【正文】 到了2003年2月12日，人?？萍迹ǎ┌l(fā)布公告宣布通過信托實(shí)施MBO，成為國內(nèi)首家通過信托方式實(shí)施MBO的上市公司[30]. 　　在實(shí)施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個收購方案。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個收購能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。[28] 　　 　　管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但我們認(rèn)為，職工持股會的單位內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來的，而是我國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。本文僅從收購主體和收購融資角度進(jìn)行探討。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。其二是管理層收購的資金來源問題。特別是在收購價格方面，由于目前我國還沒有出臺與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無法通過市場形成一個合理的公允價格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對其進(jìn)行有效監(jiān)督。 　?。ㄒ唬┪覈鲜泄竟芾韺邮召忂^程中的問題 　　我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。黨的十五大以后，由于對私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動了管理層收購，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動[20].從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。國有資本在一般性競爭行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。 　　。在這個背景下，管理的職業(yè)化帶來更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。在所有權(quán)分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說監(jiān)督成本太高。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征： 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召彽闹黧w是管理層 　　該特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區(qū)別開來。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個人出資認(rèn)購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。 　　而管理層收購則能夠解決該問題。 　　 　　1984年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。長期以來，我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額，政府委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購情況看，一方面，國有企業(yè)實(shí)施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。在20世紀(jì)80年代，四通集團(tuán)公司的規(guī)模以每年300%的速度增長，但隨著時間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購不可避免的將出現(xiàn)問題。 　　下表是部分上市公司管理層收購價格。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學(xué)者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實(shí)施效果。 　　之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時管理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問題。 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召徶黧w的法律問題 　　簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。實(shí)際上，職工持股會完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位[26].因?yàn)槁毠こ止蓵穆氊?zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計(jì)。而在較大規(guī)模的管理層收購中，通常還需要有多個金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)來滿足這種融資的需求。中國證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個人提供擔(dān)?！薄Ｐ磐蟹申P(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。以信托融資方式開拓管理層收購業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。 　　 　　管理層可以通過擔(dān)保借款融資。在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。”與管理層收購的股權(quán)價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。因此，職工持股會不能成為公司股東”。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn)[25]. 　　從上市公司收購實(shí)踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價、信息披露等方面。而否定在我國上市公司中進(jìn)行管理層收購的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場上考慮問題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。目前我國上市公司管理層收購被認(rèn)為缺乏合理的定價機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價格來看，都低于收購時的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購案例導(dǎo)致的問題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。在此背景下，管理層收購開始興起。國家所有、分級行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。相應(yīng)的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。 　?。ǘ┥鲜泄竟芾硎召彽膶ο笫枪芾韺铀?jīng)營的公司股份 　　該特征將管理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。因?yàn)楣芾韺邮召徥构芾頇?quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵機(jī)制?！豆蚕斫?jīng)濟(jì)》一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。即使從上市公司來看，代表著國有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營機(jī)制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。另一方面，由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。 　　，暗箱操作。由此反映出收購價格低于每股凈資產(chǎn)。通常認(rèn)為，管理層收購能推動公司業(yè)績增長，但在實(shí)施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理