【文章內(nèi)容簡介】 購力拓之前，沒能明確當時的環(huán)境，雖然在當時經(jīng)濟尚未復(fù)蘇的情況下力拓面臨著諸多的問題，但是，中鋁沒有充分的考慮到在經(jīng)濟復(fù)蘇之后，力拓若要毀約會給自己帶來怎樣的問題，在制定并購協(xié)議時沒有很好的規(guī)劃好違約金這一問題。在經(jīng)濟危機的影響下，力拓面臨著嚴重的債務(wù)危機，為了解決債務(wù)危機，力拓選擇借助中鋁度過難關(guān)，當經(jīng)濟復(fù)蘇，力拓選擇違約，與必和必拓合作。被忽略的支付風(fēng)險支付風(fēng)險在中鋁主要表現(xiàn)在兩個方面。一方面，支付方式太單一：中鋁作為一大型國有企業(yè)，在融資方面占有很大的優(yōu)勢，尤其是其有四大銀行作為其強力的后盾，但是中鋁在選擇支付方式的時候，卻選擇了單一的現(xiàn)金支付方式，中鋁在選擇支付方式的時候，忽略掉力拓一旦違約，自己將要面臨的巨大的各種費用及賠償。另一方面，中鋁可能存在高價支付的風(fēng)險，當時全球經(jīng)濟危機嚴重，從2008年的鋁價調(diào)查可知，%，很長一段時間也沒有明顯回升的跡象，而是繼續(xù)下跌，到9月中旬的時候，%。鋁價的大跌對中鋁造成了巨大的沖擊，尤其是在其的許多高價海外投資上，更是嚴重，這使中鋁無論是在國際還是國內(nèi)都遭受了巨大的損失。中石化收購Addax時現(xiàn)金也是其采取的支付方式，但是中石化的評估組織當時對Addax通過比率法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法個基于儲量的經(jīng)驗法進行了很好的分析，很好的降低了支付風(fēng)險。圖表 1 Addax公司股份盈余（EPS）情況注：根據(jù)Addax公司2008年年度報告整理根據(jù)公司年報。鑒于2008年油價波動較大，收益的來源主要是前三季度高漲的油價，轎2007年增長的29%，因此，以當時的情況預(yù)測2009年的每股收益將低于2008年的水平。并且由當時公布的最新數(shù)據(jù)顯示，共有4家機構(gòu)對Addax石油公司2009年和2010你那的每股盈余進行了預(yù)測，，；。根據(jù)Addax石油公司2009年半年年報數(shù)據(jù)，%，若僅以該數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，綜上述信息，并考慮此前對Addax石油公司未來盈利能力的分析以及經(jīng)濟形勢回暖，預(yù)測Addax石油公司2009年的每股收益為2美元，2010年每股收益為3美元。，因此。表一、預(yù)測變量數(shù)值2009年的每股盈余2美元2010年的每股盈余3美元2009年的每股銷售收入19美元2010年的每股銷售收入通過比率法、。也就是說若以60美元每桶為石油估計的收購價格估計的話，——，中石化的出價偏高一些，但是需要說明的是，這些只是根據(jù)公開的數(shù)據(jù)和資料進行分析研究，并無將他們之間的協(xié)同效應(yīng)考慮在里面。在確定好跨國并購的價格之后，我國企業(yè)需要選擇合適的并購支付工具，比如：現(xiàn)金、股權(quán)、混合支付等。信息不對稱時，不同的支付方式將給投資者傳遞不同的信息，構(gòu)成并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素。就如聯(lián)想在2004年采取現(xiàn)金支付方式收購IBM的PC業(yè)務(wù)，但是同樣使聯(lián)想的負債大大的提高，必然影響到后來的現(xiàn)金流。所以，根據(jù)當時的具體環(huán)境，選擇合理的支付方式是降低支付風(fēng)險的有效措施之一。（三）、中鋁并購力拓失敗之后的財務(wù)分析中鋁在收購力拓時采用的是通過認購可轉(zhuǎn)債以及鐵礦石、銅和鋁資產(chǎn)層面與力拓成立合資公司，當力拓注資協(xié)議撤銷之后，也就是協(xié)議金額的1%，中鋁對力拓巨大金額的注資，要支付龐大的投行費用、財務(wù)費用、律師費用、向四大銀行支付巨額的賠償金等。在這次力拓毀約使得中鋁損失巨大，全球經(jīng)濟環(huán)境回暖，違約成本是比較低的。表二：中鋁2009年、2008年的財務(wù)報表 單位：億項 目2009年2008年管理費用財務(wù)費用營業(yè)利潤（）表二：中鋁2009年、2008年的財務(wù)報表 單位：億項 目管理費用財務(wù)費用訴訟費利息支出中國銀行工商銀行違約賠償農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行圖表 2中鋁的費用、利潤圖通過中鋁2009年的年報數(shù)據(jù)顯示可知，在2009年，，%；，上升幅度為 %。