【正文】 ／回報判斷。最好還是找個律師或財務(wù)顧問來幫你研究一下。 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判A輪融資的Term Sheet時，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。運用那種方法是一個黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會影響創(chuàng)業(yè)者，因為創(chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！ 一個清算優(yōu)先權(quán)案例假設(shè)ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報上限是4倍（4X）。196。196?！?這個條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報上限倍數(shù)達(dá)成一致。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Term sheet中出現(xiàn)了，恭喜你。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價值越低。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。這個條款其實就是為優(yōu)先股確定一個新的轉(zhuǎn)換價格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價格調(diào)整成$，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。 降價融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Antidilution protection in Down Round）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，風(fēng)險投資人往往會擔(dān)心由于下一輪降價融資（Down Round），股份的發(fā)行價格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。所以，如果沒有以更低價格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價格跟轉(zhuǎn)換價格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當(dāng)時適用的轉(zhuǎn)換價格，那么A輪的投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股$，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為$，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價格就會降低為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是運用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。顯然，對公司或企業(yè)家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點?？赡苡猩贁?shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表： 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時可能得到不同的談判結(jié)果本人編制了一個Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會被“淘汰”出局。B輪融資時，以$,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$）。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。一個合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。如下圖所示：Term Sheet中的兩個維度：“價值功能”與“控制功能”“董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。s CEO。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會批準(zhǔn)了以下某個決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：216。在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。通常來說，董事會席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。董事會的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會構(gòu)成就是如此。 3個普通股股東＋2個投資人＝5個董事會成員如果只有1個投資人，那么董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是：216。 設(shè)立獨立董事席位融資談判地位有時會決定談判的結(jié)果。 1個普通股股東＋1個投資人＋1個獨立董事＝3個董事會成員偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。但是這個大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會比跟你多，當(dāng)然他更傾向于維護(hù)投資人的利益了。 獨立董事的選擇要由董事會一致同意；216。新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)理人，通常他與VC合作的機會遠(yuǎn)比與你們公司合作的機會多。結(jié)果，公司只能從當(dāng)前的投資人那里以很低的價格獲得B輪融資；結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。例如，對于偏向于投資人的董事會中，投資人已占有2個席位，專門增設(shè)1個CEO席位：216。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：216。通常而言，下面的A輪投資后的董事會結(jié)構(gòu)也算公平：216。（多個創(chuàng)始人） 總結(jié)企業(yè)家在私募融資時關(guān)注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。保護(hù)性條款（Protective Provisions），顧名思義，就是投資人為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款，這個條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準(zhǔn)。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這時就會出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護(hù)自己的利益。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優(yōu)先股席位、無獨立董事席位）。 發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。(iv) approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition。保護(hù)性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：(i) 修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；(ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本；(iii) 設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；(iv) 批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購；(v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時的回購）(vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；(vii) 批準(zhǔn)公司清算或解散；這些保護(hù)性條款的數(shù)量有多有少，少則4條，多則二十多條。有沒有這個權(quán)利是個問題，而行不行使是另外一個問題。投資人的保護(hù)性條款其實是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：216。這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護(hù)性條款之外。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。我看到比較多的是25%75%，50%好像沒有什么爭議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當(dāng)心股份比例小的投資人（small investors）不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。創(chuàng)業(yè)者（公司）當(dāng)然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨的保護(hù)性條款，而希望所有投資人采用同一份保護(hù)性條款，所有投資人一起投票（情況b）。比如，公司收到一個收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團(tuán)隊認(rèn)為賣掉公司對股東有利，董事會同意并批準(zhǔn)了。至少，這個“自私”的投資人作為董事會成員的能力與其董事會席位數(shù)量成比例，而保護(hù)性條款，給予他一個跟他的股份比例及董事會席位安排完全無關(guān)的一個“一票否決權(quán)”。VC在決定是否投資一個公司時，通常最看重的是管理團(tuán)隊。如果你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。 什么是兌現(xiàn)條款投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下：Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the next three years. The repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder.The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years.股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25%，剩余的75%在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。如下圖：第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)上圖的意思就是：如果你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。對于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。如果公司有多個創(chuàng)始人，VC投資后某個創(chuàng)始人要求離開，如果沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。創(chuàng)始人通常在公司早期對公司的貢獻(xiàn)最大，但是股份兌現(xiàn)在4年內(nèi)都是平均的。所以，創(chuàng)始人要有所準(zhǔn)備。當(dāng)然，也可以將回購的股份放入期權(quán)池作為取代者的期權(quán)。如下圖：創(chuàng)始人可以要求在投資交割時，就獲得其1年的兌現(xiàn)股份第三、創(chuàng)始人要爭取在特定事件下有加速兌現(xiàn)的權(quán)利。但是在目前的市場環(huán)境下，典型的早期公司需要5到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被并購。加速兌現(xiàn)不縮短兌現(xiàn)期，而只增加兌現(xiàn)股份數(shù)量，減少未兌現(xiàn)股份數(shù)量。具體的條款如下：In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vesting. Other than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event.在發(fā)生被兼并、合并、資產(chǎn)出售或其他改變公司控制權(quán)事件，并且員工在此事件后1年內(nèi)被無故解雇，被解雇員工將有權(quán)獲得1年額外的股份兌現(xiàn)。 股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實例公司發(fā)行5,000,000股，創(chuàng)始人甲、乙兩人各持有2,000,000股，VC持有1,000,000股，股權(quán)比例分別為40%，40%，20%。如果甲在一年后離開的話，他會拿到1年兌現(xiàn)的20%，即400,000股，加上創(chuàng)始時拿到的400,000股，共800,000。3,800,000＝21%；乙占有2,000,000247。甲會要求拿到自己全部的2,000,000股，而乙和VC當(dāng)然會反對，他們當(dāng)然不愿意為甲打工。而且如果一方不接受的話，離開公司，也有一份明確公平的已經(jīng)兌現(xiàn)的股份。根據(jù)調(diào)查，從2005年至2007年的VC投資案例中，超過1/3的案例包含股份回購條款。公司并購、股份出售及公司清算都應(yīng)該算作是變現(xiàn)事件（liquidation event），在這些情況下，VC通過清算優(yōu)先權(quán)（liquidation pref