假設(shè)。第三種可能是X與Y并不相關(guān)，