【文章內(nèi)容簡介】 險、養(yǎng)老基金會發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長期的資產(chǎn),同其長期負(fù)債相匹配。如果資產(chǎn)和負(fù)債不相匹配,它們就會有金融風(fēng)險的暴露?！　　　「軌蚪鉀Q逆向選擇問題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因為其有價格信號功能。公司債定價包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場內(nèi)容,因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒有價格信號。所以,融資的實際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險調(diào)整后的成本,指風(fēng)險高的項目貸到相對低的利率（RajanandZingales1999）。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關(guān)信息。這就更有利于金融資源的有效配置?！　　　〖訌姽镜呢斀?jīng)紀(jì)律　　　　公司債券一旦無法還本和付息,就會在投資人中遭受名譽損失。大量的投資人同時又是消費者,他們會減少對違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實使企業(yè)很難進行再融資。而且,公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽損失,影響程度較小。因此,在發(fā)債情況下,公司會自覺加強財經(jīng)紀(jì)律,盡可能履行債務(wù),以保護其信用度?！　　　】傊?當(dāng)有規(guī)模的公司債市場存在時,總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場力量的審視。經(jīng)驗證明的結(jié)果是,發(fā)達的公司債市場對經(jīng)濟提供了更好的保護,而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟更容易發(fā)生金融危機?！　　　　　」局卫斫Y(jié)構(gòu)不斷完善。科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會利用財務(wù)杠桿來實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會大幅增加。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對上市公司一股獨大問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善?！　∑髽I(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。為了保護投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會使投資者面臨較大的財務(wù)風(fēng)險,因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進行,目前我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴股,企業(yè)資本金實力大增,平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展了空間?！　」善笔袌龅木薮箫L(fēng)險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時一般包括投資收益和風(fēng)險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場,投資者對股票市場的風(fēng)險認(rèn)識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認(rèn)識到股票市場的風(fēng)險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業(yè)債券的收益率比國債高,其風(fēng)險遠(yuǎn)低于股票市場。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷售一空。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。一般處于一級市場買入后長期持有,等待新的品種出現(xiàn)。對于管理部門對其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松。　　　　　　政策面對企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發(fā)展企業(yè)債券市場重要性的認(rèn)識在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》執(zhí)行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場規(guī)律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進一步市場化,對企業(yè)債券信用等級的評定等方面或許都會有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進展,將為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境?！　±适袌龌椒サ募涌?增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求?！　〈送?我國機構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支持機構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎(chǔ)。目前,經(jīng)過多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場的路徑　　在市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機遇,但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場的發(fā)展可能會從以下幾個方面突破:　　業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司將成為企業(yè)債券市場的試驗田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機會,為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險,重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴容可能會先從業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司開始。　　首先,業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價值的提高,股東權(quán)益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強、資產(chǎn)負(fù)債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險較小,有利于企業(yè)信用的建立。　　債券市場的發(fā)展可能會促進這些業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場?！　“l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機構(gòu)都存在一定的風(fēng)險,在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。　　對投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入；可以在二級市場賣出債券,獲取價差；也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價上漲帶來的收益。　　對發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財務(wù)費用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)行規(guī)模會有很大的提高。　　企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求?！　瘎?chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動利率債券,設(shè)計不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求?！　∑鋵嵲谖覈髽I(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實現(xiàn)了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時,從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對債券市場發(fā)展有很強的借鑒意義?！　“l(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國證券市場的機構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非?？?客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發(fā)展債券專業(yè)基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業(yè)基金將對債券的定價、波動、風(fēng)險特征進行更深入的研究,有利于債券價格以其內(nèi)在價值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機性?！　∫雵庑庞迷u級機構(gòu),強化對企業(yè)債券的評級。國外知名的信用評級機構(gòu)的引入可以填補國內(nèi)信用評級機構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時國內(nèi)信用評級機構(gòu)可以在不斷的競爭中提高自身的專業(yè)能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構(gòu),而監(jiān)管部門只需對中介機構(gòu)進行監(jiān)管,由市場來決定中介機構(gòu)的生存和發(fā)展。（五）三峽債券案例分析在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的龍頭和樣板。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設(shè)項目。早在解放初期，國家就已經(jīng)開始論證三峽工程的可行性。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術(shù)問題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。1994年國務(wù)院批準(zhǔn)長江三峽工程總體籌資方案時。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價上漲和利息等因素，動態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設(shè)工期內(nèi)100億元左右。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態(tài)投資總額基本相當(dāng)。但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段哺乳期內(nèi)，三峽工程將直接面對奶不夠吃的問題。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以國內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主。這三條原則在三峽融資戰(zhàn)略上又體現(xiàn)為三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額；在工程中期（1998～2003年）以政府擔(dān)保發(fā)行公司債券為主，實現(xiàn)公司融資方式的市場化；在三峽電廠投產(chǎn)后（2004～2009年）實現(xiàn)公司的股份制改造，以股權(quán)融資為主。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。首先，當(dāng)時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動發(fā)債、滾動還息提供了現(xiàn)實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動發(fā)債而帶來的還本付息應(yīng)該不成問題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。當(dāng)時為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。一般來講，大型水電項目雖然規(guī)模大、工期長，但未來一定會有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因為它今后的現(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業(yè)在這個基礎(chǔ)上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔(dān)一定的風(fēng)險，就要考慮發(fā)行股票來改變它的資本結(jié)構(gòu)，將風(fēng)險分散出去。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費用。再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計債券品種時參照的基準(zhǔn)和楷模。3. 股權(quán)融資 自90年代以來，在中國資本市場兩種最主要的融資工具中，股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于債券市場。目前，非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這與國外成熟市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資決策次序內(nèi)部融資－債務(wù)融資－股權(quán)融資相背離。1. 股票首次公開發(fā)行的利弊 ? 公開上市的益處F 攤薄股權(quán)，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F 籌資與不斷籌資F 公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F 可以對公司準(zhǔn)確估值F 可以運用股票期權(quán)的激勵作用F 增加公司的透明度，從而增加公司信譽（二）上市方式的選擇上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：1. 上市的體制障礙(現(xiàn)在已經(jīng)有所突破)； 2. 上市的時間進度 上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、B股和H股選擇的原則：1. 成本 2. 廣告效應(yīng) 3. 對公司發(fā)展的影響 （三）股票首次公開發(fā)行的條件F適合上市的公司：經(jīng)營業(yè)績好，有發(fā)展?jié)摿上交所上市條件： F實收資本不低于5000萬元 F 公開發(fā)行股票額占實收股本額比例不低于25% F 持有1000元以上的股東不少于1000人