【正文】 三、風險投資機構的分段投資策略與風險控制處于不同階段的投資，其風險程度與預期收益都存在很大的差別，風險投資公司需要根據投資者對風險的承受程度，來調整在各個階段投資額的分布。現實的資本市場是信息不完全的資本市場，投資者不能充分了解上市公司的信息，從客觀上形成了投機空間。首先，風險投資能否以 IPO（初次公開上市）方式退出與其難易程度影響風險投資公司對贏利的預期，影響其投資階段的選擇。同時由于責任和利益不是完全平衡，負責投資的直接機構往往把資金從風險高的企業(yè)初期投資移到企業(yè)后期，或者干脆從事放貸、炒股等其他投機性比較強的業(yè)務。這時被投資企業(yè)從經營角度對資金的需求并不強烈，企業(yè)引入資金的目的主要是為了公開上市做準備，做一些美化財務報表、提高知名度的工作。這個時期投資的回收期比較長，金額比較大，來自傳23 / 41統(tǒng)的金融資本（即使進入風險投資行業(yè)）不大喜歡投資于這個時期。一些提供資本的個人，由于供給資本能力或者個人偏好的限制，往往選擇種子期作為投資對象。資金提供者一般對風險投資公司有兩個要求：一個是收益率；一個是投資期限。政府主導的風險投資公司以及大集團企業(yè)附屬的風險投資公司，由于對資金供給方的從屬關系，其決策受影響程度是最深的。22 / 41第三節(jié) 投資階段的分段投資與風險控制企業(yè)的成長階段通?？梢苑譃榉N子期、創(chuàng)業(yè)期、擴張期和成熟期四個階段。而且由于風險企業(yè)的投資風險非常高，要求投資決策人員對投資項目的技術和市場有深刻的理解，專業(yè)化經營有利于降低技術與市場風險 11。因為在某一個投資領域進行專門化的投資，有利于經驗積累，培養(yǎng)核心競爭力。因而，風險投資公司要想取得成功，在新興產業(yè)領域保持足夠的投資份額是必不可少的。在投資對象的行業(yè)選擇時，實際上是在風險與預期收益之間進行恰當的權衡，尋找最優(yōu)的組合。第 8 頁。旨在向技術密集型的小企業(yè)提供風險投資，對一些重大風險項目的投資產生引導和組織作用。籌資與投資的統(tǒng)一是風險投資的特點，風險投資公司不能回避出資者對資金投向的特殊要求，選擇合適的融資渠道和融資對象，以符合公司的戰(zhàn)略安排是風險投資公司應該考慮的問題。主要表現在:在戰(zhàn)略目標上，強調通過更明確的戰(zhàn)略相關性投資，以獲得技術共享和高財務回報的“一石兩鳥”效用。一些大公司和集團建立附屬風險投資公司，目的就是為了母公司的發(fā)展戰(zhàn)略服務。所以現在風險投資主要是由 IPO 轉向并購，通過一級市場，以及許多包括投資銀行的業(yè)務來實現。在 90 年代后半期在納斯達克市場上新上市的公司中，高科技公司占 37％，電子通訊公司占 14％、醫(yī)療業(yè)公司占 10％。其使命在于為新興的、高增長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供直接融資的渠道和市場。在這些領域的風險投資規(guī)模也大幅度增長。這份報告對于美國在 90 年代的信息技術發(fā)展提出了總的要求，是其保持全球技術領先地位的重要支持。有些風險投資公司本身就是由政府投資設立的，這些機構傾向于將風險資本投入到私人風險投資不愿介入的風險更大的領域。對于風險投資業(yè)，政府通常希望通過風險投資活動的開展促進中小企業(yè)，特別是高科技產業(yè)的發(fā)展。第 12 頁與第 48 頁印度是個發(fā)展中國家，風險投資在印度的投資中信息產業(yè)的比例很高，而印度的信息產業(yè)基礎設施也不是很好。