【正文】 ，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因為他們基金的出資人——有限合伙人（Limited Partner，LP）也是這樣向他們收取回報的。對VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。如果參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價格），表示一旦獲得300%的初始購買價格的回報（包括優(yōu)先清算的回報），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報達(dá)到[x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。退出回報如下圖所示：※ 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報：當(dāng)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金。在過去很長時間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）。優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。你認(rèn)為你手上60%的股份可以分得$，也還滿意。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險投資（VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（Term Sheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份Term Sheet，里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的（通常是英文）：Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price……A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報……你完全搞不懂這是什么意思。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。例如，A輪（Series A）融資的Term sheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（Double Dip）有三種：無參與權(quán)（Non participation）、完全參與分配權(quán)（Full participation）、附上限參與分配權(quán)(Capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Nonparticipating liquidation preference）參考下面實例：Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。超過優(yōu)先清算回報部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報的話，參與分配權(quán)的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因為參與權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算之時，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M?！皟?yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。如果某個基金投資了很多好項目，那么他們可能表現(xiàn)得激進一些，只想著做個大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不愿意把錢給一個草率得甚至都不愿意花點時間來理解Term Sheet的家伙。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。通常有兩種基本方式：（1）后輪投資人將會把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報，然后才是A輪投資人；（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報。具體回報如下圖所示：清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一）清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二） 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。196。意思是退出時，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。 總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。2 風(fēng)險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價融資時，保護自己的利益一種方式。防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的Term Sheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural antidilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為$2/股。這也是一個很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會降低。Term Sheet中的描述如下：Antidilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當(dāng)時適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。 防稀釋條款的談判要點企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。（2）列舉例外事項通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項（exceptions）。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。（3）降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。 一個防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時以$,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己利益的一種方式。3 風(fēng)險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會企業(yè)家在私募融資時關(guān)注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。有些條款主要是“經(jīng)濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。）Term Sheet中典型的“董事會”條款如下：Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company39。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。 將公司廉價賣給公司投資人投資過的其他公司。在開曼群島（Cayman Islands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。當(dāng)然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個投資人的話，董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是：216。董事會是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。 2個普通股股東＋2個投資人＋1個獨立董事＝5個董事會成員或216。投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利：216。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會。你認(rèn)為CEO會忠誠于誰呢?“CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個硅谷的簡單例子可以參考：公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌措資金。如果你正打算雇傭一個新的CEO，不妨