【文章內(nèi)容簡介】 nt to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當時適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉(zhuǎn)換價格，那么A輪的投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股$，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為$，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風險很大程度上完全由企業(yè)家來承擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用；（3）采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價格就會降低為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價格調(diào)整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為Term Sheet的附件或置于條款之中）：NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應該能購買的股份（假定按當時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細分形式：廣義加權(quán)平均（broadbased weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrowbased weighted average），區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認為是按當時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格降低更多，導致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$。則廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：而狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。 防稀釋條款的談判要點企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是運用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價格將不會根據(jù)后續(xù)降價融資進行調(diào)整。Term Sheet中的描述如下：PaytoPlay: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。（2）列舉例外事項通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項（exceptions）。顯然，對公司或企業(yè)家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。Term Sheet中的描述如下：The following issuances shall not trigger antidilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company39。s option pool, (ii) … (iii) …發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預留的期權(quán)，(2)… (3)…通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份；（b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業(yè)務事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；（c）按照董事會批準的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份；（e）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資?？赡苡猩贁?shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。（3）降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達到設(shè)定經(jīng)營目標時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表： 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時可能得到不同的談判結(jié)果本人編制了一個Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。 防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負責任，并承擔因為執(zhí)行不力而導致的后果。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$，而當前投資人的購買價格是$2/股），使當前的投資人被嚴重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。另外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經(jīng)濟的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。 一個防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時以$,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時，以$,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$）。下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當前股東的影響。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己利益的一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什么都強。3 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會企業(yè)家在私募融資時關(guān)注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。VC在投資時，通常會關(guān)注兩個方面：一是價值，包括投資時的價格和投資后的回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（Term Sheet）中的條款也就相應地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。如下圖所示：Term Sheet中的兩個維度：“價值功能”與“控制功能”“董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話：Good boards don39。t create good panies, but a bad board will kill a pany every time.（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。）Term Sheet中典型的“董事會”條款如下：Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company39。s CEO。 and one designated by the Investor.董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。對企業(yè)家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因為估值的損失是一時的，而董事會控制權(quán)會影響整個企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會批準了以下某個決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：216。 開除創(chuàng)始人管理團隊，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；216。 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強迫公司以低估值從當前投資人那里募集B輪融資；216。 將公司廉價賣給公司投資人投資過的其他公司。在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。 董事會席位根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島（Cayman Islands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。通常來說，董事會席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及后續(xù)融資董事會的擴容考慮，理想的董事人數(shù)為3～5人。 董事會應該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系董事會代表公司的所有者，負責為公司挑選其管理者——CEO，并確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責。當然，糟糕的CEO自