【正文】 在融資數(shù)額上的考慮因素 44 公司估值的確定 47 融資數(shù)額的確定 47 總結(jié) 481. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。如果公司運(yùn)營(yíng)非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。 要仔細(xì)研究并跟投資人談判沒(méi)有一個(gè)VC打算在你沒(méi)有看過(guò)并且沒(méi)有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。 在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是12倍（12X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是23倍（23X）。這完全決定于你目前業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購(gòu)買(mǎi)公司某類(lèi)優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對(duì)而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為T(mén)erm Sheet的附件或置于條款之中）：NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋?zhuān)╢ull dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購(gòu)買(mǎi)的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broadbased weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrowbased weighted average），區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。比如，如果沒(méi)有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資（比如$，而當(dāng)前投資人的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是$2/股），使當(dāng)前的投資人被嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話(huà)，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話(huà)：Good boards don39。 開(kāi)除創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；216。對(duì)A輪融資的公司來(lái)說(shuō)，為了董事會(huì)的效率以及后續(xù)融資董事會(huì)的擴(kuò)容考慮，理想的董事人數(shù)為3～5人。 2個(gè)普通股股東＋1個(gè)投資人＝3個(gè)董事會(huì)成員不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡(jiǎn)單多數(shù)的方式選舉出其董事。這有點(diǎn)不合道理，但這就是風(fēng)險(xiǎn)投資！如果最終簽署的條款是以上方案的話(huà)，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時(shí)候公司增加1個(gè)新投資人席位的時(shí)候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個(gè)普通股席位。 由普通股股東推薦獨(dú)立董事。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。 盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會(huì)在事實(shí)上對(duì)投資人更有利；216。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%40%，如果普通股股東聯(lián)合起來(lái)，他們可以控制公司的股東會(huì)和董事會(huì)：216。 典型優(yōu)先股保護(hù)性條款Term Sheet中典型的優(yōu)先股保護(hù)性條款（中／英文條款對(duì)照）如下：Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that:(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred。筆者認(rèn)為以上條款是公平及標(biāo)準(zhǔn)的，而其他沒(méi)有列出的條款是對(duì)投資人有利的，而且通常不是風(fēng)險(xiǎn)投資的典型條款。 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）；216。很多保護(hù)性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護(hù)性條款都有效。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（%）同意，%優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了，他否決就相當(dāng)于全體優(yōu)先股股東否決了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個(gè)公司通過(guò)IPO或后續(xù)可能更好的并購(gòu)價(jià)格讓他賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。一方面是管理團(tuán)隊(duì)的背景和經(jīng)驗(yàn)，另一方面是保持團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和持續(xù)性。公司有權(quán)在股東離職（無(wú)論個(gè)人原因或公司原因）時(shí)回購(gòu)其尚未兌現(xiàn)的股份，回購(gòu)價(jià)格是成本價(jià)和當(dāng)前市價(jià)的低者。很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來(lái)屬于我的股份，VC一旦投資進(jìn)來(lái)，這些股份就需要幾年時(shí)間才能拿回來(lái)，這些股份本來(lái)就是我的?。?duì)于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點(diǎn)：（1） 你的股份一開(kāi)始就都是你的，在行使股東投票表決的時(shí)候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。一旦你對(duì)公司的貢獻(xiàn)相對(duì)減小，公司的任何人都有讓你離開(kāi)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)取消你尚未兌現(xiàn)股份。第二、爭(zhēng)取最短的兌現(xiàn)期。通常來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人在面臨公司被并購(gòu)時(shí)，會(huì)要求加速兌現(xiàn)股份。除此之外，任何情況下沒(méi)有加速兌現(xiàn)。甲剩下未兌現(xiàn)的1,200,000被公司以象征性?xún)r(jià)格回購(gòu)注銷(xiāo)。如果一年以后，乙的貢獻(xiàn)或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。風(fēng)險(xiǎn)投資最終一定要實(shí)現(xiàn)對(duì)投資項(xiàng)目的退出，并盡力獲得理想的資本套現(xiàn)，以便能給風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資人要求的回報(bào)。