【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 入M1（M1M），若大股東同意，則博弈結(jié)束。若大股東不同意，重新提出新的方案（M2,DD2）。如此直到雙方滿意為止。由于準(zhǔn)破產(chǎn)公司的時(shí)間有限，按照交易所的規(guī)定，公司連續(xù)三年虧損將面臨退市。因此，進(jìn)行重整的公司都是面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司，留給公司重整的時(shí)間相對(duì)有限。而且這些公司的業(yè)務(wù)一般處于停頓或半停頓狀態(tài)，重整的時(shí)間越長(zhǎng)，公司的虧損越大，破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)越高，大股東需要投入的資產(chǎn)就越多，債權(quán)人面臨的損失概率也就越大。因此，無(wú)論是大股東還是債權(quán)人，都有時(shí)間成本，這個(gè)成本就表現(xiàn)為博弈主體的貼現(xiàn)因子。假設(shè)大股東的貼現(xiàn)因子為，債權(quán)人的貼現(xiàn)因子為。由于雙方重復(fù)博弈的次數(shù)無(wú)限，根據(jù)Rubinstein(1982)，此無(wú)限期輪流出價(jià)博弈存在唯一的子博弈精練納什均衡，均衡解為：其中 就是全體股東對(duì)公司價(jià)值量增加部分的分配比例。根據(jù)上述分析可知，債權(quán)人在公司重整中所獲增量?jī)r(jià)值的比例為，股東所獲增量?jī)r(jià)值的比例為，其中大股東獲益比例為。在均衡狀態(tài)應(yīng)滿足：，從而有：＝ （1）同時(shí)，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，必須滿足：其中，是作為大股東所考慮的非貨幣收益，包括諸如失業(yè)率的維持、社會(huì)穩(wěn)定狀況以及對(duì)政府形象的關(guān)注等。貨幣收益與非貨幣收益之和應(yīng)該不低于大股東對(duì)公司資產(chǎn)的投入。在均衡點(diǎn)上，從而有 (2)式（1）和式（2）就決定了討價(jià)還價(jià)均衡解。令，聯(lián)立(1)、(2) 兩式得到： （3）把（3）代入（1），得出兩組解和及： M 圖一 大股東與債權(quán)人之間的博弈通過(guò)上述分析，可以得出如下結(jié)論： 曲線是擬破產(chǎn)上市公司進(jìn)行重整的可能性曲線。大股東與債權(quán)人按式（3）進(jìn)行博弈，式（3）就是大股東與債權(quán)人討價(jià)還價(jià)的反應(yīng)函數(shù)，在圖一上就是曲線，只有大股東與債權(quán)人之間的討價(jià)還價(jià)結(jié)果落在這一曲線，重整才有可能進(jìn)行，否則公司因無(wú)法達(dá)成一致而走向破產(chǎn)。 若上市公司進(jìn)行重整，大股東出資額與債權(quán)人免除本息成單調(diào)正比關(guān)系，及雙方在成本負(fù)擔(dān)上有一種正比關(guān)系。曲線的斜率表示債權(quán)人與大股東之間成本分?jǐn)偟谋嚷赎P(guān)系。該比例受大股東持股比例、雙方貼現(xiàn)因子，或?qū)ζ飘a(chǎn)的忍耐程度的影響。（1）大股東持股比例越高，越大，曲線的斜率最大，債權(quán)人分?jǐn)偝杀镜南鄬?duì)比率越低。（2）如果大股東的貼現(xiàn)因子，即大股東根本無(wú)法忍受破產(chǎn)，那么，那么曲線的斜率最大，債權(quán)人與大股東相比的成本負(fù)擔(dān)相對(duì)最低。如果大股東可以對(duì)公司破產(chǎn)具有極高的容忍程度，即大股東的貼現(xiàn)因子，那么，那么曲線的斜率最小，債權(quán)人與大股東相比的成本負(fù)擔(dān)相對(duì)最高。反之，當(dāng)債權(quán)人根本無(wú)法忍受破產(chǎn)時(shí)，，債權(quán)人愿意承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。當(dāng)債權(quán)人對(duì)公司破產(chǎn)具有極高的容忍度時(shí)，，債權(quán)人愿意承擔(dān)的成本最低。