【文章內(nèi)容簡介】 它們就成為將國有財富轉(zhuǎn)移到政治寡頭手中的工具。 　　從這一點上我們可以看出尋求實現(xiàn)快速私有化的國家所面臨的困難：是否至少以政治上可行的價位將資產(chǎn)出售給外國人。曾經(jīng)一時沒有任何合法的財富持有人能夠購買資產(chǎn)。因此國家或者通過采用分發(fā)憑證實行私有化，或者讓銀行向某些人提供貸款購買資產(chǎn)。我已經(jīng)就私有化關(guān)鍵問題中的一個問題進行了討論，即管理是公共物品的問題。大多數(shù)參與了憑證私有化的人都了解這個問題。（實際上，在九十年代初我曾經(jīng)參加了在布拉格舉行的一個有關(guān)這個問題的討論會。）但大多數(shù)人認為憑證投資基金（voucher investment fund）將完成監(jiān)督的任務(wù)；它們將利益集中，直到公共物品問題受到制約為止。這有一定道理，但這一想法需要進一步深入。 但我記得當時我問了一個問題：那么由誰來監(jiān)督監(jiān)督者呢？結(jié)果是：憑證投資基金提供了一個高度權(quán)力濫用的工具。事實上，共同基金的封閉性質(zhì)（closeended mutual fund）加劇了這個問題。對于開放式的基金（openended fund），投資人如果不滿意這些基金的經(jīng)營可以抽走他們的資金，因此就對濫用提供了有效的監(jiān) 督。這也是為什么其中的一個改革建議是將封閉基金變成開放式基金的原因。 　　大量的證據(jù)說明了公司治理的這些問題的嚴重性和重要性。在標準理論中，封閉性共同基金永遠也不能折價出售（相對于相應(yīng)的股權(quán)價值），因為一個簡單的操作就可以增加市場價值，即解散基金直接分配股權(quán)。由管理人員接管的市場缺陷解釋了為什么在發(fā)達的工業(yè)化國家股份和封閉共同基金出售的折扣通常最多不超過10%。 但在捷克共和國，折扣可高達40%以上。 　　此外，標準的代理理論認為如果擁有一個控股股東（持有20%以上的股份），他為了個人利益提供企業(yè)監(jiān)督和管理這些公共物品的行為應(yīng)該增加企業(yè)的市場價值。實證研究也證實了這些預(yù)測。但在捷克共和國，控股利益給了控股人不受法律約束的限制瓜分資產(chǎn)的權(quán)力。因此，通常是一旦單一股東獲得了控制權(quán)，市場價值就下跌，這反映出市場對控制的看法更多的是認為將導(dǎo)致資產(chǎn)的瓜分，而不是財富的創(chuàng)造。 　　一旦企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營需要現(xiàn)金注入，而證券市場發(fā)育不良明顯無法提供所需要的資金注入，他們必須尋求銀行的幫助。而如果銀行是真正意義上的銀行，那么銀行就可以自己發(fā)揮一些監(jiān)督的作用。但在社會主義制度下，銀行主要是國家指令信貸的分配工具，幾乎沒有事前篩選和事后監(jiān)督的經(jīng)驗。 　 但銀行的問題是更深層次的。首先，擁有企業(yè)為所有者提供了巨大的期權(quán)價值：如果企業(yè)發(fā)展后價值大于投入價值，所有者獲得并保留利潤，如果企業(yè)價值小于投入價值，所有者就干脆宣布破產(chǎn)。更糟糕的是，擁有一個企業(yè)提供了一個巨大的偷盜的機會。法律框架為將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到“所有者”手中提供了巨大的機會，而所有者只負有有限的個人責任。（在許多國家，由于法律框架薄弱，偷盜行為的單位收益率明顯高于創(chuàng)造財富努力的單位收益率。） 　　偷盜加上期權(quán)價值，再加上所有權(quán)就意味著（在沒有競爭貸款市場的情況下）獲取貸款的收益是巨大的。后果也是可以預(yù)見的，也可以說是不可避免的。貸款不一定分配到那些最可能有效利用資產(chǎn)的企業(yè)手中，但卻到了那些有政治背景關(guān)系或那些知道如何最好“利用”體制的企業(yè)手中。假如存在真正意義上的銀行的話，就象我以前所定義的一樣，這些濫用的現(xiàn)象就不會出現(xiàn)，或者至少不會如此猖獗。 　 　 簡而言之，轉(zhuǎn)軌的一般過程和私有化過程說明了市場經(jīng)濟中一個古老的題目：激勵；但同時也說明了許多所謂的改革者忘掉的重要經(jīng)驗：只有在高度理想的狀況下，激勵能帶來高效的產(chǎn)出；誤導(dǎo)的激勵只能瓜分資產(chǎn)而不是創(chuàng)造財富。在許多轉(zhuǎn)軌國家中，這確實是正在發(fā)生的事實。 　　我到目前為止試圖說明的是，機構(gòu)間的聯(lián)系使得資本主義得以運轉(zhuǎn)；不僅僅只是“私有權(quán)”，而且包括金融機構(gòu)和法律體系，而這些在轉(zhuǎn)軌國家中是非常缺乏的。