【正文】 營績效關(guān)系的實(shí)證研究中國通商控股有限公司研發(fā)部 魏 剛河南大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院 楊乃鴿當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間不存在信息的不對稱，且他們之間的報(bào)酬——績效契約是完全的，即股東能夠告訴他們在每種狀態(tài)下應(yīng)采取的行動，那么激勵(lì)性契約就沒有必要存在了。對于追求財(cái)富最大化的股東來說，為了最大程度減少代理成本，就要和經(jīng)理簽訂報(bào)酬——績效契約，從而激勵(lì)經(jīng)理選擇和實(shí)施可以增加他們財(cái)富的活動。但是，由于政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會文化和企業(yè)內(nèi)部條件等諸多因素的影響，對企業(yè)高級管理者的激勵(lì)約束機(jī)制問題始終沒有得到解決。為了建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，達(dá)到“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的要求，需要從多方面入手，其中的關(guān)鍵之一，在于設(shè)計(jì)適合我國國情的最優(yōu)報(bào)酬——績效性契約，以充分調(diào)動企業(yè)管理人員的積極性。在黨的十五屆四中全會上通過的《中共中央關(guān)于國企改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中，首次明確“實(shí)行經(jīng)營高級管理者收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤”，要“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營高級管理者的激勵(lì)和約束機(jī)制”。中國上市公司高級管理層 的激勵(lì)情況怎樣？對他們采用了哪些激勵(lì)形式？高級管理層的報(bào)酬有多少？存在一些什么特點(diǎn)？它們是否同代理理論預(yù)測的那樣，與公司的經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系？高級管理人員的持股比例有多高？是否達(dá)到了相應(yīng)的激勵(lì)效果呢？這些問題的回答將有助于國家作為最大股東的國有企業(yè)有效激勵(lì)機(jī)制的形成?；谶@種考慮，我們對上市公司1998年年報(bào)中公布的董事會成員、總經(jīng)理和監(jiān)事會成員 的報(bào)酬和持股情況進(jìn)行了考察。同時(shí)，在分析高級管理人員貨幣性報(bào)酬與公司業(yè)績的相關(guān)性時(shí)，我們剔除了未披露高級管理人員年薪的48家公司，以765家公司的數(shù)據(jù)作為研究對象；在分析高級管理人員持股情況與公司業(yè)績的相關(guān)性時(shí)，剔除了未披露高級管理人員持股情況的22 家公司，以791家公司的數(shù)據(jù)作為研究對象。下同。下同。下同。下同。因此我們所獲得的這些公司董事長和總經(jīng)理的年度貨幣收入數(shù)據(jù)并不是其真實(shí)的報(bào)酬，不過由于這些公司數(shù)量很少，并不影響總體結(jié)論的真實(shí)性。一、總體報(bào)酬水平存在明顯的行業(yè)差異，各公司之間差異顯著從表1可知，我國上市公司高級管理層的年度總體貨幣收入存在明顯的行業(yè)差異。高級管理層總體收入最高的高科技行業(yè)，；其次是房地產(chǎn)行業(yè)。二、人均貨幣收入低，行業(yè)差異明顯我國上市公司高級管理層人均年度貨幣收入較低。在一定程度上我們可以說，各行業(yè)管理人員的收入與行業(yè)的景氣度是密切相關(guān)的。因此，金融業(yè)和高科技行業(yè)的管理人員收入較高是完全可以理解的。也就是說，有一半的高級管理者在公司是“白干”的。這在一定程度上反映出我國行政性的委托——代理的后果，和上市公司改制不徹底有關(guān)，也在很大程度上體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營者收入分配制度的非市場性。值得注意的是，絕大多數(shù)有“零報(bào)酬”現(xiàn)象的公司屬前兩種情況，這表明我國上市公司管理人員的獨(dú)立性較差，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還需改進(jìn)。這也難怪盡管我國銀行存款利率一降再降，還是不能有效地把公眾的“壓箱錢”挖出來。1998年10月6日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于對擬發(fā)行上市企業(yè)改制情況進(jìn)行調(diào)查的通知》，開始對擬發(fā)行上市企業(yè)實(shí)行“先改制，后發(fā)行”的辦法。四、董事長、總經(jīng)理年度總體貨幣收入過低，個(gè)別差異懸殊統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，；而最高收入380000元，；最低僅為1600元，；。