此外，大股東（尤其是政府）的聲譽(yù)機(jī)制影響貼現(xiàn)因子來(lái)改變成本分?jǐn)偨Y(jié)果。政府越希望保持自身的聲譽(yù)，不讓本地上市公司破產(chǎn)，其貼現(xiàn)率就越高，分?jǐn)偝杀揪驮酱蟆?博弈存在兩個(gè)均衡解和，最后解取決于雙方的談判結(jié)果。 由于非經(jīng)濟(jì)收益的存在，要使公司免于破產(chǎn)，大股東存在最低的出資額，即閥值。由（3）式可知，當(dāng)債權(quán)人不愿意做任何的債務(wù)減免時(shí)，大股東也愿意單獨(dú)支付，使公司免于破產(chǎn)。 大股東的非貨幣收益存在閥值，若要求，則方程無(wú)解，意味著作為大股東與債權(quán)人無(wú)法達(dá)成和解，公司破產(chǎn)。公司重整的效率增進(jìn)與利益調(diào)整：實(shí)證檢驗(yàn)借鑒Buttwill and Wihlborg（2000）、White(1994)和Hart（2000）中關(guān)于破產(chǎn)程序的效率觀點(diǎn)，本文認(rèn)為具有經(jīng)濟(jì)效率的重整應(yīng)該符合如下方面的特征：一是公司重整后具有正的價(jià)值，重整后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較大的、持續(xù)地提升；二是相比清算，相關(guān)主體的利益得到增進(jìn)，尤其是債權(quán)人和公眾投資者有正的收益；三是讓無(wú)效公司得到清算，優(yōu)化社會(huì)資源配置。基于此，本部分從公司重整后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、大股東與債權(quán)人的成本分?jǐn)偤凸娡顿Y者在重整成功后的超額收益率三個(gè)方面，對(duì)上市公司的重整效率進(jìn)行實(shí)證分析。 研究方法與樣本數(shù)據(jù)由于受債權(quán)人提出破產(chǎn)清算的上市公司只有6家，本文采用事件研究法，依次對(duì)上市公司重整的經(jīng)濟(jì)效率、大股東與債權(quán)人的成本分?jǐn)偅约傲魍ü晒蓶|的累積超額收益率進(jìn)行實(shí)證分析。以此揭示擬破產(chǎn)公司在破產(chǎn)與重整的選擇、博弈中利益分配的一般規(guī)律、以及選擇結(jié)果的影響因素。時(shí)間跨度：本文選取的樣本2001－2004年作為研究時(shí)限，因?yàn)?001年之后中國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化、規(guī)范化步伐明顯加快。數(shù)據(jù)來(lái)源：主要是證監(jiān)會(huì)、交易所的公開披露信息，以及聚源數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)資料。 上市公司重整后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效我們以被申請(qǐng)破產(chǎn)清算的6家上市公司，在經(jīng)過(guò)重整后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，來(lái)考察上市公司重整本身的經(jīng)濟(jì)效率?？疾熘笜?biāo)主要是每股收益與每股凈資產(chǎn)。（1）在6家公司中，鄭百文和ST吉紙的重整最為成功。經(jīng)過(guò)債務(wù)豁免、大股東更替和資產(chǎn)置換之后，鄭百文的主業(yè)獲得了良好的發(fā)展，其凈資產(chǎn)從2001年的－，每股收益從－。此后每股收益與每股凈資產(chǎn)都處于平穩(wěn)增長(zhǎng)之中。ST吉紙于2005年經(jīng)過(guò)大股東更替、以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為股改對(duì)價(jià)之后，公司的基本面發(fā)生了重大變化，公司凈資產(chǎn)由0元上升為40,，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力得以恢復(fù)。