6 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購(gòu)股份回購(gòu)權(quán)（Redemption Right）就是VC在特定的條件下，可以要求公司購(gòu)買(mǎi)他們持有的股票。如果沒(méi)有兌現(xiàn)條款約束的話(huà)，甲離開(kāi)時(shí)會(huì)與乙及VC有很大的爭(zhēng)執(zhí)。在VC投資后的第一年期間，盡管甲、乙兩位創(chuàng)始人已兌現(xiàn)的股份只有400,000股，但仍然擁有全部股份（公司的40%比例，2,000,000股）的投票權(quán)。恰當(dāng)?shù)拈_(kāi)除理由包括故意過(guò)失、重大過(guò)失、欺詐行為、違反合約等；合適的離職理由包括職位變更、薪酬降低、住址變遠(yuǎn)等。比如在經(jīng)過(guò)2年，由于達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，按事先的約定，你有權(quán)獲得1年額外的股份兌現(xiàn)，則股份兌現(xiàn)如下圖：創(chuàng)始人要爭(zhēng)取在特定事件下有加速兌現(xiàn)的權(quán)利第四、如果公司在被投資之后，股份兌現(xiàn)期還沒(méi)有結(jié)束就IPO了，那創(chuàng)始人自然拿到全部股份，這樣也是VC所期望的。這樣要求的原因是離開(kāi)公司的創(chuàng)始人所持有的尚未兌現(xiàn)股份是VC投資之前創(chuàng)造的，應(yīng)該分配給創(chuàng)造這些價(jià)值的創(chuàng)始人和員工，而不是VC。 談判要點(diǎn)創(chuàng)始人要明白一個(gè)事實(shí)，隨著時(shí)間推移，你對(duì)公司的貢獻(xiàn)會(huì)相對(duì)越來(lái)越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對(duì)比較大。股份持有人在離開(kāi)公司后，他那些還沒(méi)有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷(xiāo)，這些股份不會(huì)重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。但外資VC在以離岸公司的模式投資時(shí)，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿(mǎn)足了VC對(duì)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控制。（參考資料：NVCA, Feld Thought, Venture Hacks, A VC, Ask the VC）5 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn)創(chuàng)業(yè)是一個(gè)艱苦的長(zhǎng)期過(guò)程，沒(méi)有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個(gè)整體協(xié)調(diào)工具：對(duì)VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。 防止投資人謀求自己利益保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。通常而言，這個(gè)投票比例的門(mén)檻越低對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。 條款生效的最低股份要求公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效。因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì)通過(guò)董事會(huì)來(lái)決策，董事會(huì)保障公司的利益。(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company。 創(chuàng)始人以$1億美元價(jià)格將部分股份賣(mài)給公司，立刻過(guò)上優(yōu)哉游哉的好日子；216。這種看法是不對(duì)的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。 1個(gè)創(chuàng)始人席位（XXX）、1個(gè)CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由CEO提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。另外，如果你希望董事會(huì)的成員數(shù)是奇數(shù)的話(huà)，那就再多加一個(gè)獨(dú)立董事席位。你認(rèn)為CEO會(huì)忠誠(chéng)于誰(shuí)呢?“CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會(huì)給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來(lái)傷害，一個(gè)硅谷的簡(jiǎn)單例子可以參考：公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運(yùn)作，導(dǎo)致公司無(wú)法從其它地方籌措資金。如果融資之前，你無(wú)法或沒(méi)有設(shè)立獨(dú)立董事，談判是要爭(zhēng)取下面的權(quán)利：216。 2個(gè)普通股股東＋2個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＝5個(gè)董事會(huì)成員或216。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個(gè)投資人的話(huà)，董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是：216。在開(kāi)曼群島（Cayman Islands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國(guó)的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。但很多企業(yè)家常常沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。有些條款主要是“經(jīng)濟(jì)功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護(hù)性條款、董事會(huì)等。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己利益的一種方式。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款，如果他們對(duì)公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本輪融資的話(huà)，他們的股份會(huì)被稀釋?zhuān)栽谟行┣闆r下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后續(xù)融資。在有些投資案例中，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。 防稀釋條款的談判要點(diǎn)企業(yè)家和投資人通常對(duì)結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭(zhēng)議，主要談判內(nèi)容是針對(duì)后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見(jiàn)的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。Term Sheet中的描述如下：Antidilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。這也是一個(gè)很常見(jiàn)且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such sh