對(duì)賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)分析(編輯修改稿)
2025-06-23 18:12 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 何分析蒙牛的對(duì)賭協(xié)議需要一個(gè)特殊的視角。從前面介紹中可以發(fā)現(xiàn)蒙牛對(duì)賭協(xié)議的“賭注”是復(fù)合增長(zhǎng)率，直接用復(fù)合增長(zhǎng)率無(wú)論是應(yīng)用還是分析都簡(jiǎn)單而實(shí)用，因?yàn)閺?fù)合增長(zhǎng)率是縱向指標(biāo)，不需折現(xiàn)進(jìn)行橫向比較，直接提煉出來(lái)對(duì)其進(jìn)行分析將更有效率。2．模型條件分析根據(jù)資料顯示的信息，需要明確的重要條件是：①分析對(duì)象：外資簽訂協(xié)議時(shí)關(guān)注的問(wèn)題是蒙牛復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否達(dá)到50%，因此，分析對(duì)象選擇復(fù)合增長(zhǎng)率。判斷在分析周期的前一期增長(zhǎng)率至少應(yīng)為多少時(shí)即可進(jìn)一步?jīng)Q策。②期權(quán)性質(zhì)：顯然，這是一份四階段放棄期權(quán)。③分析周期：蒙牛對(duì)賭協(xié)議是3年周期，因此需要分析的周期最多是4年。④分析內(nèi)容：在2002年判斷是否投資，判據(jù)是2001年的最低增長(zhǎng)率，是四期實(shí)物期權(quán)模型；2003年判斷是否二次注資，判據(jù)是2002年的最低增長(zhǎng)率，是三期模型；2004年判斷是否2四期增長(zhǎng)概率四期下降概率u1d1u2d2u3d3u4d4IPO時(shí)，判據(jù)是2003年的最低增長(zhǎng)率，是二期模型。前三個(gè)模型增長(zhǎng)率的基數(shù)都是120%。2005年決定是否需要提前結(jié)束協(xié)議，判據(jù)是2004的最低增長(zhǎng)率，是一期模型，增長(zhǎng)率基數(shù)是%。3．建立模型采用實(shí)物期權(quán)的二叉樹(shù)技術(shù)建模。一般實(shí)物期權(quán)分析是將增長(zhǎng)和下降設(shè)為相同的概率，但蒙牛正處于快速增長(zhǎng)向穩(wěn)定增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的特殊時(shí)期，如此設(shè)計(jì)不盡合理。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，每經(jīng)過(guò)一期，復(fù)合增長(zhǎng)率可能上升也可能下降，而且變化較大，因此，筆者借鑒有關(guān)學(xué)者關(guān)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的研究成果，假設(shè)企業(yè)每期的增長(zhǎng)系數(shù)u和下降系數(shù)d都不相同，具體如表1所示。表1 基于生命周期理論的四期實(shí)物期權(quán)模型增長(zhǎng)系數(shù)與下降系數(shù)表3圖1二叉樹(shù)四期實(shí)物期權(quán)模型復(fù)合增長(zhǎng)率演化示意圖根據(jù)圖1所示的二叉樹(shù)四期實(shí)物期權(quán)模型復(fù)合增長(zhǎng)率演化示意圖（設(shè)期初為1），計(jì)算演化系數(shù)，再根據(jù)各期的風(fēng)險(xiǎn)中性概率倒推期初最低增長(zhǎng)率。引入系數(shù)r=計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)中性概率pi=[(1+r)di]/(uidi)，得p1=，p2=，p3=，p4=。蒙牛案例可以視為一系列不斷減期的期權(quán)，且均是判斷第t1年是放棄還是繼續(xù)維持協(xié)議。每年結(jié)束后再根據(jù)新的真實(shí)增長(zhǎng)率重新計(jì)算是否放棄。判斷標(biāo)準(zhǔn)是逆推的復(fù)合增長(zhǎng)率現(xiàn)值與對(duì)賭條件50%哪個(gè)大，如果期末增長(zhǎng)率現(xiàn)值高于50%，外資可選擇放棄執(zhí)行對(duì)賭期權(quán)，如果低于50%可選擇等待。復(fù)合增長(zhǎng)率的現(xiàn)值按下式
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