【文章內(nèi)容簡介】 入M1（M1M），若大股東同意，則博弈結(jié)束。若大股東不同意，重新提出新的方案（M2,DD2）。如此直到雙方滿意為止。由于準破產(chǎn)公司的時間有限，按照交易所的規(guī)定，公司連續(xù)三年虧損將面臨退市。因此，進行重整的公司都是面臨退市風險的公司，留給公司重整的時間相對有限。而且這些公司的業(yè)務(wù)一般處于停頓或半停頓狀態(tài)，重整的時間越長，公司的虧損越大，破產(chǎn)清算風險越高，大股東需要投入的資產(chǎn)就越多，債權(quán)人面臨的損失概率也就越大。因此，無論是大股東還是債權(quán)人，都有時間成本，這個成本就表現(xiàn)為博弈主體的貼現(xiàn)因子。假設(shè)大股東的貼現(xiàn)因子為，債權(quán)人的貼現(xiàn)因子為。由于雙方重復(fù)博弈的次數(shù)無限，根據(jù)Rubinstein(1982)，此無限期輪流出價博弈存在唯一的子博弈精練納什均衡，均衡解為：其中 就是全體股東對公司價值量增加部分的分配比例。根據(jù)上述分析可知，債權(quán)人在公司重整中所獲增量價值的比例為，股東所獲增量價值的比例為，其中大股東獲益比例為。在均衡狀態(tài)應(yīng)滿足：，從而有：＝ （1）同時，對大股東來說，必須滿足：其中，是作為大股東所考慮的非貨幣收益，包括諸如失業(yè)率的維持、社會穩(wěn)定狀況以及對政府形象的關(guān)注等。貨幣收益與非貨幣收益之和應(yīng)該不低于大股東對公司資產(chǎn)的投入。在均衡點上，從而有 (2)式（1）和式（2）就決定了討價還價均衡解。令，聯(lián)立(1)、(2) 兩式得到： （3）把（3）代入（1），得出兩組解和及： M 圖一 大股東與債權(quán)人之間的博弈通過上述分析，可以得出如下結(jié)論： 曲線是擬破產(chǎn)上市公司進行重整的可能性曲線。大股東與債權(quán)人按式（3）進行博弈，式（3）就是大股東與債權(quán)人討價還價的反應(yīng)函數(shù)，在圖一上就是曲線，只有大股東與債權(quán)人之間的討價還價結(jié)果落在這一曲線，重整才有可能進行，否則公司因無法達成一致而走向破產(chǎn)。 若上市公司進行重整，大股東出資額與債權(quán)人免除本息成單調(diào)正比關(guān)系，及雙方在成本負擔上有一種正比關(guān)系。曲線的斜率表示債權(quán)人與大股東之間成本分攤的比率關(guān)系。該比例受大股東持股比例、雙方貼現(xiàn)因子，或?qū)ζ飘a(chǎn)的忍耐程度的影響。（1）大股東持股比例越高，越大，曲線的斜率最大，債權(quán)人分攤成本的相對比率越低。（2）如果大股東的貼現(xiàn)因子，即大股東根本無法忍受破產(chǎn)，那么，那么曲線的斜率最大，債權(quán)人與大股東相比的成本負擔相對最低。如果大股東可以對公司破產(chǎn)具有極高的容忍程度，即大股東的貼現(xiàn)因子，那么，那么曲線的斜率最小，債權(quán)人與大股東相比的成本負擔相對最高。反之，當債權(quán)人根本無法忍受破產(chǎn)時，，債權(quán)人愿意承擔無限責任。當債權(quán)人對公司破產(chǎn)具有極高的容忍度時，，債權(quán)人愿意承擔的成本最低。此外，大股東（尤其是政府）的聲譽機制影響貼現(xiàn)因子來改變成本分攤結(jié)果。政府越希望保持自身的聲譽，不讓本地上市公司破產(chǎn)，其貼現(xiàn)率就越高，分攤成本就越大。 博弈存在兩個均衡解和，最后解取決于雙方的談判結(jié)果。 由于非經(jīng)濟收益的存在，要使公司免于破產(chǎn)，大股東存在最低的出資額，即閥值。由（3）式可知，當債權(quán)人不愿意做任何的債務(wù)減免時，大股東也愿意單獨支付，使公司免于破產(chǎn)。 大股東的非貨幣收益存在閥值，若要求，則方程無解，意味著作為大股東與債權(quán)人無法達成和解，公司破產(chǎn)。公司重整的效率增進與利益調(diào)整：實證檢驗借鑒Buttwill and Wihlborg（2000）、White(1994)和Hart（2000）中關(guān)于破產(chǎn)程序的效率觀點，本文認為具有經(jīng)濟效率的重整應(yīng)該符合如下方面的特征：一是公司重整后具有正的價值，重整后的經(jīng)營業(yè)績有較大的、持續(xù)地提升；二是相比清算，相關(guān)主體的利益得到增進，尤其是債權(quán)人和公眾投資者有正的收益；三是讓無效公司得到清算，優(yōu)化社會資源配置。基于此，本部分從公司重整后的持續(xù)經(jīng)營績效、大股東與債權(quán)人的成本分攤和公眾投資者在重整成功后的超額收益率三個方面，對上市公司的重整效率進行實證分析。 