【正文】 ].因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。本來(lái)以自然人身份直接收購(gòu)，無(wú)需專(zhuān)門(mén)設(shè)立SPV或支付信托費(fèi)用，可以減少成本。 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)主體的法律問(wèn)題 　　簡(jiǎn)單而言，上市公司管理層收購(gòu)的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購(gòu)不是管理層收購(gòu)。因此管理層收購(gòu)的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。 　　之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)，其理由是，在國(guó)內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長(zhǎng)期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；同時(shí)管理層收購(gòu)也是國(guó)有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問(wèn)題。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。由于我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來(lái)完成相關(guān)股份的收購(gòu)，因此，有學(xué)者提出，“誰(shuí)為MBO買(mǎi)單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購(gòu)費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購(gòu)款之嫌？其三是管理層收購(gòu)的實(shí)施效果。（3）已具有實(shí)施管理層收購(gòu)的公司管理團(tuán)隊(duì)。 　　下表是部分上市公司管理層收購(gòu)價(jià)格。 　　。因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購(gòu)不可避免的將出現(xiàn)問(wèn)題。財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用由被收購(gòu)公司承擔(dān)。在20世紀(jì)80年代，四通集團(tuán)公司的規(guī)模以每年300%的速度增長(zhǎng)，但隨著時(shí)間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來(lái)了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。以英國(guó)為例，80年代初期的英國(guó)，撒切爾政府通過(guò)“自力更生”和引進(jìn)“競(jìng)爭(zhēng)原理”進(jìn)行改革，并修改公司法以積極施行國(guó)營(yíng)企業(yè)民營(yíng)化，在民營(yíng)化途徑方面，采取股票上市和把企業(yè)出售給管理層的方式進(jìn)行。從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購(gòu)情況看，一方面，國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理者收購(gòu)后，將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國(guó)有企業(yè)的所有者缺位問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)，這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會(huì)和董事會(huì)的信任關(guān)系與董事會(huì)與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系混淆起來(lái)，形成了“內(nèi)部人”對(duì)自己的監(jiān)督，淡化了公司所有者最終控制權(quán)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民所有的國(guó)有資產(chǎn)占據(jù)了國(guó)有企業(yè)的全部的份額，政府委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)背上了更多的行政色彩。 　　[15] 　　產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)，共有產(chǎn)權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問(wèn)題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無(wú)法比擬的，管理層收購(gòu)（MBO）就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問(wèn)題制度化。 　　 　　1984年，美國(guó)麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。麥克萊蘭在其《成就激勵(lì)論》中提出了三種需要理論，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿(mǎn)足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。 　　而管理層收購(gòu)則能夠解決該問(wèn)題。 二、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)研究 　?。ㄒ唬┪鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于管理層收購(gòu)的理論闡釋及其評(píng)析 　　任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購(gòu)的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律規(guī)制分析 　一、上市公司管理層收購(gòu)的定義和法律特征 　　所謂管理層收購(gòu)（Management Buy—outs，縮寫(xiě)為MBO，又譯經(jīng)理層收購(gòu)、管理者收購(gòu)等），是典型的舶來(lái)概念。所以，上市公司管理層收購(gòu)具有下列法律特征： 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)的主體是管理層 　　該特征將管理層收購(gòu)與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫(xiě)為ESOP）相區(qū)別開(kāi)來(lái)。這充分體現(xiàn)了管理層收購(gòu)的商事性特征。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說(shuō)監(jiān)督成本太高。 　　大衛(wèi)。在這個(gè)背景下，管理的職業(yè)化帶來(lái)更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤(rùn)，符合資本所有者的根本利益。與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。 　　。在體制改革過(guò)程中，某些企業(yè)沒(méi)有按照《公司法》建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。國(guó)有資本在一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。所以，自20世紀(jì)80年代始，西方國(guó)家的管理層收購(gòu)經(jīng)歷了逐步開(kāi)展和普及發(fā)達(dá)的過(guò)程。黨的十五大以后，由于對(duì)私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個(gè)人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動(dòng)了管理層收購(gòu)，開(kāi)始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)[20].從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)管理層收購(gòu)的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢(xún)意見(jiàn)，咨詢(xún)意見(jiàn)與獨(dú)立董事意見(jiàn)一并予以公告。 　?。ㄒ唬┪覈?guó)上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中的問(wèn)題 　　我國(guó)證券市場(chǎng)是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。該公司在實(shí)施管理層收購(gòu)過(guò)程中，為降低收購(gòu)成本，在編制1999年年報(bào)時(shí)，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減1，“其他應(yīng)收款”虛增1，；又通過(guò)編制虛假銀行對(duì)賬單科目匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減4，500萬(wàn)元，“短期投資”虛減9，000萬(wàn)元，“短期借款”虛減4，000萬(wàn)元，“應(yīng)付賬款”虛減7，000萬(wàn)元，“長(zhǎng)期借款”虛減2，500萬(wàn)元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13，500萬(wàn)元。特別是在收購(gòu)價(jià)格方面，由于目前我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購(gòu)價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門(mén)也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類(lèi)型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購(gòu)提供更多的資源。其二是管理層收購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題。所以即使管理層收購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的重大流失。 五、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)立法應(yīng)解決的問(wèn)題 　　在法律的視角看來(lái)，管理層收購(gòu)實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，屬于交易法的范疇。本文僅從收購(gòu)主體和收購(gòu)融資角度進(jìn)行探討?！保弧稉?dān)保法》第75條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。但我們認(rèn)為，職工持股會(huì)的單位內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來(lái)的，而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中尤其是股份制改制過(guò)程中，為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。所以，中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部的前述函件的法律效力值得商榷。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。[28] 　　 　　管理層將收購(gòu)資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購(gòu)目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。（五）收購(gòu)人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡(jiǎn)要情況。他們能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法。但需要注意的是，不能通過(guò)擬收購(gòu)的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。根據(jù)《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利。到了2003年2月12日，人?？萍迹ǎ┌l(fā)布公告宣布通過(guò)信托實(shí)施MBO，成為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)信托方式實(shí)施MBO的上市公司[30]. 　　在實(shí)施MBO的過(guò)程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問(wèn)題，而且可以避免專(zhuān)門(mén)設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收