【正文】 利潤或累計的留存收益，則通常使用分配（為清算性股利）。兩種形式：1. 現(xiàn)金——最常見。常規(guī)與特殊2. 股票股利——其實沒有現(xiàn)金流出是否發(fā)放股利的決策權(quán)掌握在公司董事會的手中。股利只發(fā)給在某一天之前登記的股東。如果公司宣布了股利，這就會成為公司一項不可撤銷的負債。三種表示方法：1. 每股支付的現(xiàn)金額（每股股利）2. 市價的百分比（股利收益率）3. 每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后將會下跌。：股利無關(guān)論的解釋：股利等于現(xiàn)金流量：首期股利大于現(xiàn)金流量——股利政策的變化不會影響股票的價值MM的論文采用普通代數(shù)形式論證了投資者對于股利政策毫無影響。他們建立如下假設(shè)：1. 既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操縱股票市場。如果這些條件都滿足，經(jīng)濟學(xué)家稱這樣的市場為完美市場。2. 所有投資者對于未來投資、利潤和股利具有相同的信念。3. 公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會隨著股利政策的改變而改變?！锕镜墓衫咦兓顿Y者可以通過股利再投資或出售部分股票而使其失效，最終得到自己期望的股利額。l 股利是相關(guān)的；l 股利政策是無關(guān)的。（股利政策只是某一時間的股利與另一時間股利的權(quán)衡。）、發(fā)行成本與股利股東收到的現(xiàn)金股利按普通收入征稅，而資本利得適用的稅率通常較低。存在個人所得稅情況下，MM股利無關(guān)論不再成立。有稅情況下三點結(jié)論：1. 公司不應(yīng)通過發(fā)行股票來發(fā)放股利。2. 公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更有效的資金使用渠道。3. 盡管個人所得稅的存在使得發(fā)放股利不利，但這尚不足誘導(dǎo)公司取消所有的股利?！鞠蚬蓶|發(fā)放利潤的一種重要形式公司可利用剩余的資金去回購自己的股票，以此代替發(fā)放現(xiàn)金股利。在完美市場里，公司發(fā)放股利還是回購股票的決策影響相同?！镌谀壳岸惙ㄏ?，股東通常還是更偏好股票回購?！锷厦嬷挥懻摿藷o選擇性回購，即采用要約收購或公開市場收購的方式。公司從特殊的個人股東手中回購股票，稱之為“目標收購”?！斀?jīng)理們認為其股票暫時被低估時他們可能認為：1. 非金融資產(chǎn)的投資機會很少2. 隨著時間的推移，自己公司的股票會上漲最近的實證研究表明，回購后股票價格的長期表現(xiàn)要好于沒有回購的同類公司★★。、股利與個人所得稅高股利收益率股票的預(yù)期稅前報酬率要大于股利收益率較低但其他各方面均相同的股票的預(yù)期稅前報酬率。實證研究的證據(jù)觀點1：預(yù)期報酬與收益率具有正的相關(guān)關(guān)系；觀點2：預(yù)期報酬與收益率之間并不存在相關(guān)關(guān)系；觀點3（FF）：預(yù)期報酬和股利收益率、市盈率和權(quán)益賬面值與權(quán)益市值比（BEME）等很多因素相關(guān)，但最根本的關(guān)系是預(yù)期報酬與BEME相關(guān)。他們認為，正是因為股利收益率與BEME相關(guān)，預(yù)期報酬率與股利收益率才相關(guān)。事實表明大多數(shù)投資者都喜歡現(xiàn)期收入。是否是一個有效的假設(shè)呢？Miller和Scholes認為，可以通過兩個步驟就可以消除因投資高收益率政權(quán)而帶來的稅收問題。將剩余資金以股利的形式發(fā)放給股東，減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力。股利政策問題尚未得到完全的解決。