主要是由于本集團銀行貸款規(guī)模有所擴大從而增加了利息支出，而2009年集團實際利率水平的下降部分抵銷了財務(wù)費用的增長。 Tyer、《Enterprise merger and reorganization 》、Social Sciences Press、2000受上述因素影響，。根據(jù)中鋁2009年的年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)顯示，本集團在2009年的流動比率為 ，比 2008 年末的 降低了 ，比2008 。 億元，比 2008 年末的人民幣 億元，增加了人民幣 億元。 本集團的資產(chǎn)負債率為 %，與 2008 年末的 %相比，上升了 個百分點。本集團的杠桿比率為 %，比 2008 年的 %上升了 個百分點主要是因為新增短期貸款人民幣 億元（含信托貸款人民幣 50 億元），贖回到期短期融資券人民幣 億元(含利息)，同時，本集團充分利用低成本的票據(jù)融資，在 2009 年加大了應(yīng)付票據(jù)的簽發(fā)，應(yīng)付票據(jù)余額較 2008 年末增加了人民幣 億元，另一方面本集團預(yù)收貨款較 2008 年末減少了人民幣 億元，主要是于 2008 年年底收到的鋁錠預(yù)收貨款人民幣 億元對應(yīng)的合同在 2009 年執(zhí)行完畢，加上本集團按進度支付應(yīng)付工程款，導(dǎo)致其他應(yīng)付款減少人民幣 億元。（四）、分析中鋁并購財務(wù)風(fēng)險的原因并購雙方信息不對稱中鋁在決定收購力拓之前，沒有合理的分析當時的政治、經(jīng)濟因素?？鐕①彵緛砭蜕婕暗秸螁栴}，尤其是中鋁作為國企，更是應(yīng)該提前考慮到會受到的不利的政治輿論。在政治輿論的“影響”下，澳大利亞民眾開始憂慮中鋁收購力拓會威脅到澳大利亞國家資源的安全，澳大利亞政府審批期限推遲至90天，在此期間，國際金融危機最嚴重的時期已經(jīng)過去，力拓的股價從最低時的60美元上升到接近200美元，這些變化導(dǎo)致中鋁喪失了前期的優(yōu)勢；并且，中鋁也沒有考慮到必和必拓與力拓本合并之事是由于經(jīng)濟危機收到擱置，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇，在違約成本低的情況下，力拓必然會拋棄中鋁而選擇必和必拓。 Quin tans、《Take over the restructuring and corporate governance 》、Peking University Press、1922價值評估缺乏系統(tǒng)（1）、鋁價大跌圖表 3鋁價跌落弧度從圖中，我們可以知道在7月份，滬鋁0811的合約價為19860元/噸，到8月末跌到了17730元/噸，%，很長一段時間也沒有明顯回升的跡象，而是繼續(xù)下跌，到9月中旬的時候，%。鋁價的大跌對中鋁造成了巨大的沖擊，尤其是在其的許多高價海外投資上，更是嚴重，這使中鋁無論是在國際還是國內(nèi)都遭受了巨大的損失。隨著礦產(chǎn)品價格下跌，力拓未來業(yè)績必會有大幅下降；而作為一般財務(wù)投資者，中鋁必須承擔巨額還款壓力和相應(yīng)財務(wù)費用。寵守林、邱明、林光、《企業(yè)并購管理》、清華大學(xué)出版社、2008年、第90頁（2）、多項高價的海外投資中鋁除了收購力拓股權(quán)之外，當時其還有多項海外擴張，那些海外擴張的風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn)。在2007年3月。(選后干礦)的礦產(chǎn)資源和國內(nèi)的氧化鋁項目而言，其在澳大利亞的投資算是高價。在這一年，當時秘魯銅業(yè)擁有Toromocho銅礦約1200萬噸的開發(fā)選擇權(quán)，約合478元。吳結(jié)兵、《企業(yè)兼并與企業(yè)家行為》、科學(xué)出版社、2008年、第34頁但是，幾乎在同一時間，我國西部的礦業(yè)（601168）卻以1億元受讓紫金礦業(yè)集團所持西藏玉龍銅業(yè)股份有限公司17%的股份，根據(jù)貝里多貝爾的評估，每噸銅資源收購價約為195元明顯低于秘魯?shù)你~資源投資。而在2009年5月份，中鋁又與馬來西亞礦業(yè)國際控股有限公司(MMC)和沙特阿拉伯王國本拉登集團(SBG)簽署了合資安排。合資公司在沙特阿拉伯杰贊經(jīng)濟城開發(fā)和運營年產(chǎn)約100萬噸的電解鋁廠及1860MW自備電廠，目前預(yù)計項目總投資約45億美元?？