【正文】 發(fā)放股利還是回購(gòu)股票的決策影響相同。3. 盡管個(gè)人所得稅的存在使得發(fā)放股利不利，但這尚不足誘導(dǎo)公司取消所有的股利。有稅情況下三點(diǎn)結(jié)論：1. 公司不應(yīng)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利。）、發(fā)行成本與股利股東收到的現(xiàn)金股利按普通收入征稅，而資本利得適用的稅率通常較低。l 股利是相關(guān)的；l 股利政策是無(wú)關(guān)的。3. 公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會(huì)隨著股利政策的改變而改變。如果這些條件都滿足，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱這樣的市場(chǎng)為完美市場(chǎng)。：股利無(wú)關(guān)論的解釋：股利等于現(xiàn)金流量：首期股利大于現(xiàn)金流量——股利政策的變化不會(huì)影響股票的價(jià)值MM的論文采用普通代數(shù)形式論證了投資者對(duì)于股利政策毫無(wú)影響。如果公司宣布了股利，這就會(huì)成為公司一項(xiàng)不可撤銷的負(fù)債。常規(guī)與特殊2. 股票股利——其實(shí)沒(méi)有現(xiàn)金流出是否發(fā)放股利的決策權(quán)掌握在公司董事會(huì)的手中。如果分配的不是當(dāng)期利潤(rùn)或累計(jì)的留存收益，則通常使用分配（為清算性股利）。案例：RJR納貝斯克杠桿收購(gòu)第十八章 股利政策：為什么相關(guān)? 有些公司發(fā)放股利，有些不發(fā)；整體而言，美國(guó)公司發(fā)放現(xiàn)金股利大約占凈利潤(rùn)的50%。他們知道企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比會(huì)逐年下降，并能夠預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)所需的債務(wù)融資量。只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金清償債務(wù)，并且到期由人愿意購(gòu)買該公司，收購(gòu)才算成功。收購(gòu)方用經(jīng)營(yíng)或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。項(xiàng)目不是規(guī)模擴(kuò)張型：應(yīng)先確定項(xiàng)目所屬行業(yè)的權(quán)益。1. 發(fā)行成本2. 節(jié)稅效應(yīng)3. 非市場(chǎng)利率融資 在兩種情況下，杠桿都起到了增大風(fēng)險(xiǎn)的作用?！铩铩? 介紹了在現(xiàn)實(shí)世界中，如何針對(duì)三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。在實(shí)踐中，WACC法是迄今運(yùn)用的最廣泛的一種方法。這種方法是對(duì)項(xiàng)目無(wú)杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算公式是：、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何估價(jià)的問(wèn)題，而且，三種方法得出的結(jié)果相同。計(jì)算公式為：計(jì)算三步驟：第一步：計(jì)算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來(lái)記錄；或者第二步：計(jì)算第三步：估價(jià)由杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：和就是目標(biāo)比率。這個(gè)連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響：1. 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）；2. 新債務(wù)的發(fā)行成本；3. 財(cái)務(wù)困境成本；4. 債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼。 許多現(xiàn)實(shí)中的公司只是基于行業(yè)的平均值來(lái)制定資本結(jié)構(gòu)決策。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。當(dāng)用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時(shí)，以下的經(jīng)驗(yàn)是值得深思的：1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負(fù)債資產(chǎn)比；2) 許多大公司不使用債務(wù)；3) 財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值：市場(chǎng)有負(fù)債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價(jià)上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4) 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。Milller模型是對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)簡(jiǎn)練描述。事實(shí)上，如果則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。（到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個(gè)人所得稅。在個(gè)人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅?；军c(diǎn)是：高增長(zhǎng)公司的負(fù)債比率要低于低增長(zhǎng)公司。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個(gè)理由。有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個(gè)假說(shuō)。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：如果公司有現(xiàn)金流量來(lái)填補(bǔ)，管理者則可能虛報(bào)其費(fèi)用開支。普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費(fèi)與有害投資）。我們可以把有效市場(chǎng)視為是使得非市場(chǎng)性索取權(quán)價(jià)值最小化運(yùn)作的市場(chǎng)。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。目前還沒(méi)有公式能準(zhǔn)確地測(cè)定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)債券人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。保護(hù)性條款會(huì)降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價(jià)值。這些協(xié)議被稱為保護(hù)性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價(jià)高昂，它們將擁有較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。無(wú)杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而杠桿公司可能偏離該政策。2. 傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)——具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人。三種損害債權(quán)人的利己策略：1. 冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。不同學(xué)者提出不同的估計(jì)值?！?jīng)營(yíng)受到影響破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來(lái)。：清算或重組的法律成本與管理成本已有大量的學(xué)術(shù)研究。