：一個具有時間應(yīng)用價值的理論難題三種理論（MM理論、稅收的影響模型和關(guān)于高股利的討論）得到了三個不一致的結(jié)論。實證研究的結(jié)果表明，當現(xiàn)期股利增加時，公司的股票價格通常會上漲；當現(xiàn)期股利減少或消失時，公司的股票價格通常會下跌。不存在簡單的是否一致的問題！是對未來美好的預(yù)期，而不僅僅是對現(xiàn)期收入的喜愛導(dǎo)致了股價上升。股票價格隨著股利信號而上漲的現(xiàn)象被稱為股利的“信息內(nèi)涵效應(yīng)”。股利到底能否向股東傳遞當前和關(guān)于未來業(yè)績的信號？對不同的投資者，不同的股利政策具有不一樣的吸引力。關(guān)于追隨者的討論是基于投資者的稅收等級高低不等的事實。理論與實證之間的矛盾！FF：近年來，發(fā)放股利的公司比例呈下降趨勢。兩個原因：主要原因，近年來，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在所有公司類型中，發(fā)放股利的公司比例近年來也減少了。1956年LintnerLintner模型意味著，當公司開始進入困境時，股利支付率會提高；當公司達到繁榮時，股利支付率會下降。股利變化小于利潤變化，也就是說，公司盡量使股利平滑化。個人觀點對高通公司和愛迪生國際（公用事業(yè)）不同股利政策解釋！股利變化具有信息內(nèi)涵！財務(wù)業(yè)界對財務(wù)領(lǐng)域不同課題的認識深淺程度不同。目前尚無可以用來計算最佳股利支付率的公式★★★★。第五篇 長期融資第十九章 公眾股的發(fā)行兩種方式1. 普通現(xiàn)金發(fā)行：出售給所有感興趣的投資者2. 配股發(fā)行：出售給現(xiàn)有股東1. 首次公開發(fā)行（IPO）或非再次發(fā)行2. 再次新發(fā)行發(fā)行新證券的集中方式：方法類型定義公開發(fā)行傳統(tǒng)議價現(xiàn)金發(fā)行報銷公司和投資銀行之間就發(fā)行股票或債券的承銷和分配的協(xié)議進行談判承銷人事先確定的一部分股票，然后按較高的價格出售?，F(xiàn)金發(fā)行現(xiàn)金發(fā)行承銷公司要求投資銀行按雙方同意的價格盡可能多的出售新發(fā)行股票。但該方法沒有保證究竟可以籌集多少資金。特權(quán)認購配股直接發(fā)行公司直接向現(xiàn)有股東發(fā)行新股。附權(quán)備用發(fā)行與配股直接發(fā)行一樣，這種方法包含一份與現(xiàn)有股東關(guān)于特權(quán)認購的協(xié)議。發(fā)行收入由承銷商予以保證。費傳統(tǒng)的現(xiàn)金發(fā)行上架現(xiàn)金發(fā)行有資格的公司可以取得它們在未來兩年的期間預(yù)計所有要發(fā)行股票的許可權(quán)，當需要時再出售他們。公司現(xiàn)金競價發(fā)行公司可以通過公開拍賣，而不是協(xié)商來選擇如何訂立承銷合同。私下發(fā)行私下直接發(fā)行將證券直接出售給購買者，后者至少在兩年內(nèi)不得再行出售。投資銀行：提供廣泛多樣服務(wù)的金融中介機構(gòu)。除了幫助證券銷售，他們可以促成兼并和其他形式的公司重組，充當客戶和機構(gòu)客戶雙方面的經(jīng)紀人，以及用他們自己的賬戶進行交易。投資銀行提供如下各類服務(wù)：l 制定證券發(fā)行的價格；l 為新發(fā)行證券定價；l 銷售新發(fā)行證券；l 通過發(fā)行證券來獲取現(xiàn)金有兩種基本的方法：包銷和承銷。差價或折價承銷團綠鞋條款：該條款給予承銷團成員按照發(fā)行價增購證券的選擇權(quán)?！伦C券發(fā)行的核心★★★★——確定發(fā)行價最困難：一種可能的解釋贏家的詛咒實證研究表明：在普通新股公告日現(xiàn)有股票的市場價值下挫?？赡艿慕忉專?. 管理者信息。（被高估）2. 負債能力。（合理的負債權(quán)益比）3. 盈余下降。六類成本：1. 差價或承銷折價；2. 其他直接費用；（包括申請費、律師費和稅金）3. 