表3 上市公司董事長、總經(jīng)理（總裁）年度貨幣收入統(tǒng)計(jì)結(jié)果行 業(yè)董事長年均收入董事長年均最高收入董事長年均最低收入總經(jīng)理年均收入總經(jīng)理年均最高收入總經(jīng)理年均最低收入董事長未領(lǐng)取報(bào)酬的公司數(shù)總經(jīng)理未領(lǐng)取報(bào)酬的公司數(shù)電子業(yè)1032001099816800010012125房地產(chǎn)業(yè)1462441700090000240001110紡織業(yè)209330830444650083592624高科技4836015837516003087367200179公用事業(yè)129109527413100833203615化工業(yè)89887871112000085642820機(jī)械制造業(yè)130085900011004290903021家電業(yè)1500001560013121812000139建材業(yè)2000009000117600785688交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)87968100009737082702013金融業(yè)24110033800908502411003230010農(nóng)業(yè)128600115203000001044046商業(yè)137004990216000138003039食品業(yè)203300870072608630049冶金業(yè)1170311045833660097892813造紙業(yè)1761211018826760970651制藥業(yè)90500118367000010662711綜合類380000298017000094454851全部樣本38000016004465003320328264從分行業(yè)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看(參見表3)，董事長平均年度收入最高的是金融業(yè)，；其次是房地產(chǎn)為?？偨?jīng)理平均年度收入最高的是高科技行業(yè)，；其次是金融業(yè)， 90850元。從董事長和總經(jīng)理年度收入的排名結(jié)果來看，年度收入最高的董事長是佛山照明(0541)的鐘信才，380000元；其次是深發(fā)展(0001)的許季才，241000元?？偨?jīng)理年度收入最高的是海欣股份(600851)的袁永林，446500元；其次是新華股份(600782)的王維邦，336600元。從中美上市公司老總的年度貨幣收入比較來看，我國上市公司老總的收入實(shí)在太低。司夸斯，13399000美元，:1的匯率折算，是鐘信才的292倍，是袁永林的248倍。威爾，為230725000美元，折合成人民幣，分別是鐘信才和袁永林的5027倍和4279倍。目前我國上市公司高級管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理，形式比較單一。另外，對于在西方極其普遍的股權(quán)激勵(lì)的報(bào)酬形式，由于種種原因在我國尚處于探討和試點(diǎn)階段，但即使是在最便于推行股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，這種激勵(lì)手段仍然處于“真空”狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，高級管理人員總體持股水平在全部樣本平均水平以上的行業(yè)是紡織業(yè)、金融業(yè)、綜合業(yè)、高科技行業(yè)和家電業(yè)，最低的是冶金業(yè)、造紙業(yè)、機(jī)械制造業(yè)。持股比例最低的是房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)、冶金業(yè)和制藥業(yè)，%。尤其是1998年，深中冠、龍頭股份和太極實(shí)業(yè)等紡織企業(yè)增發(fā)新股時(shí)都增加了管理層的持股比例。從表5可知，我國上市公司高級管理人員人均持股數(shù)量少，占總股本比例低，“零持股”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。從行業(yè)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，人均持股量最多的是紡織業(yè)，85583股；其次是金融業(yè)，41679股。從持股比例來看，最高的也是紡織業(yè)，%；其次是金融業(yè)，%。管理人員“零持股”的現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。表6和表7是上市公司董事長、總經(jīng)理持股前10名情況。下同。在本部分中，我們將運(yùn)用回歸分析方法來研究上市公司經(jīng)營績效與高級管理人員報(bào)酬和所持股份的敏感程度，并且考察高級管理人員年度報(bào)酬與公司規(guī)模、所處行業(yè)和所持股份的相關(guān)關(guān)系。在報(bào)酬——績效契約下，公司經(jīng)理的報(bào)酬將根據(jù)公司的經(jīng)營績效來決定。所以，我們假設(shè)公司的經(jīng)營績效與高級管理人員的年度報(bào)酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理沒有公司剩余索取權(quán)時(shí)，他們就會回避風(fēng)險(xiǎn)較高收益較高的項(xiàng)目而選擇風(fēng)險(xiǎn)較小收益較低的項(xiàng)目。因此，當(dāng)高級管理人員持有公司股份時(shí)，就如給他們戴上了“金手銬”，公司利益與個(gè)人利益就緊緊地捆在一起，一榮俱榮