【正文】 研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風險投資是高新技術企業(yè)重要的資本來源。一般來說，私人風險投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進入企業(yè)，風險資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進入風險資本二級市場。風險資本的經(jīng)營則與銀行完全不同，為了抵銷風險投資的高風險和長期資金占用對投資者的影響，風險資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報率。高新技術產(chǎn)品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。對于一個新項目，投資預算很難準確確定。高風險性表現(xiàn)在三個方面:(1)技術風險。這個階段可供利用的資金來源是私人風險投資、風險資本和商業(yè)銀行貸款。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務成交。各個階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來源。風險資本市場上的私人風險投資、風險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。風險資本市場的運作機制是適應高新技術企業(yè)發(fā)育成長的特點、在技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結(jié)構(gòu)和激勵機制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項目的表現(xiàn)和市場運作的效率上。然而，從運行的結(jié)果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風險資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運作來實現(xiàn)的。按資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風險資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。這個環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟變量和市場變量，都會影響到風險資本市場的發(fā)展。它作為一個市場的起落，不僅反映了社會經(jīng)濟大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個市場本身的發(fā)展運動規(guī)律。風險資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時間和方式上可能有不同意見。盡管風險資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對稱的問題，即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會有分歧。各種投資技術的應用是為了把投資風險控制在最低水平。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權利與責任，設計出合理的激勵機制的?　　第二，投資者與風險資本家的合同連接。風險資本家作為風險資本市場中起核心作用的中介具有價值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風險資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時也在相當程度上作為風險資本家直接涉及風險資本市場。同時，也可以從市場運作的結(jié)果來對比分析風險資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，從中看出風險資本市場的作用。對風險資本市場的功能和作用的研究包括兩個方面:其一是風險資本市場的市場功能和作用，其二是風險資本市場中各參與者的功能和作用。然而，風險資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動搖了Mamp。對風險資本市場運作機制的研究包括很多內(nèi)容。具體說來，風險資本市場的研究是由以下幾方面構(gòu)成的:一、風險資本市場的運件機制　　風險資本市場與一般資本市場在運作機制上有很大的差別。（8）可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。盡管如此，由于風險資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學者對其進行研究?！　∵@五個政策措施的相繼出臺，對美國風險資本市場的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推動作用。這個條例給予風險資本家更多的自由，同時避免了接受退休基金作為有限合伙人所冒的風險。該法案將風險資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)展公司，取消了它作為投資顧問必須在證監(jiān)會注冊的規(guī)定。%降低到28%，它是60年代末以后第一個鼓勵長期股份投資的法案，致使其后一年風險資本增長了10倍?！　〕苏O立的大量項目以外，在資本市場進行的大量政策改革也是美國風險資本市場迅速發(fā)展的重要動因。如果一個項目有多個名字，表中只列示其在1997年5月的名稱。只有一家此類公司獲此資助19791981年商業(yè)部少數(shù)民族企業(yè)發(fā)展署技術商業(yè)化項目資助創(chuàng)辦技術型企業(yè)的少數(shù)民族企業(yè)家，資助建立幫助少數(shù)民族企業(yè)家的機構(gòu)19791982年至少15個州至少107個商業(yè)孵化場所為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產(chǎn)場所和其他支持性服務，并經(jīng)常對它們提供融資19801996年11個聯(lián)邦機構(gòu)小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目向技術型小企業(yè)提供獎勵（此項目的前身為3家機構(gòu)的類似項目，19771982）19821997年能源部能源研究辦公室至少6個承包形式的風險基金對從國家實驗室脫離出來的項目進行股權投資（在能源部的鼓勵下，基金由主承包人或子承包人在實驗室組織）19851997年至少30個州州小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目發(fā)放類似于SBIR補貼，并經(jīng)常與聯(lián)邦SBIR獎勵一起發(fā)放19871997年商業(yè)部國家標準和技術組織高級技術項目提供獎勵基金給開發(fā)目標技術的公司和財團?！　≡缭?958年，美國政府就在小企業(yè)局下設立了小企業(yè)投資公司項目，為投資于高成長性企業(yè)的基金提供資本，其后又設立了大量的政府項目，培育高新技術產(chǎn)業(yè)和風險資本市場?！　【惋L險資本市場而言，政府的參與和支持應該被看作是對“市場失靈(Market Failure)”的一種矯正。創(chuàng)新公司制度，允許設立有限合作制公司。其二是貸款擔保，如法國的中小企業(yè)融資擔保公司。最常采用的辦法有兩類:其一是政府直接對風險資本管理公司或中小新生高新技術企業(yè)進行股份投資，如比利時的佛蘭德投資公司(GIMV)。第四，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達克為代表的小盤股市場的迅速發(fā)展，進一步完善和壯大了風險資本市場。根據(jù)OECD的統(tǒng)計，在各主要發(fā)達國家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在80年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國、日本、%、%、%%%、%、%%。以美國和日本為例，%%%%，機構(gòu)投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(Edey和Hviding,1995)。據(jù)統(tǒng)計，在這一時期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國家中，%%，%%，英、美、法、日等國國內(nèi)金融資產(chǎn)占GDP的比重在80年代增長了35%40%(Edey和Hviding,1995)。英國于1986年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進行了根本性變革，取消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會員收購會員股份等。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機制、證券市場法規(guī)、金融機構(gòu)投資限制、金融機構(gòu)業(yè)務范圍限制，以及資本流動限制等等。 　　然而，隨著經(jīng)濟活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來越小。　　在70年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進行嚴格約束。D及創(chuàng)新項目的專業(yè)技能越來越復雜精細，需要耗費的時間和其他資源越來越大，產(chǎn)生了對風險投資公司這樣的專業(yè)中介機構(gòu)的市場需求。隨著創(chuàng)新項目的投資需求不斷擴大、風險利差(RiskPremia)不斷提高，科技風險投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個整體的投資分為較小的單位來進行。