沒有有效的金融機構(gòu)和法律體系的私有化是進入了無名之地——是一個根據(jù)現(xiàn)有的原理的精神會有極大阻力的勇敢試驗。 　　但事實上，問題是更加深層次的，可以預(yù)見到的缺陷會更加巨大。在這里我想提兩個方面：第一個與資本帳戶的可兌換性相關(guān)。大家可能認為這與宏觀經(jīng)濟政策和外匯政策更有關(guān)系，而不是私有化。在典型的科斯模型（Coasian Model）中，前面所述的機制雖然非常明顯地影響了財富的分布，但對經(jīng)濟效益卻沒有很大的影響。 總之，科斯認為，如果沒有交易成本，只要產(chǎn)權(quán)清晰，最初的財富分布與效益沒有關(guān)系。但在封閉的經(jīng)濟中， 這些新的財富擁有者可能受激勵將他們的財富投在收益率最高的活動中?？扑巩斎缓雎粤舜沓杀?。那些最有能力來儲存政治好處的人并不最適合進行財富的創(chuàng)造，甚至不適合來挑選最適當?shù)慕?jīng)理。因此，把國家的財富委托在這些新的“強盜貴族”手中并不一定是促進增長最快的最好方法。但允許這些強盜貴族把他們的現(xiàn)金帶 出國外則大大改變了他們的機會模式?，F(xiàn)在，他們只面對著一種簡單的計算：把他們的錢是投在國內(nèi)收益高，還是放在國外高？（考慮到對他們的財富廣泛的印象是非法的，可能要沒收或至少征收“懲罰性”稅收）。強盜貴族的支持者可能會說，實際上問題不在寡頭政治的執(zhí)政者身上，而在政府身上：他們只要承諾把那些有時候是用窮兇極惡的方式掠來的財富看著是合法的就萬事大吉了。但是沒有一個民主政府可以替他們的繼任者作出承諾；只有達成社會共識才能保持穩(wěn)定。但如果私有化進程（或更廣泛地說是轉(zhuǎn)軌進程）沒有最少的合法合理性， 要達成社會共識是十分困難的。 如果每一個寡頭政治的執(zhí)政者決定不愿冒險把他們的資金重新投資在這個國家，那么毫無疑問事情會變得更加糟糕，它降低了其他投資人的回報——并向局外人提供了一個強有力的信號。如此，可能還會有一個所有投資的納什均衡（Nash equalibrium），但這個均衡是建立在很少有人這樣做的基礎(chǔ)上。資本帳戶的可兌換性因此成了失敗的必要因素——這個失敗就是我在前面描述的導(dǎo)致災(zāi)難性結(jié)果的總體激勵機制。 三、替代性的企業(yè)理論 　　整個辯論中，有兩種十分對立的企業(yè)理論。一種是對傳統(tǒng)所有人—管理人理論（ownermanager theory） 稍作修改，認為股東是企業(yè)的真正所有者，另一種理論認為“利益相關(guān)者”（stakeholders）是真正所有者，因為他們擁有明確定義的控制權(quán)和收益權(quán)。按照“通常”的理解，債券持有者和其他放貸者、工人以及地方權(quán)力部門不真正參與公司的運作：債券持有者和放貸者有權(quán)獲得一定的收益，工人有權(quán)被支付合同約定的工資， 地方權(quán)力部門有權(quán)征稅，并要求企業(yè)遵守地方的各項規(guī)章制度。 　　依照第一種企業(yè)理論，其他潛在的公司利益相關(guān)者的利益被嚴格限定了，“剩余”的權(quán)利—控制權(quán)和收益權(quán)兩方面——都是股東的。據(jù)此這個理論有一個顯然的推論：假定其他利益相關(guān)者的權(quán)利被很好的界定，則股東會使自身利益最大化，這樣一來，他們就使社會效率最大化了。這個“以股東為中心”的理論（shareholderfocused theory）,當它明確指“剩余控制權(quán)和所有權(quán)的持有者”時，常常被稱作“股東至上”（shareholder primacy）或“股東主權(quán)”理論。 　　我在1985年的文章里提出了一種替代理論，“多重委托代理理論”（multiple principal agent theory），有時被稱作“利益相關(guān)者理論”（stakeholder theory）。在這個理論中，存在很多企業(yè)的利益相關(guān)者。（值得關(guān)注的是，在許多國家法律體系內(nèi)，企業(yè)目標并不是股票市值最大化，而是有更寬的一系列目標，包括要考慮其他利益相關(guān)者的利益。）而且在這個理論中，企業(yè)行為被描述為包含所有利益相關(guān)者的結(jié)果（可能是一個復(fù)雜的討價還價的過程）。 　　我相信這個模型對大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟面臨的情況做了更好的描述（當然也適用于許多發(fā)達工業(yè)國家）。在孤立的“股東中心理論”中，最重要的利益相關(guān)者之一——地方政府部門被忽略了。