在中國，DOTCOM 類公司要取得成功需要比美國的同行跨越更多的障礙，其前途的艱險更是難以預料。令人咋舌的投資回報，產生了具有震撼力的示范效應，信息產業(yè)成了風險投資的熱點。自 1995 年以來，美國的信息產業(yè)以平均每年 30%以上的速度持續(xù)增長，并已成為美國的最大產業(yè)。一、經濟發(fā)展水平對投資行業(yè)選擇的影響在不同的歷史階段，都會出現一些“熱點產業(yè)” ，一大批新興的企業(yè)涌現出來，并成為風險投資公司的重要投資對象。以投資收益率來衡量，在美國的資本市場，1999 年債券的投資收益率為 6%～8%，股票為 8%～12%，而風險投資則高達12%～ 25%。風險投資家選擇好項目后，便開始和風險企業(yè)展開商務談判，主要解決以下問題：（1）需要聯合投資的，聯絡其他風險投資公司，并談判本公司的權利和義務。詳細評估不僅要確認項目是否值得投資，還要確認大致的投資規(guī)模，以及是否需要進行聯合投資。比如按 V=PSE 計算，取 V 值最大的投資項目。三、項目選擇的基本原則風險投資家在做投資決策時，通常遵循三項原則性標準，分別是：（1） 如果對投資項目的風險進行分類，可以分為研究開發(fā)的風險、生產產品的風險、市場的風險、管理的風險和成長的風險。對產品市場的考查，在投資前，風險投資家通常要明確五個基本要點：（1）確定顧客和風險企業(yè)一樣對這個產品（或服務）感興趣；（2）確定有足夠的顧客（市場規(guī)模足夠大） ；（3）風險企業(yè)集中力量于最有希望的市場；（4）風險企業(yè)充分了解自己和顧客的經濟情況；（5）風險企業(yè)對市場競爭者和競爭技術非常清楚。8 指在調查中被調查人反復提到的次數，Tyebjee 和 Bruno 的分析結果根據 41 家風險投資公司對 90 項協議的評價。不同類型的風險投資公司，對投資評價標準的偏重也有所不同。韓國風險投資家重視風險企業(yè)的融資能力可能有以下原因：；；資家缺乏足夠的技術知識、經驗對風險企業(yè)進行評價。⑤財政補償情況。麥克米倫等人于 1985 年確認了 27 項風險投資評價標準，并分成六大類:①企業(yè)家的個人素質。②產品的差異性。1984 年，泰本和布魯諾調研了影響美國風險投資公司從事投資評價的因素。關于風險投資機構投資評價標準，已經有許多人做了大量細致的研究。1. 一般問詢。風險投資公司通過詳細評估，了解項目的投資前景，同時也為合格項目的投資談判準備了討價還價的材料。詳細評估，也有人稱其為盡職調查（Due Diligence） ，是指在風險投資人在投資前對風險企業(yè)現狀、成功前景及其管理層所做的獨立調查 7。通過面對面的溝通，風險投資公司可以進一步確認申請人的理想、計劃及其才能。一般地，風險投資公司偏向投資于地理位置接近的企業(yè)。高盛投資基金，由于具有熟悉投資銀行業(yè)務的優(yōu)勢，在中國總共投資的２０多個項目中，多數為較后期的大資金投入。也有的風險投資公司把投資額度簡單地給出一個限額。項目發(fā)展階段的不同，競爭的激烈程度、資金需求規(guī)模、風險大小也都有所不同。風險投資公司將通過篩選、淘汰，來控制進入下一步驟（詳細評估）的項目數量，使詳細評估的成本保持在合理的范圍。風險投資公司接受推薦項目和自我尋找項目的比例高，而企業(yè)家自薦的項目被接受的比例比較低，就是由于自薦的企業(yè)家的信譽很難評估，或者評估的成本太高。政府的重點工程和各種科技發(fā)展計劃為這些公司提供了相當數量的投資項目，如四川省投資集團公司，成立于 1993 年，是四川省政府的主要投資主體和國有資產經營主體，先后參與了二灘水電站、達成鐵路、四川聚脂以及將要開工的紫坪鋪水利樞紐工程等一大批基礎設施和基礎產業(yè)重點建設。