【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 稱為成長(zhǎng)股）。如果如下兩個(gè)條件成立，那么，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。① 年度報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會(huì)計(jì)方法測(cè)算盈利。② 市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。對(duì)此問題，實(shí)證研究較多。 得出的結(jié)論：市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義與結(jié)果。 某些實(shí)證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。 實(shí)證研究成果各異，尚需進(jìn)一步深入。第十四章 長(zhǎng)期融資簡(jiǎn)介普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設(shè)有固定價(jià)格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價(jià)值。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時(shí)又被稱為公司的“實(shí)收資本”。 普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位。資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過股票面值的部分。留存收益：公司將部分的凈利潤(rùn)額的收益留用作公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即所謂的留存收益。 普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價(jià)值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。、票面價(jià)值和重置價(jià)值公司購(gòu)回的股票稱為“庫(kù)藏股票”。重置價(jià)值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價(jià)格。投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機(jī)制。幾種不同的制度：1. 累計(jì)投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。2. 多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機(jī)會(huì)；（與相應(yīng)的措施）。3. 委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。其他權(quán)利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權(quán)；優(yōu)先購(gòu)買權(quán)等。股利：公司對(duì)股東直接或間接投入公司的資本的回報(bào)。股利發(fā)放完全取決于董事會(huì)的決策。下列特點(diǎn)：1. 除非公司董事會(huì)已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會(huì)成為公司的一項(xiàng)義務(wù)；2. 股利是利用公司的稅后利潤(rùn)支出的；3. 對(duì)公司股利所得和個(gè)人股利所得的納稅機(jī)制不同。 不同類別的股票具有不同的表決權(quán)。市場(chǎng)價(jià)值也不同。借款公司被稱作債務(wù)人或者借方，所欠債權(quán)人的款項(xiàng)構(gòu)成公司的一項(xiàng)債務(wù)。從財(cái)務(wù)角度看，負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是：1. 負(fù)債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒有表決權(quán)；2. 公司對(duì)債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，具有完全的抵稅作用；3. 未付清債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債。？——負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對(duì)公司的抵稅目的是至關(guān)重要的。本金、票面價(jià)值長(zhǎng)期負(fù)債：借款公司對(duì)在某一時(shí)日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無(wú)擔(dān)保債務(wù)。信用債券：無(wú)需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債。（長(zhǎng)期）債券：以公司財(cái)產(chǎn)為抵押擔(dān)保的負(fù)債。（長(zhǎng)期）債務(wù)的分期攤銷：長(zhǎng)期債務(wù)的這種分期償付方式。贖回：高級(jí)債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。次級(jí)債券擔(dān)保：是財(cái)產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時(shí)可通過財(cái)產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。 抵押品是用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務(wù)，這類債券的持有者對(duì)所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面協(xié)議。1. 債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì)。2. 債務(wù)契約列出了債權(quán)人對(duì)公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。（基本上沒有看懂） 優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，但它不同于普通股，因?yàn)榕c普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時(shí)的財(cái)產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述?！铩?？特征權(quán)益負(fù)債收入股利利息稅收地位股利應(yīng)納個(gè)人所得稅；它不屬于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用利息應(yīng)納個(gè)人所得稅，它屬于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。因此在計(jì)算公司應(yīng)納稅義務(wù)時(shí)，公司可以扣除利息費(fèi)用控制權(quán)普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán)通過債務(wù)契約行使控制權(quán)違約公司不會(huì)因?yàn)闆]有支付股利而破產(chǎn)未償還的債務(wù)是公司的一項(xiàng)責(zé)任，公司無(wú)力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。外部融資：公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額。長(zhǎng)期融資的幾個(gè)特點(diǎn)：1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源。2. 公司支出總額一般會(huì)多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構(gòu)成了財(cái)務(wù)赤字。3. 財(cái)務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補(bǔ)。4. 