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)成本垃圾債券（違約的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高） 破產(chǎn)的可能性對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。 存在公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。即。 MM的結(jié)論取決于個(gè)人能以同樣廉價(jià)的條件借入的假設(shè)。）相反，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價(jià)值表示的債務(wù)比率測(cè)度信貸價(jià)值。但是，考慮到股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，公司的財(cái)務(wù)主管更喜歡賬面價(jià)值。長(zhǎng)期融資的先后順序： 采用賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值分別進(jìn)行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異。3. 財(cái)務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補(bǔ)。長(zhǎng)期融資的幾個(gè)特點(diǎn)：1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來(lái)源。因此在計(jì)算公司應(yīng)納稅義務(wù)時(shí)，公司可以扣除利息費(fèi)用控制權(quán)普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán)通過(guò)債務(wù)契約行使控制權(quán)違約公司不會(huì)因?yàn)闆](méi)有支付股利而破產(chǎn)未償還的債務(wù)是公司的一項(xiàng)責(zé)任，公司無(wú)力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述。2. 債務(wù)契約列出了債權(quán)人對(duì)公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面協(xié)議。次級(jí)債券擔(dān)保：是財(cái)產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時(shí)可通過(guò)財(cái)產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。（長(zhǎng)期）債務(wù)的分期攤銷：長(zhǎng)期債務(wù)的這種分期償付方式。信用債券：無(wú)需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債。本金、票面價(jià)值長(zhǎng)期負(fù)債：借款公司對(duì)在某一時(shí)日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。從財(cái)務(wù)角度看，負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是：1. 負(fù)債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒(méi)有表決權(quán)；2. 公司對(duì)債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，具有完全的抵稅作用；3. 未付清債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債。市場(chǎng)價(jià)值也不同。下列特點(diǎn)：1. 除非公司董事會(huì)已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會(huì)成為公司的一項(xiàng)義務(wù)；2. 股利是利用公司的稅后利潤(rùn)支出的；3. 對(duì)公司股利所得和個(gè)人股利所得的納稅機(jī)制不同。股利：公司對(duì)股東直接或間接投入公司的資本的回報(bào)。3. 委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。幾種不同的制度：1. 累計(jì)投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。重置價(jià)值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價(jià)格。 普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價(jià)值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過(guò)股票面值的部分。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時(shí)又被稱為公司的“實(shí)收資本”。通常，每張股票都設(shè)有固定價(jià)格，即所謂的“面值”。公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。 實(shí)證研究成果各異，尚需進(jìn)一步深入。 得出的結(jié)論：市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義與結(jié)果。② 市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。如果如下兩個(gè)條件成立，那么，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。② 時(shí)間異像：在一年中的某個(gè)月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時(shí)間相比，股票的收益率高或者低。事件研究——研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益的一種統(tǒng)計(jì)方法。時(shí)間序列分析★★★時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為正，則……時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則……如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說(shuō)明股票市場(chǎng)與隨機(jī)游走假說(shuō)一致。② 事件研究。實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)的有效型十分顯著。價(jià)格波動(dòng)與有效率并不矛盾。基本準(zhǔn)確但無(wú)完全準(zhǔn)確。 三種有效市場(chǎng)應(yīng)用信息的水平不同、信息本身也不同。強(qiáng)有效型：資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的消息。弱型效率（公式）：弱型效率是資本市場(chǎng)所能表現(xiàn)出來(lái)的最低形式的效率。l 公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價(jià)值。（新證券的一般特點(diǎn)：不容易通過(guò)現(xiàn)存政權(quán)的組合來(lái)復(fù)制；公司可以通過(guò)開發(fā)和高價(jià)出售具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長(zhǎng)期來(lái)看，好處較小，因?yàn)槿狈＠Ｗo(hù)。2. 降低成本或提高津貼。在有效資本市場(chǎng)中：1. 財(cái)務(wù)經(jīng)理無(wú)法選擇債券和股票的發(fā)行時(shí)機(jī)；2. 增加股票發(fā)行不會(huì)壓制現(xiàn)有公司的股票價(jià)格；3. 公司的股票和債券的價(jià)格不會(huì)因?yàn)楣具x擇不同的會(huì)計(jì)方法而受到影響。研究表明，當(dāng)公司發(fā)布這些預(yù)測(cè)時(shí)，公司股票的買賣價(jià)差縮小。？公司有動(dòng)機(jī)降低交易成本以降低資本成本。、期望收益和資本成本流動(dòng)性較差的股票的交易費(fèi)用會(huì)降低投資者獲得的總報(bào)酬。期望收益和資本成本均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。