間接費用；（沒有在招股說明書中公布，包括管理者在新股發(fā)行上所花的時間）4. 超常收益；5. 折價；6. 綠鞋選擇權(quán)。一項實證研究得出的結(jié)論：1. 股票發(fā)行和債券發(fā)行中的每一類成本隨著發(fā)行收入的增加而下降；2. 在全部發(fā)行中，發(fā)行股票的直接費用比發(fā)行債券的直接費用要來得高；3. 最后，公開發(fā)行的成本相當高?！颥F(xiàn)有股東出售普通股股票認購價格：允許現(xiàn)有股東付款購買每股股票的價格?！涔蓪?dǎo)致每一股股票價格下降在一個有效率的市場上，無論是通過配股發(fā)行還是通過直接購買的方式獲得新股，結(jié)果是無差異的。 除權(quán)日 股東行使或者出售選擇權(quán)，通過配股發(fā)行方式，股東既不會賺也不會虧。備用承銷；超額認購特權(quán)Smith計算過三種可行的發(fā)行成本：通過股票承銷發(fā)行、通過備用承銷配股發(fā)行以及純粹的配股發(fā)行（最為節(jié)?。?。 但實際上，90%的新股發(fā)行都是通過承銷來發(fā)行的（異?，F(xiàn)象）?？赡艿木唧w解釋：1. 承銷上提高了股票價格；2. 承銷商按照商定一致的價格買進股票，它為公司提供了保險；3. 其他理由：①收入來得快；②更為分散的所有權(quán)分布情況；③從投資銀行得道的咨詢建議；④股東覺得形勢選擇權(quán)是一件麻煩的事情。上架發(fā)行允許一個公司把它能合理預(yù)計到的，在未來兩年內(nèi)發(fā)售的股票進行注冊登記。注冊時提交一份總的注冊說明書。這樣在注冊的兩年內(nèi)，無論什么時候公司想要發(fā)行股票，它只要奮發(fā)一份簡短格式的注冊登記書即可被允許出售股票。上架發(fā)行需要一定的資格；贊成與反對及其理由。風險資本是私募資本市場的一部分。私募避開了公開發(fā)行所需要的注冊登記程序。債券私募是主體。最大缺陷在于債券不易被再次轉(zhuǎn)售出去。1. 風險資本市場2. 非風險資本市場：很大一部分的非風險資本市場是由陷入財務(wù)困境的公司所組成。1. 傳統(tǒng)上一小部分老牌的、富有的家族2. 以提供投資為目的組建起來的大批的私人合伙公司3. 大型工業(yè)或者金融公司建立的風險投資機構(gòu)4. 非正式風險資本市場的參與者——個人角色；來源最為龐大A．V．Bruno和T．T．Tyebjee確定了風險投資的六個階段：種子資金階段：起步階段：第一輪融資：第二輪融資：第三輪融資：第四輪融資： 第三輪融資一般是首次公開發(fā)行，風險資本是這一階段的重要參與者。第二十章 長期負債：回顧長期債務(wù)性證券是發(fā)行公司對未付本金及利息的償付承諾。債券的特征：發(fā)行額；發(fā)行日；到期日；面值；年息；發(fā)行價格；到期收益率；息票支付日；擔保；償債基金；贖回條款；等級等。債券的公開發(fā)行程序一般與股票的公開發(fā)行程序相一致。債務(wù)契約：公司（借款人）與信托公司之間達成的對長期債務(wù)合同的具體細節(jié)作出具體規(guī)定的書面協(xié)議，又稱信托證書。（五部分內(nèi)容）發(fā)行公司聘請信托公司代表公司債權(quán)人行使權(quán)力。債券的本金與面值債券的“平價”（也就是債券的初始記賬價值）幾乎總是等于債券的賬面價值。記名債券：無記名債券：沒有設(shè)置關(guān)于債券所有權(quán)的記錄。（易遺失，不便于債務(wù)人通知重大事項；但具有保密性優(yōu)勢。）——可據(jù)此對債券進行分類抵押品一般指公司用作債務(wù)償付擔保而抵押的資產(chǎn)。抵押債券是以借款人的不動產(chǎn)或者其他的長期資產(chǎn)作抵押品進行擔保的證券。公開式：封閉式：對公司的發(fā)行額進行限制關(guān)于抵押品的真實價值：取決于市場，取決于經(jīng)濟運行狀況。信用債券：是一種無擔保債券，它沒有任何特定的資產(chǎn)擔保。其持有人只對其他的非抵押資產(chǎn)，即償付抵押債券和擔保信托后的剩余資產(chǎn)，才擁有追索權(quán)?！