對賭協(xié)議的實物期權分析(編輯修改稿)
2025-06-23 18:12 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 何分析蒙牛的對賭協(xié)議需要一個特殊的視角。從前面介紹中可以發(fā)現(xiàn)蒙牛對賭協(xié)議的“賭注”是復合增長率，直接用復合增長率無論是應用還是分析都簡單而實用，因為復合增長率是縱向指標，不需折現(xiàn)進行橫向比較，直接提煉出來對其進行分析將更有效率。2．模型條件分析根據(jù)資料顯示的信息，需要明確的重要條件是：①分析對象：外資簽訂協(xié)議時關注的問題是蒙牛復合業(yè)績增長能否達到50%，因此，分析對象選擇復合增長率。判斷在分析周期的前一期增長率至少應為多少時即可進一步?jīng)Q策。②期權性質(zhì)：顯然，這是一份四階段放棄期權。③分析周期：蒙牛對賭協(xié)議是3年周期，因此需要分析的周期最多是4年。④分析內(nèi)容：在2002年判斷是否投資，判據(jù)是2001年的最低增長率，是四期實物期權模型；2003年判斷是否二次注資，判據(jù)是2002年的最低增長率，是三期模型；2004年判斷是否2四期增長概率四期下降概率u1d1u2d2u3d3u4d4IPO時，判據(jù)是2003年的最低增長率，是二期模型。前三個模型增長率的基數(shù)都是120%。2005年決定是否需要提前結(jié)束協(xié)議，判據(jù)是2004的最低增長率，是一期模型，增長率基數(shù)是%。3．建立模型采用實物期權的二叉樹技術建模。一般實物期權分析是將增長和下降設為相同的概率，但蒙牛正處于快速增長向穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)變的特殊時期，如此設計不盡合理。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，每經(jīng)過一期，復合增長率可能上升也可能下降，而且變化較大，因此，筆者借鑒有關學者關于實物期權定價模型的研究成果，假設企業(yè)每期的增長系數(shù)u和下降系數(shù)d都不相同，具體如表1所示。表1 基于生命周期理論的四期實物期權模型增長系數(shù)與下降系數(shù)表3圖1二叉樹四期實物期權模型復合增長率演化示意圖根據(jù)圖1所示的二叉樹四期實物期權模型復合增長率演化示意圖（設期初為1），計算演化系數(shù)，再根據(jù)各期的風險中性概率倒推期初最低增長率。引入系數(shù)r=計算風險中性概率pi=[(1+r)di]/(uidi)，得p1=，p2=，p3=，p4=。蒙牛案例可以視為一系列不斷減期的期權，且均是判斷第t1年是放棄還是繼續(xù)維持協(xié)議。每年結(jié)束后再根據(jù)新的真實增長率重新計算是否放棄。判斷標準是逆推的復合增長率現(xiàn)值與對賭條件50%哪個大，如果期末增長率現(xiàn)值高于50%，外資可選擇放棄執(zhí)行對賭期權，如果低于50%可選擇等待。復合增長率的現(xiàn)值按下式
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