因為地方政府部門可以征收高稅（以及做出執(zhí)行或降低這些稅的選擇）,進行自主管理，地方政府部門所擁有的控制權(quán)和收益權(quán)并不比股東們少。類似的，工人如果能夠組織起來并且不服從法定約束，也能夠行使有效的控制權(quán)。這就意味著，在這種情形下，對所有權(quán)和控制權(quán)的要求可以超過100%——或者可能更確切的說，不止一組團體能夠?qū)咀h案和公司收入分配行使投票權(quán)（否決權(quán)）。 　　從當前改革的結(jié)果中，我們能夠更清楚的看到推行私有化模型的失敗。對“股東理論”的信仰——國家所有權(quán)被轉(zhuǎn)移給新的所有者，新的所有者接著就會致力于使企業(yè)股票市值最大化——未免過于天真。事實上，“多重委托代理模型”提供了更好的企業(yè)模型。從中央權(quán)威轉(zhuǎn)移所謂“所有權(quán)”到私人手上，卻絲毫沒有考慮其他“所有者”的利益。其他利益相關(guān)者因為被排斥在新的分配之外，會以非合作的方式作出反應(yīng)（例如地方官員的掠奪和失業(yè)工人的過激行為）。事實上，在新的環(huán)境下企業(yè)的重建需要他們的充分合作，因為沒有如此，許多新的股份所有者于是簡單地轉(zhuǎn)向了肆無忌憚的掠奪。 　　在這一點上，我應(yīng)該說說中國。我前面已經(jīng)提到中國取得了顯著的經(jīng)濟增長，但他們并沒有完全解決公司治理問題（也很難說美國或者其他任何西方政府就很好的解決了這個問題）。中國最大的創(chuàng)新——新企業(yè)產(chǎn)生的源泉和許多經(jīng)濟增長——是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。中國消除了層層代理問題，這個問題是捷克私有化遇到的主要問題，中國也解決了俄羅斯遇到的最大困難——公司治理問題。中國的實踐證明了一個國家為了吸引外資和促進國內(nèi)投資， 不必一定就擁有完備的法律體系和界定完好的產(chǎn)權(quán)。 中國的實踐帶來了另一個在奔向私有化的過程中常常被忽略的問題——競爭的重要性。標準的競爭理論強調(diào)只有通過競爭（有時是高度的競爭），市場、私人所有權(quán)和牟利動機才能產(chǎn)生有效率的結(jié)果。如果一個國家同時具備競爭和私有制兩個條件，那是再好不過了；但是形成鮮明對比的中國和俄羅斯的實踐表明，如果一個國家兩者不可能兼得的話，競爭可能比私有制更為重要，對人為推進私有化的國家更是如此。正是競爭提供了產(chǎn)生更大效率和更低價格的驅(qū)動力，競爭也是公司治理的重要部分：正是競爭的缺乏產(chǎn)生了租金，并導(dǎo)致大量資源的無效利用。 四、破產(chǎn) 　　人們相信投資企業(yè)的回報是非常低的——這也許能說明一些觀察到的現(xiàn)象。（這里沒有回答為什么看起來所有地方的資本回報率都是如此之低——要知道并不是所有部門都能具備比較劣勢?。?。在“多重委托代理模型”中，存在多重利益相關(guān)者，股東在其他利益人行動之前，會盡其所能的掠奪。在這種環(huán)境下，掠奪行為即使是集體非理性的，也可能是個人理性的。這種行為對于本來就不完備的國內(nèi)資本市場來說，無異于“雪上加霜” 。國內(nèi)的股東常常是退休若干年的老齡人，設(shè)想他們傾其所有、重組企業(yè)，努力提升股東價值，但是幾乎沒有家庭所有權(quán)的慣例，這會使得他們不能將企業(yè)傳給自己的后代。私人企業(yè)的二級市場幾乎不存在，公共收益市場甚至更少。不能期望有其他的退出方式，國內(nèi)的股東可能轉(zhuǎn)向“掠奪和抽逃”戰(zhàn)略（loot amp。 liquefy strategy），以將大量的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到別處的養(yǎng)老基金。（Commander, Dutz, Stern[1999]） 　　從東亞到俄羅斯和其他轉(zhuǎn)軌國家的金融混亂，使得破產(chǎn)和規(guī)范破產(chǎn)的法律引起關(guān)注。破產(chǎn)是控制權(quán)轉(zhuǎn)移的手段，因為這個簡單的原因，破產(chǎn)當然是屬于公司治理的范疇。破產(chǎn)和購并可以被認為是市場管理的中心環(huán)節(jié)，規(guī)范破產(chǎn)和購并的規(guī)則決定了市場運作的效率——因此也決定了市場經(jīng)濟運作的效率。 　　簡單教科書模型在這里起了誤導(dǎo)作用，因為這些模型停留在企業(yè)一般理論的層面上。在簡單理論中，資產(chǎn)最有效的管理者接管企業(yè)，這些企業(yè)通常處在被拍