與其他國(guó)家相比，美國(guó)公司更多的通過內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。長(zhǎng)期融資的先后順序： 采用賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值分別進(jìn)行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異?！锬囊环N最好：賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值？一般而言，計(jì)算債務(wù)比率時(shí)，金融學(xué)家更傾向于使用市場(chǎng)價(jià)值。但是，考慮到股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，公司的財(cái)務(wù)主管更喜歡賬面價(jià)值。Samp。P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價(jià)值表示的債務(wù)比率測(cè)度信貸價(jià)值。第十五章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念（無(wú)任何債務(wù)的公司被稱為無(wú)杠桿公司。）相反，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。推論：：一個(gè)例子盈虧平衡分析 這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)。 MM的結(jié)論取決于個(gè)人能以同樣廉價(jià)的條件借入的假設(shè)。：命題II（無(wú)稅）：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加定義為完全權(quán)益公司的資本成本。即。MM明天II（無(wú)稅）：由于即使無(wú)杠桿權(quán)益也有風(fēng)險(xiǎn)，它應(yīng)具有比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)更高的期望收益率，即應(yīng)超出。 存在公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。第十六章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制MM理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)成本垃圾債券（違約的風(fēng)險(xiǎn)過高） 破產(chǎn)的可能性對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了公司價(jià)值，而是破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價(jià)值。：清算或重組的法律成本與管理成本已有大量的學(xué)術(shù)研究。雖然直接成本的絕對(duì)數(shù)大，但實(shí)際上它們只占公司價(jià)值很小的部分?！?jīng)營(yíng)受到影響破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來。盡管明顯存在這些成本，但是，要估價(jià)他們到底是多少卻相當(dāng)困難。不同學(xué)者提出不同的估計(jì)值。當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。三種損害債權(quán)人的利己策略：1. 冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)家們認(rèn)為股東憑借高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇來剝奪債權(quán)人的價(jià)值。2. 傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)——具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價(jià)來補(bǔ)償債權(quán)人。財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無(wú)杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而杠桿公司可能偏離該政策。3. 撇脂——在財(cái)務(wù)困境是支付額外股利或其他分配項(xiàng)目，因此剩余給債權(quán)人的較少。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價(jià)高昂，它們將擁有較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。？——能降低，而不是消除由于股東必須支付較高的利息率， 以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護(hù)性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。包括：1. 消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動(dòng)；2. 積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件。保護(hù)性條款會(huì)降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價(jià)值。破產(chǎn)成本高的一個(gè)原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問題可以通過債券人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。——權(quán)衡理論MM認(rèn)為，在沒有公司稅時(shí)，公司的價(jià)值隨著財(cái)務(wù)杠桿而上升。目前還沒有公式能準(zhǔn)確地測(cè)定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這主要是由于無(wú)法精確地表述財(cái)務(wù)困境成本。公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。重提餡餅理論MM直覺和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。n 市場(chǎng)性索取權(quán)n 非市場(chǎng)性索取權(quán)兩者的區(qū)別在于市場(chǎng)性索取權(quán)可以在金融市場(chǎng)上買賣。我們可以把有效市場(chǎng)視為是使得非市場(chǎng)性索取權(quán)價(jià)值最小化運(yùn)作的市場(chǎng)。、在職消費(fèi)與有害投資：一個(gè)關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋★★★因接受有害項(xiàng)目而導(dǎo)致的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因怠工或過度的在職消費(fèi)而導(dǎo)致的損失。普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費(fèi)與有害投資）。公司價(jià)值的變化=債務(wù)的稅盾 + 減少的代理成本 – 增加的財(cái)務(wù)困境成本僅擁有少量所有者利益的管理者具有浪費(fèi)行為的動(dòng)機(jī)。自由現(xiàn)金流量假說：如果公司有現(xiàn)金流量來填補(bǔ)，管理者則可能虛報(bào)其費(fèi)用開支。因此，可以預(yù)期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費(fèi)行為甚過于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個(gè)假說。此學(xué)說對(duì)于資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。自由現(xiàn)金流量假說提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個(gè)理由。法則1：采用內(nèi)部融資；法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。