僧敃r在國內(nèi)，萬噸電解鋁產(chǎn)能投資在4000萬元至7000萬元之間，電力每MW投資在400萬元至600萬元之間。以此標準核算，若在國內(nèi)，中鋁上述項目合計投資最多不過181億元，遠低于45億美元。在氧化鋁項目投資中，鋁土礦采礦權(quán)和對應(yīng)土地資源款占相對較高的比例。而根據(jù)《關(guān)于實施〈礦業(yè)權(quán)評估收益途徑評估方法修改方案〉的公告》的規(guī)定，采礦權(quán)是通過收益法對其進行評估，即，將銷售相應(yīng)礦產(chǎn)品獲得的收益按一定比例折現(xiàn)。而礦產(chǎn)品價格參數(shù)一般采用當?shù)仄骄N售價格，或以評估基準日前的三個年度內(nèi)價格平均值；折現(xiàn)率規(guī)定采礦權(quán)和探礦權(quán)分別為8%和9%。但是根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2006年之后獲得國內(nèi)采礦權(quán)只可能獲得8%的收益率，要想獲得更高的投資收益率，除非礦產(chǎn)品價格持續(xù)上升，可是從7月份以來，國內(nèi)鋁價持續(xù)下跌。如目前價格繼續(xù)，2006年后獲得采礦權(quán)的投建鋁土礦項目不可能在盈虧平衡線之上，而前三年鋁價又創(chuàng)十年來的巔峰。根據(jù)一些信達證券研究院的分析，中國礦業(yè)權(quán)定價邏輯為只漲不跌。就目前市場價格來看，中鋁國內(nèi)氧化鋁項目已面臨虧損，而海外的鋁土礦項目又比國內(nèi)項目噸產(chǎn)能投入高出許多，這勢必會給中鋁帶來財務(wù)風(fēng)險。如果當時中鋁具備價值評估體系，能夠充分的對力拓和當時的礦業(yè)價格進行合理的評估，就不會導(dǎo)致出現(xiàn)諸多高價投資海外的現(xiàn)象。（五）、分析總結(jié)通過國際并購事件可知：在跨國并購時，不能選擇那些“代售”企業(yè)，而是要選擇符合自己發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)。但是在選擇被收購的企業(yè)時，收購方并沒有辦法一個一個的去篩選此時，篩選就成了并購成功與否的一個重要環(huán)節(jié)。在篩選被收購的企業(yè)時，必須做到以下的幾步：首先，要篩選那些真的具有生命力的企業(yè)，要明確被收購的企業(yè)在接下來的三年了或者更長的時間里是否還具有生命力。宋耘、《企業(yè)并購績效的影響因素——基于整合過程的研究》、西南交大、2007年、第50頁其次，要明確被收購企業(yè)的的本質(zhì)和其競爭對手。然后，根據(jù)過去5年的經(jīng)營狀況來衡量該企業(yè)的盈利額是否充分。接下來就要知道被收購企業(yè)的核心人員是否會離開，他的離開是否會導(dǎo)致并購之后不理想；最后，如果上訴的衡量標準可以接受，就可以進行實地考察并會晤商談收購之事。國際并購其實是一把雙刃劍，存在的利弊也是雙向的?？鐕①彽暮锰幘驮谟诳梢允怪袊髽I(yè)與國際分工、推進技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級、培養(yǎng)高級技術(shù)和管理人才等等；但是其劣勢就在于：跨國并購存在極大的風(fēng)險性、具有復(fù)雜實務(wù)操作程序、容易受到不確定性因素的干擾。因此，要使企業(yè)能夠避害而趨利，必要的風(fēng)險防范措施就必須被采取。四、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施（一）、防范并購過程中的融資風(fēng)險中鋁在并購力拓時為了支付其195美元的現(xiàn)金，向中國銀行等一系列銀行融資，盡管銀行是企業(yè)融資的主要渠道，但是其也存在大量的缺點，如果是長期借款，又會面臨很多的限制條件，導(dǎo)致其不能正常使用；如果短期借款，又必須在短期內(nèi)償還，并且銀行對于短期借款還會附加很多的條件，使風(fēng)險加巨。而中鋁作為一個大型的國有企業(yè)，在融資時其實有很多的選擇，比如：債券融資。中鋁可以依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，并且，債券融資與銀行貸款融資相比，其對象廣，市場大。而與權(quán)益籌資相比，債券籌資籌資成本低，不會改變企業(yè)的控制權(quán)。選擇科學(xué)的融資方式企業(yè)在融資的時候，要警惕企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動，企業(yè)必須明確一點，那就是：要使