【正文】 根據(jù)調查，從2005年至2007年的VC投資案例中，超過1/3的案例包含股份回購條款。甲會要求拿到自己全部的2,000,000股，而乙和VC當然會反對，他們當然不愿意為甲打工。如果甲在一年后離開的話，他會拿到1年兌現(xiàn)的20%，即400,000股，加上創(chuàng)始時拿到的400,000股，共800,000。具體的條款如下：In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vesting. Other than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event.在發(fā)生被兼并、合并、資產出售或其他改變公司控制權事件，并且員工在此事件后1年內被無故解雇，被解雇員工將有權獲得1年額外的股份兌現(xiàn)。但是在目前的市場環(huán)境下，典型的早期公司需要5到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被并購。當然，也可以將回購的股份放入期權池作為取代者的期權。創(chuàng)始人通常在公司早期對公司的貢獻最大，但是股份兌現(xiàn)在4年內都是平均的。對于沒有兌現(xiàn)的期權，公司收回至期權池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。 什么是兌現(xiàn)條款投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下：Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the next three years. The repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder.The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years.股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25%，剩余的75%在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。VC在決定是否投資一個公司時，通常最看重的是管理團隊。比如，公司收到一個收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團隊認為賣掉公司對股東有利，董事會同意并批準了。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當心股份比例小的投資人（small investors）不適當?shù)匦惺狗駴Q權。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。投資人的保護性條款其實是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：216。保護性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：(i) 修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產生不利影響；(ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本；(iii) 設立或批準設立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權利、優(yōu)先權或特許權的其他股份；(iv) 批準任何合并、資產出售或其他公司重組或收購；(v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批準的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務時的回購）(vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；(vii) 批準公司清算或解散；這些保護性條款的數(shù)量有多有少，少則4條，多則二十多條。 發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這時就會出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自己的利益。（多個創(chuàng)始人） 總結企業(yè)家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：216。結果，公司只能從當前的投資人那里以很低的價格獲得B輪融資；結果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。 獨立董事的選擇要由董事會一致同意；216。 1個普通股股東＋1個投資人＋1個獨立董事＝3個董事會成員偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權比例）。 3個普通股股東＋2個投資人＝5個董事會成員如果只有1個投資人，那么董事會的構成就應該是：216。通常來說，董事會席位設置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。設想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會批準了以下某個決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：216。如下圖所示：Term Sheet中的兩個維度：“價值功能”與“控制功能”“董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局?？赡苡猩贁?shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉換后的股份比例。（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉換價格調整的好處（不管是運用加權平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。在加權平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權重（發(fā)行的股份數(shù)量）。（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉換價格，那么A輪的投資人的實際轉化價格也要降低到新的發(fā)行價格。 降價融資的防稀釋保護權（Antidilution protection in Down Round）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資（Down Round），股份的發(fā)行價格比自己當前的轉換價格低，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。（1）轉換權（Conversion）這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉換價格作相應調整。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Term sheet中出現(xiàn)了，恭喜你?！?這個條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報上限倍數(shù)達成一致。196。 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權在談判A輪融資的Term Sheet時，清算優(yōu)先權通常比較容易理解和評估。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會有不同的風險／回報判斷。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價值較小時才合理，以保護投資人的利益。比如：一個$100M的VC基金，LP實際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。 清算優(yōu)先權激活：清算事件（Liquidation Event）談清算優(yōu)先權，那明確什么是“清算”事件就很重要。 附上限參與分配優(yōu)先清算權（Cappedparticipating liquidation preference）附上限參與分配權表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報上限。這就是實際的清算優(yōu)先權，退出回報如下圖：※ 不參與分配優(yōu)先清算權情況下的退出回報：（1）當公司退出價值（Exit Value）低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報額。你又糊涂了。風險投資協(xié)議（Term Sheet）要點解析江蘇華成創(chuàng)投基金 培訓資料之一厚力資本 龔大興二〇一〇年五月六日50 / 53目 錄1. 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權 1 什么是清算優(yōu)先權（Liquidation Preference）？ 1 不參與分配優(yōu)先清算權（Nonparticipating liquidation preference） 2 完全參與分配優(yōu)先清算權（Fullparticipating liquidation preference） 3 附上限參與分配優(yōu)先清算權（Cappedparticipating liquidation preference） 3 清算優(yōu)先權激活：清算事件（Liquidation Event） 4 清算優(yōu)先權背后的邏輯 5 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權 5 優(yōu)先股是債權（Liability）還是權益（Equity） 5 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 5 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動因 6 要仔細研究并跟投資人談判 6 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權 6 一個清算優(yōu)先權案例 6 談判后可能的清算優(yōu)先權條款 7 總結 82 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 9 結構性防稀釋條款（Structural antidilution） 9（1）轉換權（Conversion） 9（2）優(yōu)先購買權（Right of first refusal） 10 降價融資的防稀釋保護權（Antidilution protection in Down Round） 10（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection） 11（2）加權平均條款（Weighted average antidilution protection） 11 防稀釋條款的談判要點 13（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款 13（2）列舉例外事項 13（3）降低防稀釋條款的不利后果 14（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 14 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時可能得到不同的談判結果 15 防稀釋條款背后的道理 15 一個防稀釋條款案例 15 總結 163 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會 17 董事會席位 18 董事會應該反映出公司的所有權關系 18 設立獨立董事席位 19 設立CEO席位 20 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 20 公平的投資后董事會結構 21 總結 214 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之四：保護性條款 22 投資人為什么要保護性條款 22 典型優(yōu)先股保護性條款 23 談判要點及談判空間 24 保護性條款的數(shù)量 24 條款生效的最低股份要求 24 投票比例下限 25 不同類別的保護條款 25 防止投資人謀求自己利益 25 總結 265 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 27 什么是兌現(xiàn)條款 27 談判要點 29 股份兌現(xiàn)的應用實例 31 總結 326 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購 33 什么是股份回購權 33 股份回購條款的談判 35 VC對回購權的控制 35 主動回購 35 總結 367 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之七：領售權 37 什么是領售權條款 37 領售權條款的設計的幾個目的 38 領售權的談判 38 領售權通常的談判要點： 39 領售權的一個真實案例 40 總論 418 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之八：融資額 42 估值、價格、融資數(shù)額的關系 43 VC在投資數(shù)額上的考慮因素 43 創(chuàng)業(yè)者