D和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結(jié)果，而是以追求股東價值最大化為目的的市場行為?！　≡谒綘I部門逐步成為投資Ramp。這種趨勢反映了兩個方面的變化:一方面是經(jīng)濟增長放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開支縮減直接導致了政府Ramp。%%。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機構(gòu)。風險資本這種創(chuàng)新的資本形式適應了上述要求?！　〗?jīng)濟結(jié)構(gòu)的快速變化為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。與此相反，雇員少于100人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600萬個新就業(yè)機會(Birch,1990)。與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。通信、信息和教育等高科技服務行業(yè)的出口增長幅度則更高。在傳統(tǒng)經(jīng)濟增長理論中把技術創(chuàng)新作為剩余來計算的方法顯然已經(jīng)過時。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。風險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟背景。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強調(diào)充分的信息披露，也強調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護投資者的利益。風險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。而風險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權定價等現(xiàn)代金融理論。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本。這些風險資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領域中尋求投資對象?！　?．投資對象不同。內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設立風險資本以鼓勵企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。而風險資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責任，管理人在董事會的監(jiān)督下負責風險投資的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責任。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司。風險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風險性。它是一個比一般資本市場具有更高風險的市場，這是由風險資本市場中高新技術企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關的。它之所以被稱為風險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風險。在這一個整體中連接各部分的是高新技術企業(yè)的股份。風險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設立的小盤股市場。一級市場是從高新技術企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。但是，風險資本市場上股份融資的主體是具有高風險的新生高新技術企業(yè)，因而私人風險投資和風險資本在運作機制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。風險資本是一種長期資本，是高新技術企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。非正式的私人風險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。本章第一節(jié)首先對風險資本市場進行界定，然后從它與一般資本市場的對比中描述其特征。在總結(jié)國外研究成果的基礎上，我們將這種新的資本市場形態(tài)定名為風險資本市場。風險投資教程近20年來，世界經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)歷了許多深刻的變化，其中最顯著的一點是，隨著技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速，經(jīng)濟生活中的競爭因素和風險因素日益擴大。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場形態(tài)。風險資本市場在運作機制和治理結(jié)構(gòu)上的獨創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風險資本市場又包含了三個子市場，它們是:非正式的私人風險投資市場(Informal Business Angel)、風險資本(Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場(Small Stock Market)。它不僅負責項目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時間和方式。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個公開的公眾市場。　　從市場的結(jié)構(gòu)和組織形式來分，風險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術企業(yè)達到上市標準?！　★L險資本市場中各部分有機結(jié)合構(gòu)成了一個整體，為高新技術企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供了融資服務。它是資本市場的重要組成部分，又有別于一般資本市場，是一個具有內(nèi)在運動規(guī)律的系統(tǒng)。二、風險資本市場的特征　　風險資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。同時，由于風險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機構(gòu)投資者?！　?．市場主體不同。投資于一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或機構(gòu)與風險資本家合作，提供資本讓風險資本家進行投資的組織形式。而在風險資本市場上，股權的分布相對集中，風險資本家對所投資公司時管理監(jiān)督是主動直接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理，直接幫助企業(yè)運作發(fā)展，直到公司購并或上市、風險資本退出為止。依據(jù)其投資對象的不同，形成了從事計算機軟件、生物制藥、新材料、通信技術等高新技術產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風險資本。而風險資本市場的投資則通常是多階段的。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎上的傳統(tǒng)公司財務理論。風險資本則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。例如，美國的納斯達克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，后者則是以新興公司為主體的風險資本市場，前者在上市標準上顯著高于后者。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風險資本市場形成的時間更晚。這種變化表現(xiàn)在兩個相互關聯(lián)的方面，一是高新技術產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴大，逐漸成為決定一國社會經(jīng)濟發(fā)展的最重要因素?！　「咝录夹g產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式提出了挑戰(zhàn)。近20年來，高新技術產(chǎn)業(yè)在發(fā)達國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番，達到25%。據(jù)估計，在經(jīng)濟合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn)業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD，1996)。1980年以前，美國經(jīng)濟中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機會，而80年代的情況則開始逆轉(zhuǎn)，《財富》雜志500家企業(yè)損失了400萬個工作職位。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項創(chuàng)新。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進行評估，對投資進行積極的監(jiān)管。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。　　以經(jīng)發(fā)合作組織國家為例，19901993年，政府的Ramp。D由