【正文】 ishny（1988）及McConnell和Servaes（1990）的實證結(jié)果。在聯(lián)立方程中，管理層持股與業(yè)績分別作為自變量和因變量出現(xiàn)，排除了前述假設(shè)中的單一決定關(guān)系。如Mehran（1995）?！　≡賮砜吹诙訂栴}，如果二者有相關(guān)關(guān)系，究竟二者何者為因，何者為果。但對此看法尚有很多疑問，實際中也并非管理層持股就一定能改善企業(yè)績效。文章指出了討論二者關(guān)系時常見的三種假說——利益趨同假說、掘壕自守假說、風(fēng)險回避假說，說明簡單地認(rèn)為管理層持股有助于改善企業(yè)業(yè)績的觀點失之偏頗。Theory）　激勵（incentive）　風(fēng)險（Risk）　　　近年來，股權(quán)激勵已成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實務(wù)界的一個熱門話題?！　芾韺映止膳c業(yè)績的相關(guān)性，大多數(shù)學(xué)者持肯定意見，如Jensen和Murphy（1990）指出，重要的不是報酬的多少，而是如何付酬，他們認(rèn)為股權(quán)激勵是最重要的。很多學(xué)者通過實證研究證明了這一點。還有的學(xué)者認(rèn)為，管理層持股與業(yè)績是相互決定的。還有的認(rèn)為一者呈分段線性關(guān)系，如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會所有權(quán)在0％－5％范圍內(nèi)上升時，托賓的Q隨之上升；在5％~25％區(qū)間內(nèi)，托賓的Q隨董事會所有權(quán)的上升而下降；在大于25％的區(qū)間內(nèi)，托賓的Q又隨董事會所有權(quán)的上升而上升。劉國亮和王加勝（2000）在此問題上所作的實證檢驗卻與Jensen和Murphy（1976）的結(jié)論一致，即管理層持股比例（指前五位管理者持有的公司股份占公司總股本的比例）與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。還有可能X和Y都是具有多個構(gòu)成要素的問量，這些要素在X與Y內(nèi)部，及X與Y間的關(guān)系上表現(xiàn)出替代性和互補(bǔ)性。如對管理層的定義不同，有的單指CEO，有的單指董事，有的將二者都包括在內(nèi)，有的甚至范圍更廣。因此，我們要了解各位作者的政策建議。也就是說，管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績。（3）風(fēng)險回避假說?！　。ㄈ┕芾韺映止傻淖饔脵C(jī)理　　為什么要引入管理層持股　　我們的討論是針對現(xiàn)代企業(yè)的。隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)家才能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來。　　2．管理層持股能夠發(fā)揮作用的條件　　管理層持股的出發(fā)點是作為一種激勵機(jī)制，但它是否能發(fā)揮作用還受到很多因素的制約。要想增加激勵的強(qiáng)度，必須讓管理者持有較多的股份，否則，激勵效果也不會明顯?！　「鶕?jù)前面對管理層持股出現(xiàn)的探討，我們可以發(fā)現(xiàn)，正是因為管理者擁有了信息優(yōu)勢，股東直接監(jiān)督從成本效益原則上講不可行，所以才出現(xiàn)了管理層持股。因為管理者已經(jīng)將大量的專用性人力資本投入了企業(yè)，風(fēng)險回避的管理者不會接受再在企業(yè)中投入大量的物力資本。西方文獻(xiàn)中，管理層持股與業(yè)績相關(guān)意味著二者有相互影響的關(guān)系，無論是激勵也好，獎勵也罷，都旨在揭示現(xiàn)實中激勵機(jī)制的成敗，對制定政策者提供建議。而風(fēng)險中性的股東風(fēng)險收益權(quán)衡最優(yōu)點的風(fēng)險要比管理者認(rèn)為的最優(yōu)點風(fēng)險為大②，管理層的回避風(fēng)險策略意味著回避風(fēng)險時就回避了收益，所以讓管理者承擔(dān)超過其最優(yōu)點的風(fēng)險可能不會帶來業(yè)績的改善。國有股、法人股不可流通，而且上市公司的高管持股多為上市時根據(jù)工作崗位認(rèn)購的股份。這說明今后的實證研究應(yīng)在變量選擇和方程形式上再深入一步。另一方面，如果管理層作決策時受到外部權(quán)威（如主管部門的上級領(lǐng)導(dǎo)）的處處制約，沒有相應(yīng)的權(quán)利獨立作出經(jīng)營決策，即使有心（激勵所致），也無力，這樣，管理層持股也不會有明顯的效果。11 / 11?！　∩鲜龇治鍪菍芾韺映止勺饔脵C(jī)理的又一注解，再次說明了管理層持股發(fā)揮作用需要若干條件。如袁國良等（2000）認(rèn)為上市公司獨有的股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成股權(quán)激勵不明顯的主要原因，而且通過市場機(jī)制約束經(jīng)營者的機(jī)制殘缺。如何根據(jù)我國的現(xiàn)實情況來理解實證研究結(jié)果呢？我們從下列幾個方面來解釋：　　首先，可能是國內(nèi)現(xiàn)有的實證模型過于簡單，沒有準(zhǔn)確揭示出管理層持股與業(yè)績的真正關(guān)系。所以，企業(yè)的特征和管理層的特征對管理層持股能否發(fā)揮作用有影響，因為它們影響著企業(yè)的風(fēng)險和管理者對風(fēng)險的態(tài)度。管理層持股這種激勵機(jī)制的特殊之處在于，隨著激勵強(qiáng)度的增加，約束的成本也會進(jìn)一步增加?！　∩鲜鲇懻撝赋隽斯芾韺映止傻倪m用條件，并對利益趨同假說、掘壕自守假說作了進(jìn)一步剖析，指出了如何促進(jìn)股東與管理者的利益趨同、如何防止管理者掘壕自守。如果股東能夠以較小的成本監(jiān)督管理者，那么就不需要使用管理層持股這種機(jī)制了。讓管理層持股的目的是拉近股東與管理者的目標(biāo)，但如果管理者不長期持有股份，而是待機(jī)出售套現(xiàn)，那就與股東的初衷相悖了。比如，由于激勵與約束是不可分的，如果對應(yīng)的約束機(jī)制不健全，它可能會失效；（2）管理層持股發(fā)揮作用需要適當(dāng)?shù)耐獠凯h(huán)境，如果不具備其所