【正文】 易雙方在定價(jià)過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責(zé)任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購制度的理由。通常認(rèn)為，管理層收購能推動(dòng)公司業(yè)績增長，但在實(shí)施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機(jī)制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的新工具。經(jīng)過20 年的改革開放，我國已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無疑對實(shí)施MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；（4）實(shí)施管理層收購所必須的獨(dú)立職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。由此反映出收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。實(shí)行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象。 　　，暗箱操作?！北徽J(rèn)為是目前管理層收購的唯一法律規(guī)范依據(jù)。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。1979年英國實(shí)施管理層收購的案例僅18例，但1997年則增加到了430例[17].即使在1987年英國股票市場崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。另一方面，由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。對具有完整的董事會(huì)成員資料的406家上市公司的分析表明，平均內(nèi)部人控制度（內(nèi)部董事人數(shù)/董事會(huì)成員總數(shù)）為67%，其中內(nèi)部人控制度為100%的公司有83家，%.[16][ 　　應(yīng)當(dāng)看到，管理者收購在我國的實(shí)行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。即使從上市公司來看，代表著國有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營機(jī)制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。 　　綜上所述，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低代理成本、實(shí)行產(chǎn)權(quán)激勵(lì)還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎(chǔ)?！豆蚕斫?jīng)濟(jì)》一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。以上3種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報(bào)即實(shí)施MBO成為一種最佳的激勵(lì)機(jī)制。因?yàn)楣芾韺邮召徥构芾頇?quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制。管理層收購到底有什么樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對管理層收購制度的論證。 　?。ǘ┥鲜泄竟芾硎召彽膶ο笫枪芾韺铀?jīng)營的公司股份 　　該特征將管理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。1980年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克。相應(yīng)的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權(quán)并控制該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約代理成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對應(yīng)于低層級的需要層序，MBO是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵(lì)方式。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)?！肮蓶|至上”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要組成部分。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。 　　3.“內(nèi)部人控制”。國家所有、分級行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制和制度創(chuàng)新，管理層收購對于降低代理成本、提高公司經(jīng)營管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有重要意義。在此背景下，管理層收購開始興起。中國證監(jiān)會(huì)2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購案例導(dǎo)致的問題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。典型案例是宇通客車。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。我國經(jīng)過20年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開拓精神；（2）具有了實(shí)施管理層收購所需的投資者階層。目前我國上市公司管理層收購被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價(jià)格來看，都低于收購時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格，不應(yīng)受到非難。而否定在我國上市公司中進(jìn)行管理層收購的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場上考慮問題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn)[25]. 　　從上市公司收購實(shí)踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價(jià)、信息披露等方面。《公司法》第147條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，職工持股會(huì)不能成為公司股東”。這存在的問題是，機(jī)關(guān)中國證監(jiān)會(huì)是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。 　　工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文指出，“根據(jù)中華全國總工會(huì)的意見和《中華人民共和國工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利影響?！迸c管理層收購的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)披露處罰機(jī)關(guān)或者受理機(jī)構(gòu)的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購人董事、監(jiān)事、高級管理人員（或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號(hào)碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本款第（三）項(xiàng)的要求披露處罰的具體情況。在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價(jià)格中很小的一部分。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。 　　 　　管理層可以通過擔(dān)保借款融資。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。以信托融資方式開拓管理層收購業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。24 / 24。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。”和《上市公司收購管理辦法》第7條的規(guī)定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號(hào)）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個(gè)人提供擔(dān)?！??！敝袊嗣胥y行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。而在較大規(guī)模的管理層收購中，通常還需要有多個(gè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)來滿足這種融資的需求。” 　　此外，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購的除外主體資格問題。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計(jì)。”由此，中國證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會(huì)為主體的可能性。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。 　　 　　其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。實(shí)際上，職工持股會(huì)完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位[26