一般來說，企業(yè)家自薦的項目被接受的機會較少。由于各個風險投資公司擅長的領域和投資階段的不同，以及降低風險要求的聯合投資意愿，其他風險投資公司也是主要的項目推薦者。第一節(jié) 尋找項目投資機會挑選高質量的項目是保證投資成功的關鍵，充足的項目來源可以使風險投資公司有足夠的余地選出合適的項目。對備選的項目是否進行投資，各個風險投資公司都有自己的標準，但是都遵循一定的程序、步驟進行項目審查。10 / 41第二章 風險投資的項目篩選與風險控制風險投資公司的總體投資風險取決于單個項目的風險與項目之間的相關關系。分階段投資，使風險投資6 宿玉海：＂借鑒國外經驗建立我國的風險投資機制＂《國際金融研究》1999 年第 6 期。從投資的角度看，投資項目達到一定數量以后，收益將趨近一個平均收益，獲得良好的穩(wěn)定性，避免風險。但作為風險企業(yè)群體，它們中總有一部分個體能闖過高風險期，順利進入企業(yè)的成熟穩(wěn)定發(fā)展階段，顯示出統(tǒng)計上的特點，具有整體特性。那么，風險投資公司如何在其投資過程中控制個體風險與總體風險水平，如何協調風險與收益的關系，進行投資組合，是其投資決策的重要組成部分。風險投資一般不以企業(yè)分紅為目的，其退出與獲取回報的方式有多種，其中包括：IPO、收購、企業(yè)回購、二次出售、清算等方式來退出所進行的投資活動，獲取投資收益。8 / 41的，根據企業(yè)的發(fā)展狀況不斷地追加擴張所需的資本。（3） 投資方式不同。（2） 風險投資的組織形式主要是有限合伙制。其主要業(yè)務也逐漸由訓練有素的職業(yè)金融家所操縱。由風險投資基金扶持的高科技公司在臺灣成功上市、上柜者，已超過６０家 4。7 / 41在亞洲新興工業(yè)化國家與地區(qū)，在政府的大力扶植下風險投資機構也成為推動當地產業(yè)升級的重要力量。 （見表 和表 ）表 1998～ 美國風險投資統(tǒng)計（按季度）季度 公司數目 平均投資額. ($M) 總投資額 . ($M)19981 947 $ $4，19982 1054 $ $6，19983 1032 $ $5，19984 1037 $ $6，19991 879 $ $7，19992 1201 $ $12，19993 1326 $ $14，19994 1623 $ $24，20221 1761 $ $26，20222 1873 $ $27，20223 1814 $ $28，20224 1516 $ $20，20221 1121 $ $12，20222 982 $ $10，二、其他國家風險投資業(yè)的發(fā)展在其它國家，風險投資活動也有了很快的增長。表 ：1990～2022 美國風險投資年份 基金公司數量 投資額（百萬美元）1990 1317 1991 1088 1992 1294 1993 1151 1994 1191 1995 1327 1996 2022 1997 2696 1998 3155 1999 3956 2022 5458 103，后來以 80 年代末、90 年代初出現了短暫的消化調整，然后又開始了新一輪的快速增長。1980 年，國會通過了《1980 年小企業(yè)投資促進法》 ，確認合伙企業(yè)的性質是“商業(yè)發(fā)展公司” ，不受《1940 年投資顧問法》管轄。⑵1973—1975 年的經濟危機和石油危機 在國民經濟大蕭條的背景下，風險企業(yè)的經營狀況不景氣，加上證券市場疲軟，使得合伙企業(yè)難以籌集新的資金，也給風險投資機構的通過證券市場的退出帶來了更大的困難。