研究方法與樣本數(shù)據(jù)由于受債權(quán)人提出破產(chǎn)清算的上市公司只有6家，本文采用事件研究法，依次對上市公司重整的經(jīng)濟效率、大股東與債權(quán)人的成本分攤，以及流通股股東的累積超額收益率進行實證分析。以此揭示擬破產(chǎn)公司在破產(chǎn)與重整的選擇、博弈中利益分配的一般規(guī)律、以及選擇結(jié)果的影響因素。時間跨度：本文選取的樣本2001－2004年作為研究時限，因為2001年之后中國證券市場市場化、規(guī)范化步伐明顯加快。數(shù)據(jù)來源：主要是證監(jiān)會、交易所的公開披露信息，以及聚源數(shù)據(jù)的統(tǒng)計資料。 上市公司重整后的持續(xù)經(jīng)營績效我們以被申請破產(chǎn)清算的6家上市公司，在經(jīng)過重整后的經(jīng)營業(yè)績變化，來考察上市公司重整本身的經(jīng)濟效率。考察指標主要是每股收益與每股凈資產(chǎn)。（1）在6家公司中，鄭百文和ST吉紙的重整最為成功。經(jīng)過債務(wù)豁免、大股東更替和資產(chǎn)置換之后，鄭百文的主業(yè)獲得了良好的發(fā)展，其凈資產(chǎn)從2001年的－，每股收益從－。此后每股收益與每股凈資產(chǎn)都處于平穩(wěn)增長之中。ST吉紙于2005年經(jīng)過大股東更替、以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為股改對價之后，公司的基本面發(fā)生了重大變化，公司凈資產(chǎn)由0元上升為40,，持續(xù)經(jīng)營能力得以恢復(fù)。大股東承諾，本公司實現(xiàn)的凈利潤在2006年度不低于4,306萬元、2007年度不低于5,500萬元、2008年度不低于7,098萬元。否則。（2）ST猴王重整后的業(yè)績持續(xù)性最差。ST猴王只是在重整當年實現(xiàn)了盈利，隨后兩年又產(chǎn)生巨額虧損，其每股凈資產(chǎn)一直小于0，最后被退市到三板市場進行交易。其狀況說明對ST猴王本身已經(jīng)處于無法挽救的境地，對其重整是沒有經(jīng)濟效率，也不符合企業(yè)重整的目的。另外，ST寧窖在2003年依靠經(jīng)過重整實現(xiàn)盈利之后，其凈資產(chǎn)由負值變?yōu)檎?，?004年又處于虧損境地，被申請破產(chǎn)清算，因此，公司2003年的重整并不成功。公司又在2005年進行了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，重整效率要在以后體現(xiàn)出來。（3）ST東北電、ST輕騎的重整效果一般，重整后雖然保持了一定的盈利，但盈利水平逐年下滑。（4）總體上看，經(jīng)過資產(chǎn)置換，主業(yè)發(fā)生變更后的上市公司，其業(yè)績的持續(xù)性較好，重整的經(jīng)濟效率較高。而僅僅著眼于避免退市，通過財政補貼、債務(wù)和解等方式的財務(wù)重整，不能提升公司的造血功能，業(yè)績的增長難以持續(xù)，ST 猴王是個典型的重整失敗案例。因此，我國破產(chǎn)制度能夠把具有經(jīng)濟效率但處于困境的上市公司通過重整恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力，但沒有使喪失效率的上市公司得以清算，阻礙了資源配置效率的提高。表3 上市公司重整后狀況上市公司每股收益每股凈資產(chǎn)重整前一年重整當年其后一年其后二年重整前一年重整當年其后一年其后二年鄭百文－－ST猴王－ －－－－－－ST東北電－ST輕騎－－ST寧窖－－－ST吉紙－－注：ST吉紙2005年發(fā)生重組，年報數(shù)據(jù)未及披露, 重整后一年、二年的每股收益為大股東在股改方案中的承諾最低值。ST輕騎、ST寧窖均在2003年重組完成，2005年年報尚未披露。 重整過程中大股東與債權(quán)人的成本分攤重整過程中大股東與債權(quán)人之間的博弈，主要是成本的分攤和利益的分配，其基本結(jié)果見表4?？梢缘贸鋈缦陆Y(jié)論：（1）大股東更替的公司，原大股東與新大股東共同分擔成本，但以新股東為主。如ST鄭百文的重整中新大股東三聯(lián)集團公司以3億元人民幣取得信達約15億元債權(quán)，然后將債權(quán)全部豁免。同時，本公司全體股東，包括非流通股和流通股股東需將所持本公司股份的約50％過戶給三聯(lián)集團公司。，原大股東政府給予財政補貼2300萬元。（2）債務(wù)和解后，債權(quán)減免基本上在60－70％左右，甚至更高。ST猴王公司的整體債務(wù)減免70％，30％留在本公司，且債務(wù)總額不超過3億元。%的比例償付。ST寧窖無擔保債權(quán)的14%由寧城老窖在本協(xié)議生效后5個月內(nèi)以現(xiàn)金及酒類產(chǎn)成品進行清償，其余轉(zhuǎn)給寧城昊添。濟南輕騎各債權(quán)人債權(quán)本金193,%部分