大股東承諾，本公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)在2006年度不低于4,306萬(wàn)元、2007年度不低于5,500萬(wàn)元、2008年度不低于7,098萬(wàn)元。否則。（2）ST猴王重整后的業(yè)績(jī)持續(xù)性最差。ST猴王只是在重整當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了盈利，隨后兩年又產(chǎn)生巨額虧損，其每股凈資產(chǎn)一直小于0，最后被退市到三板市場(chǎng)進(jìn)行交易。其狀況說(shuō)明對(duì)ST猴王本身已經(jīng)處于無(wú)法挽救的境地，對(duì)其重整是沒(méi)有經(jīng)濟(jì)效率，也不符合企業(yè)重整的目的。另外，ST寧窖在2003年依靠經(jīng)過(guò)重整實(shí)現(xiàn)盈利之后，其凈資產(chǎn)由負(fù)值變?yōu)檎?，?004年又處于虧損境地，被申請(qǐng)破產(chǎn)清算，因此，公司2003年的重整并不成功。公司又在2005年進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，重整效率要在以后體現(xiàn)出來(lái)。（3）ST東北電、ST輕騎的重整效果一般，重整后雖然保持了一定的盈利，但盈利水平逐年下滑。（4）總體上看，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)置換，主業(yè)發(fā)生變更后的上市公司，其業(yè)績(jī)的持續(xù)性較好，重整的經(jīng)濟(jì)效率較高。而僅僅著眼于避免退市，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、債務(wù)和解等方式的財(cái)務(wù)重整，不能提升公司的造血功能，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)難以持續(xù)，ST 猴王是個(gè)典型的重整失敗案例。因此，我國(guó)破產(chǎn)制度能夠把具有經(jīng)濟(jì)效率但處于困境的上市公司通過(guò)重整恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，但沒(méi)有使喪失效率的上市公司得以清算，阻礙了資源配置效率的提高。表3 上市公司重整后狀況上市公司每股收益每股凈資產(chǎn)重整前一年重整當(dāng)年其后一年其后二年重整前一年重整當(dāng)年其后一年其后二年鄭百文－－ST猴王－ －－－－－－ST東北電－ST輕騎－－ST寧窖－－－ST吉紙－－注：ST吉紙2005年發(fā)生重組，年報(bào)數(shù)據(jù)未及披露, 重整后一年、二年的每股收益為大股東在股改方案中的承諾最低值。ST輕騎、ST寧窖均在2003年重組完成，2005年年報(bào)尚未披露。 重整過(guò)程中大股東與債權(quán)人的成本分?jǐn)傊卣^(guò)程中大股東與債權(quán)人之間的博弈，主要是成本的分?jǐn)偤屠娴姆峙?，其基本結(jié)果見表4?？梢缘贸鋈缦陆Y(jié)論：（1）大股東更替的公司，原大股東與新大股東共同分擔(dān)成本，但以新股東為主。如ST鄭百文的重整中新大股東三聯(lián)集團(tuán)公司以3億元人民幣取得信達(dá)約15億元債權(quán)，然后將債權(quán)全部豁免。同時(shí)，本公司全體股東，包括非流通股和流通股股東需將所持本公司股份的約50％過(guò)戶給三聯(lián)集團(tuán)公司。，原大股東政府給予財(cái)政補(bǔ)貼2300萬(wàn)元。（2）債務(wù)和解后，債權(quán)減免基本上在60－70％左右，甚至更高。ST猴王公司的整體債務(wù)減免70％，30％留在本公司，且債務(wù)總額不超過(guò)3億元。%的比例償付。ST寧窖無(wú)擔(dān)保債權(quán)的14%由寧城老窖在本協(xié)議生效后5個(gè)月內(nèi)以現(xiàn)金及酒類產(chǎn)成品進(jìn)行清償，其余轉(zhuǎn)給寧城昊添。濟(jì)南輕騎各債權(quán)人債權(quán)本金193,%部分