糜谙拗平杩罟镜哪承┬袨橄麡O條款：對公司可采取的行動的限制1. 限制公司的股利支付；2. 公司不能將資產(chǎn)抵押給任何其他人；3. 公司不能兼并其他企業(yè)；4. 未征得債權(quán)人的同意是，公司不能出售或出租公司的主要資產(chǎn)；5. 公司不能發(fā)行其他債務(wù)。積極條款：將公司所同意采取的行動或必須遵守的條件具體化1. 公司同意將其運營資本維持在某一最低水平；2. 公司必須定期向其債權(quán)人提供財務(wù)報表?！鲇谧C券清償目的而設(shè)立的、由債券信托人管理的帳戶雙刃效應(yīng)：l 償債基金對債權(quán)人提供額外保護（預(yù)警系統(tǒng)）；l 償債基金賦予公司極具吸引力的權(quán)利。贖回條款：允許公司在某一規(guī)定期間以事先確定的價格購匯或“贖回”全部債券。贖回升水：隨時間遞減延期贖回——以新債券取代全部或部分已發(fā)行在外的債券引起兩個問題：？——常識告訴我們發(fā)行可贖回債券具有價值。（Why？）有效資本市場假設(shè)簡單的數(shù)理推到表明，發(fā)行可贖回債券既無利又無弊。但為什么現(xiàn)實中仍然在發(fā)行？四個可能的原因：1. 卓越的稅收預(yù)測能力；（公司可能比公眾更知曉公司債券利率的變動情況）（值得懷疑）（Why？）2. 稅收；（節(jié)稅效應(yīng)的轉(zhuǎn)移）3. 滿足對未來投資機會的財務(wù)靈活性；4. 較低的風險利率（贖回條款減弱債券價值對利率變動的敏感度）。：何時更有意義？從哪個角度著手考慮問題呢？——公司出資邀請權(quán)威評級機構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司與標準普爾投資者服務(wù)公司債券的等級取決于：1. 公司違約的可能性；2. 公司違約時，貸款合同所能提供給債權(quán)人的保護。債券等級的評定是依據(jù)公司提供的信息，主要是公司的財務(wù)報表進行的。 債券等級越低，則意味著越高的利息。實證研究的異?，F(xiàn)象★★垃圾債券：投資機構(gòu)評級低于標準普爾BB級或者低于穆迪Ba級的債券。亦稱：“高收益?zhèn)被蛘摺暗图墏? 最近垃圾債券市場迅速擴張的趨勢以及原因分析當垃圾債券被用于為公司兼并與公司重組活動籌集資金時，垃圾債券市場呈現(xiàn)出與日俱增的重要性。垃圾債券的盛行在多大程度上改變了這種融資工具的收益率？凈效應(yīng)？l 垃圾債券的流動性增強，降低了其預(yù)期收益率下降；l 但公司對垃圾債券的興趣與日俱增，這又提高了垃圾債券的預(yù)期收益率。垃圾債券融資引發(fā)的爭論：① 公司增加的利息可抵稅額；② 垃圾債券融資形式對公司清償能力的影響；③ 新近的兼并浪潮常常引起社會混亂以及導(dǎo)致失業(yè)。（與垃圾債券何關(guān)系？）——息票支付額可以調(diào)整，調(diào)整同某一“利率指數(shù)”兩個限制：n “出售條款”規(guī)定：n “息票率上下限條款”規(guī)定：浮動利率債券之所以盛行與“通貨膨脹風險”有關(guān)：可抑制通貨膨脹風險，使得債券價格不受通貨膨脹因素的影響。 無息債券必須以低于面值的價格出售，這類債權(quán)也稱作初始發(fā)行折扣債券、深度折扣債券、純折扣債券或者零息票債券。不支付期間利息。對不同的投資者有不同的吸引力?！⒅Ц度Q于公司的收益情況只有當公司有足夠的利潤時，公司才會像收益?zhèn)钟腥酥Ц独?。理財學(xué)之謎。更低的成本與風險，但是，公司為什么不多發(fā)行呢？（Why？）n “死亡征兆”的解釋：信心問題n “超額成本”的解釋：與解釋會計方法相關(guān)的成本直接的私下融資的兩種基本方式：① 中期貸款：期限達到1到5年的直接商業(yè)貸款；商業(yè)銀行與保險公司。② 私募：直接長期融資與公開發(fā)行之間的重大差異：① 直接長期融資少注冊成本，但有更多的限制條款；② 中期貸款與私募在發(fā)生違約時容易協(xié)商