市場(chǎng)權(quán)重比賬面價(jià)值權(quán)重更合適，因?yàn)樽C券市場(chǎng)價(jià)值更接近于出售證券所能得到的金額。為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。每一個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)與一個(gè)和它風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則：有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。企業(yè)收入的周期性對(duì)貝塔起決定性作用，而經(jīng)營(yíng)杠桿將這種作用放大。以下討論三個(gè)因素：由于貝塔是股票收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然具有較高的貝塔值。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計(jì)誤差。現(xiàn)實(shí)中如何確定具體的數(shù)字。解決辦法：1. 第1個(gè)和第2個(gè)問(wèn)題可通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解；2. 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個(gè)問(wèn)題；3. 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值。貝塔是證券收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益率的方差。從企業(yè)的角度來(lái)看，期望收益率就是權(quán)益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為：其中，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)利率，是市場(chǎng)組合的期望收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，稱為期望超額市場(chǎng)收益率。同時(shí)注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比。“高市盈率的股票組合”或“成長(zhǎng)性股票組合”“低市盈率的股票組合”或“價(jià)值組合”通常是通過(guò)將其所管理的投資組合的業(yè)績(jī)與一些基本指數(shù)的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比來(lái)評(píng)價(jià)投資組合的管理者的業(yè)績(jī)。實(shí)證研究取得了較好的成果。ACPM與APT都是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型。上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上對(duì)其所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的補(bǔ)償?shù)目偤?。APT的優(yōu)點(diǎn)是能夠處理多個(gè)影響因素。★★在ACPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對(duì)證券市場(chǎng)收益變動(dòng)的反應(yīng)程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來(lái)度量一種證券收益對(duì)某種因素變動(dòng)的反應(yīng)程度。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，惟有證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與證券的期望收益有關(guān)。股票確實(shí)存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且他們的實(shí)際收益確實(shí)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有依存關(guān)系。對(duì)一個(gè)大型且足夠多元化的投資組合，因?yàn)槠湎到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失，所以有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消失了，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。例如：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個(gè)因素。貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的異動(dòng)對(duì)股票收益的影響程度。1. 收益與因素正相關(guān)，（如金礦與通貨膨脹正相關(guān)）；2. 收益與因素不相關(guān)，（如經(jīng)紀(jì)商的生意與通貨膨脹不相關(guān)）；3. 收益與因素負(fù)相關(guān)，（通用汽車公司與通貨膨脹負(fù)相關(guān)）。兩個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間我國(guó)并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間也無(wú)關(guān)。M表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)又稱作“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，這說(shuō)明在某種程度上M影響著市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的價(jià)格；表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：是指對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。當(dāng)我們談?wù)摴_信的時(shí)候，實(shí)際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到、且已對(duì)此進(jìn)行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。在研究信息對(duì)收益的影響是，必須十分謹(jǐn)慎。證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過(guò)兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量。2. 投資組合和證券；3. 可能產(chǎn)生的混淆★。證券市場(chǎng)線（SML）簡(jiǎn)單討論ACPM的三個(gè)特點(diǎn)：1. 線形；如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價(jià)將出現(xiàn)誤差。：資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)的期望收益率十五風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率加上市場(chǎng)組合內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)所需的補(bǔ)償。 風(fēng)險(xiǎn)和理性投資者一個(gè)公平的賭博是一個(gè)期望收益為零的賭博，而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。投資組合不能化解全部的風(fēng)險(xiǎn)，而只是能分解和化解部分風(fēng)險(xiǎn)。有效集就是這個(gè)區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集。 A、B兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差：對(duì)沖交易或者套頭交易投資組合多元化的效應(yīng)——比較投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個(gè)證券標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均數(shù)。 選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合。