【正文】 通常而言，風(fēng)險投資的退出渠道一般有五種：①首次公開發(fā)行（IPO）；②公司被并購（acquisition）；③股份出售（trade sale）；④股份回購（redemption）；⑤公司清算（liquidation）。它是一個很公平的方法，因為創(chuàng)業(yè)是一個艱苦的長期過程，沒有一個團(tuán)隊是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個整體協(xié)調(diào)工具：對VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。公司可以召開董事會，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙雙方還沒有兌現(xiàn)的股份重新分配。3,800,000＝26%。公司總股份量變?yōu)?,800,000。剩下80%（即1,600,000股），分四年按月兌現(xiàn)（每年20%，400,000股）。創(chuàng)始人當(dāng)然希望在并購交易時加速拿到全部股份，因為對方可能是長期的競爭對手，在新公司再工作幾年來兌現(xiàn)所有股份可不是件愉快的事情。比如被無理由開除，或者創(chuàng)始人因合適理由離職。處理方式有兩種：一是“單激發(fā)（Single trigger）”，即在并購發(fā)生時自動加速兌現(xiàn)；二是“雙激發(fā)（Double trigger）”，即加速兌現(xiàn)需要滿足2個條件（比如，公司被并購及創(chuàng)始人在新公司不再任職）。額外兌現(xiàn)的股份數(shù)量通常是原定1年的兌現(xiàn)量，有時甚至是全部尚未兌現(xiàn)的股份?？紤]到創(chuàng)始人已經(jīng)在公司工作了1年或更長時間，這些工作時間可以要求投資人給予適當(dāng)?shù)难a償。創(chuàng)始人可以要求公司不注銷回購的股份，而將這些股份在創(chuàng)始人和員工之間按持股比例分配。所以，一旦VC發(fā)覺你在公司存在的價值與你尚未兌現(xiàn)的股份不匹配的時候，你就麻煩了。同樣道理，員工的股權(quán)激勵也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。比如投資交割時創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時候，都有1000萬股股票的投票權(quán)；（2） 你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如你在投資交割1年半之后離開公司，%（25%+75%*6/36）。由創(chuàng)始人XXX和YYY持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌現(xiàn)條款：創(chuàng)始人在交割時可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責(zé)任公司，按照國內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問題，因為壓根就沒有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額對應(yīng)的公司股權(quán)比例。對于背景和經(jīng)驗，可以通過前期的盡職調(diào)查（Due Diligence）得到核實，而兌現(xiàn)條款（Vesting）則是保證團(tuán)隊的穩(wěn)定性的一個有效手段。但投資人對保護(hù)性條款的行使，會對公司的正常運營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當(dāng)?shù)钠胶狻Ｓ谑?，投資人在董事會投票贊成出售，通過行使保護(hù)性條款否決出售。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。 不同類別的保護(hù)條款當(dāng)進(jìn)行后續(xù)融資時，比如B輪，通常會討論保護(hù)性條款如何實施。在很多情況下，這個比例被設(shè)置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個投資人的時候（A輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司執(zhí)行的某個行為。這是有問題的，比如，如果因為回購或轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進(jìn)行某些特定事項的權(quán)利。另外，如果投資人強勢，要求對更多事件擁有批準(zhǔn)權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如：（a）要求公司運營達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款；（b）把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成“董事會級別”，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。 可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）；216。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。 談判要點及談判空間跟Term Sheet所有其他條款一樣，保護(hù)性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢，誰就獲得有利的條款。(vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock。(ii) changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock。 將公司以$1美元價格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門；216。 優(yōu)先股無法影響股東投票，因為他們的股份不夠；216。 投資人為什么要保護(hù)性條款也許你會認(rèn)為投資人通過派代表進(jìn)入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護(hù)性條款。4 風(fēng)險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之四：保護(hù)性條款設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。（單一創(chuàng)始人）216。 CEO并不在董事會中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。 1個普通股東＋1個投資人＋1個獨立董事＋1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝4個董事會成員董事會中的普通股席位應(yīng)該永遠(yuǎn)由普通股股東選舉產(chǎn)生。上面的故事告訴我們，一個新CEO并不一定是你在董事會中的朋友。他們決定公司支付給這個CEO的報酬。 設(shè)立CEO席位投資人通常會要求公司的CEO占據(jù)一個董事會的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因為創(chuàng)始人股東之一在公司融資時通常擔(dān)任CEO。至少也是選擇你信任的、有信譽的人來做獨立董事。這樣是為了防止B輪融資時，投資人接管了董事會。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個偏向投資人的方案（設(shè)立一個獨立董事）：216。在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅持兩點：（1）公司董事會組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來決定；（2）投資人（優(yōu)先股股東）的利益由Term Sheet中的“保護(hù)性條款（Protective Provisions）”來保障。通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應(yīng)該占有大部分的董事會席位。 董事會應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系董事會代表公司的所有者，負(fù)責(zé)為公司挑選其管理者——CEO，并確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責(zé)。 董事會席位根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強迫公司以低估值從當(dāng)前投資人那里募集B輪融資；216。對企業(yè)家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因為估值的損失是一時的，而董事會控制權(quán)會影響整個企業(yè)的生命期。t create good panies, but a bad board will kill a pany every time.（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（Term Sheet）中的條款也就相應(yīng)地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什么都強。在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。另外，VC也可以通過這個條款來保護(hù)他們面對市場和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊對商業(yè)計劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因為執(zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。s option pool, (ii) … (iii) …發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)… (3)…通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份；（b）董事會批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；（c）按照董事會批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份；（e）按照董事會批準(zhǔn)的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。Term Sheet中的描述如下：PaytoPlay: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。則廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：而狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認(rèn)為是按當(dāng)時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用；（3）采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格（Initial Purchase Price）。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。Term Sheet中的描述如下：Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, binations and similar events and as described below under Antidilution Provisions.轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時做相應(yīng)調(diào)整。防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（antidilution provision）。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以上條件達(dá)到一個合理的妥協(xié)。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項目沒有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Term sheet中不會看到這樣的條款。◎ 這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Nonparticipating liquidation preference）條款。（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報達(dá)到[3]倍于原始購買價格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。只能說這個投資人太貪婪了。此時會有一個有趣的情況：當(dāng)清算價值介于$40M至$60M之間時，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價值為$3050M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$，兩項相加投資人獲得的回報為$，突破了清算回報上限$20M了，因此，按照約定，此時投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由普通股股東分配。跟很多VC相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報上限、退出的價值范圍等。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時捷汽車的資金，因為我相信你是個聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。如果某個基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報水平，這樣他們才能繼續(xù)運作這個基金，并募集新的基金。 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity）優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益