【正文】 NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購(gòu)買(mǎi)的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broadbased weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrowbased weighted average），區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。完全棘輪條款是對(duì)優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營(yíng)不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來(lái)承擔(dān)了，對(duì)普通股股東有重大的稀釋影響。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。（2）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)（Right of first refusal）這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說(shuō)法通常是一個(gè)意思。風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購(gòu)買(mǎi)公司某類(lèi)優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價(jià)格”的同時(shí)保證對(duì)管理層和員工“最大的激勵(lì)”。這完全決定于你目前業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是12倍（12X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是23倍（23X）。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。 在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5M x 2），清算回報(bào)上限是$20M（$5M x 4）：（1）如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部；（2）如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60M，那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于$20M（$60M x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（$20M）的限制；（3）如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。筆者編制一個(gè)Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。 要仔細(xì)研究并跟投資人談判沒(méi)有一個(gè)VC打算在你沒(méi)有看過(guò)并且沒(méi)有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營(yíng)得怎么樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定VC如何看待你的公司。如果公司運(yùn)營(yíng)非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會(huì)要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價(jià)值超過(guò)投資人的投資額之前，你是不會(huì)關(guān)閉公司的。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。所以這個(gè)條款是確定在任何非IPO退出時(shí)的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問(wèn)題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會(huì)是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個(gè)條款。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。這里一個(gè)有意思的問(wèn)題是原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格倍數(shù)（[X]）的真實(shí)含義。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。也就是說(shuō)投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。經(jīng)過(guò)1年，公司運(yùn)營(yíng)不是很好，被人以$5M的價(jià)格并購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）要點(diǎn)解析江蘇華成創(chuàng)投基金 培訓(xùn)資料之一厚力資本 龔大興二〇一〇年五月六日50 / 53目 錄1. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 1 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？ 1 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Nonparticipating liquidation preference） 2 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Fullparticipating liquidation preference） 3 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Cappedparticipating liquidation preference） 3 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（Liquidation Event） 4 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 5 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 5 優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity） 5 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 5 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 6 要仔細(xì)研究并跟投資人談判 6 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 6 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 6 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 7 總結(jié) 82 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 9 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural antidilution） 9（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion） 9（2）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)（Right of first refusal） 10 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Antidilution protection in Down Round） 10（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection） 11（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection） 11 防稀釋條款的談判要點(diǎn) 13（1）企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款 13（2）列舉例外事項(xiàng) 13（3）降低防稀釋條款的不利后果 14（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 14 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果 15 防稀釋條款背后的道理 15 一個(gè)防稀釋條款案例 15 總結(jié) 163 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會(huì) 17 董事會(huì)席位 18 董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 18 設(shè)立獨(dú)立董事席位 19 設(shè)立CEO席位 20 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 20 公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) 21 總結(jié) 214 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之四：保護(hù)性條款 22 投資人為什么要保護(hù)性條款 22 典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 23 談判要點(diǎn)及談判空間 24 保護(hù)性條款的數(shù)量 24 條款生效的最低股份要求 24 投票比例下限 25 不同類(lèi)別的保護(hù)條款 25 防止投資人謀求自己利益 25 總結(jié) 265 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 27 什么是兌現(xiàn)條款 27 談判要點(diǎn) 29 股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例 31 總結(jié) 326 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購(gòu) 33 什么是股份回購(gòu)權(quán) 33 股份回購(gòu)條款的談判 35 VC對(duì)回購(gòu)權(quán)的控制 35 主動(dòng)回購(gòu) 35 總結(jié) 367 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之七：領(lǐng)售權(quán) 37 什么是領(lǐng)售權(quán)條款 37 領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)的幾個(gè)目的 38 領(lǐng)售權(quán)的談判 38 領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)： 39 領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例 40 總論 418 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之八：融資額 42 估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系 43 VC在投資數(shù)額上的考慮因素 43 創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 44 公司估值的確定 47 融資數(shù)額的確定 47 總結(jié) 481. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Premoney valuation）是$3M，投資后（Postmoney）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。你又糊涂了。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖：※ 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值（Exit Value）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Fullparticipating liquidation preference）完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Cappedparticipating liquidation preference）附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。退出回報(bào)如下圖所示：※ 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（Liquidation Event）談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.公司合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。比如：一個(gè)$100M的VC基金，LP實(shí)際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤(rùn)。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)被收購(gòu)，出價(jià)范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)