1966 年，小企業(yè)管理局的一位副局長宣布，由于SBICs 的經理人員素質低下以及違規(guī)交易和瀆職行為，全美 700 家 SBICs 中有 232 家存在嚴重問題，小企業(yè)管理局為此損失 1800 萬美元。這些薪水與合伙企業(yè)的普通合伙人所獲得的實際收入相比，差距懸殊。有限合伙企業(yè)在其出現之初，由于數量很少，規(guī)模不大，沒有引起重視。4 / 41人（limited partner） 。這一時期還發(fā)生了一件影響風險投資行業(yè)的大事。為了促進 SBICs 的發(fā)展，政府還提供了一系列的政策優(yōu)惠。50 年代末以微電子技術、生物技術和材料技術為代表的新技術問世，為風險投資的發(fā)展提供了技術基礎。據估計，到目前為止美國風險投資額占世界風險投資額的比重高達 70％左右 2，因此討論風險投資業(yè)的發(fā)展通常以美國風險投資業(yè)的發(fā)展為代表。與其他新興的高科技企業(yè)一樣，DEC 公司面對的第一大難題就是資金短缺。1 任淮秀， 《投資銀行業(yè)務與經營》 ，中國人民大學出版社，2022 年 1 月版，P1943 / 41第一節(jié) 風險投資的發(fā)展與現狀一、美國風險投資活動的發(fā)展雖然風險資本的雛形由來已久，但現代意義上風險投資的出現則以 1946 年美國研究開發(fā)公司（ARD）的建立為標志。由于風險投資家比一般投資者更多地介入企業(yè)的管理，通過咨詢、參與管理等活動有效地降低了信息不對稱的影響，大大提高了對優(yōu)劣企業(yè)的甄別能力，能夠更有效率地從眾多企業(yè)中篩選出有競爭力的、高效率企業(yè)。在金融市場上，由于投資方和融資方之間存在的信息不對稱，傳統(tǒng)的投資方式很容易出現投資決策的逆向選擇。可見，風險投資是一種特殊的投資行為，是一種新的融資渠道。本文希望通過對風險投資公司投資過程的分析，研究風險投資公司核心能力的構成要素，找到提高風險投資公司生存、發(fā)展能力的關鍵。對風險投資公司創(chuàng)造價值的過程進行分析，從融資和投資這兩個環(huán)節(jié)來看，風險投資公司的價值創(chuàng)造能力主要建立在投資過程中。第三章重點討論了影響風險投資公司投資行業(yè)與階段選擇的影響因素，研究了風險投資公司在投資行業(yè)與投資階段的選擇方面，如何協調投資收益與風險。這也是本文研究的中心。在這種背景下，有許多國家正在將發(fā)展風險投資業(yè)作為加快本國技術進步和產業(yè)升級的重要舉措。特別是在 90 年代，美國經濟高速增長，一些新興產業(yè)在風險投資的支持下迅速崛起，成為新的支柱產業(yè)，更是引起世界的廣泛關注。對于風險投資公司來講，如何在投資決策中協調收益與風險的關系，如何有效地控制投資風險，是非常重要的。第二章分析了風險投資公司項目選擇的程序，討論了風險投資公司的項目篩選過程與風險控制之間的關系。憑借經營方式的創(chuàng)新、組織形式的創(chuàng)新，風險投資公司在促進科技進步、提高國家競爭力的同時，本身也獲得了豐厚的投資回報。風險投資業(yè)始終是一個高風險與高回報并存的行業(yè)，風險投資公司如何生存和發(fā)展，尤其是在行業(yè)競爭加劇的形式下，是一個值得研究的問題。而另外一些機構則強調其投資行為，如歐洲風險投資協會認為，風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型或重組型的未上市企業(yè)提供資金并輔之以管理參與的投資行為。對于傳統(tǒng)的金融投資而言，風險投資是一種觀念和方法的革新，傳統(tǒng)金融投資著眼點是未來的現金流量，而風險投資更為關注被投資企業(yè)管理者的能力、