1) 不存在財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)值；2) 盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)；3) 公司偏好閑置財(cái)務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。無(wú)增長(zhǎng)的例子中沒有權(quán)益；公司的價(jià)值僅僅是債務(wù)的價(jià)值?；军c(diǎn)是：高增長(zhǎng)公司的負(fù)債比率要低于低增長(zhǎng)公司?！铩铩锢@取在公司層上的稅收抵減。在個(gè)人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說明在所有等級(jí)上的總稅率可能隨債務(wù)遞增或遞減，這取決于實(shí)際稅率。（到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個(gè)人所得稅。如果對(duì)股東的分配所征得十幾個(gè)人所得稅率低于利息支付的個(gè)人稅率，就會(huì)部分地抵消債務(wù)部分仔公司層面上的稅收利益。事實(shí)上，如果則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。）Miller模型在個(gè)人稅和公司稅下的估價(jià)是普通的收入的個(gè)人稅率；是對(duì)股利和其他權(quán)益分配的個(gè)人稅率；表示公司稅率。Milller模型是對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)簡(jiǎn)練描述。主要的批評(píng)有兩個(gè)：1. 真實(shí)世界的稅率2. 無(wú)限的抵稅能力16．9公司如何確定資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)理論是金融領(lǐng)域最雅致但最深?yuàn)W難解的理論之一。當(dāng)用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時(shí)，以下的經(jīng)驗(yàn)是值得深思的：1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負(fù)債資產(chǎn)比；2) 許多大公司不使用債務(wù)；3) 財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值：市場(chǎng)有負(fù)債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價(jià)上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4) 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。還沒有任何公式能夠確定一個(gè)適用于所有公司的債務(wù)權(quán)益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。影響負(fù)債權(quán)益比的三個(gè)重要因素：1) 稅收——如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價(jià)值；2) 資產(chǎn)的類型——無(wú)論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財(cái)物困境的成本是高昂的；3) 經(jīng)營(yíng)收入的不確定性——不確定性越高，財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率越大。 許多現(xiàn)實(shí)中的公司只是基于行業(yè)的平均值來制定資本結(jié)構(gòu)決策。第十七章 杠桿企業(yè)的估價(jià)與資本預(yù)算即：一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值（APV）等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這個(gè)連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響：1. 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）；2. 新債務(wù)的發(fā)行成本；3. 財(cái)務(wù)困境成本；4. 債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼。17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本。計(jì)算公式為：計(jì)算三步驟：第一步：計(jì)算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來記錄；或者第二步：計(jì)算第三步：估價(jià)由杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：和就是目標(biāo)比率。目標(biāo)比率一般按照市場(chǎng)價(jià)值而不是會(huì)計(jì)價(jià)值（又稱為賬面價(jià)值）來表示。這種方法是對(duì)項(xiàng)目無(wú)杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算公式是：、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何估價(jià)的問題，而且，三種方法得出的結(jié)果相同。三種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值正好相等，從理論上也是如此，但在實(shí)踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計(jì)算。在實(shí)踐中，WACC法是迄今運(yùn)用的最廣泛的一種方法。APV應(yīng)用較少?！铩铩? 介紹了在現(xiàn)實(shí)世界中，如何針對(duì)三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。★★★在存在成本和利息補(bǔ)貼的情況下，APV法比FTE和WACC法更適用。1. 發(fā)行成本2. 節(jié)稅效應(yīng)3. 非市場(chǎng)利率融資 在兩種情況下，杠桿都起到了增大風(fēng)險(xiǎn)的作用。但是，在有稅的情況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些。項(xiàng)目不是規(guī)模擴(kuò)張型：應(yīng)先確定項(xiàng)目所屬行業(yè)的權(quán)益?！锔戒?7A：調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法在杠桿收購(gòu)評(píng)估中的應(yīng)用杠桿收購(gòu)（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過舉債對(duì)公司進(jìn)行的收購(gòu)。收購(gòu)方用經(jīng)營(yíng)或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。收購(gòu)方一般希望在3~7年內(nèi)通過公開發(fā)行股票或被其他公司反收購(gòu)來套現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金清償債務(wù)，并且到期由人愿意購(gòu)買該公司，收購(gòu)才算成功。在杠桿收購(gòu)中，權(quán)益投資者希望能夠按規(guī)定時(shí)間清償債務(wù)。他們知道企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比會(huì)逐年下降，并能夠預(yù)測(cè)未來經(jīng)營(yíng)所需的債務(wù)融資量。在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直在變，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。案例：RJR納貝斯克杠桿收購(gòu)第十八章 股利政策：為什么相關(guān)? 有些公司發(fā)放股利，有些不發(fā)；整體而言，美國(guó)公司發(fā)放現(xiàn)金股利大約占凈利潤(rùn)的50%。股利一般指從利潤(rùn)中分配給股東的現(xiàn)金。如果分配的不是當(dāng)期