【正文】 定而明確，法律責(zé)任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務(wù)資本收益固定，債權(quán)人不能分享企業(yè)投資于較高風(fēng)險的投資機會所帶來的超額收益；再次，債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅。因為在競爭環(huán)境下，競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進行技術(shù)／產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新投資，而市場份額和價格競爭等因素又容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動。因此，高成長型企業(yè)的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入風(fēng)險匹配、保持財務(wù)靈活性和良好的資信等級，降低財務(wù)危機的可能性。其原因有三：一是高成長型企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關(guān)鍵在于規(guī)避較高的經(jīng)營風(fēng)險，減少發(fā)生財務(wù)危機的可能性；二是高成長企業(yè)的收益風(fēng)險相應(yīng)較高，債權(quán)人不青睞這些成長性公司；三是出于持續(xù)發(fā)展的需要，為了保留融資能力，增強財務(wù)彈性。這類企業(yè)包括在所經(jīng)營領(lǐng)域具有較強的競爭能力和較高而穩(wěn)定市場份額的企業(yè)、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)、壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司，如電力公司和商業(yè)零售業(yè)公司等。從而在保證債權(quán)人權(quán)益的同時，增加股東價值。在現(xiàn)實金融市場環(huán)境下，融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的基本思想可以概括為：根據(jù)金融市場有效性狀況，利用稅法等政策環(huán)境，借助高水平的財務(wù)顧問，運用現(xiàn)代金融原理和金融工程技術(shù)，進行融資產(chǎn)品創(chuàng)新?！　♂槍ζ髽I(yè)與資本市場投資者對金融市場利率變化的預(yù)期差異進行融資創(chuàng)新如，采用浮動利率，或者發(fā)行含有企業(yè)可贖回或投資者可贖回的債券。而在股票市場高估公司投資價值時，增發(fā)股票融資。目前，我國金融系統(tǒng)提供的企業(yè)融資品種非常少，不能適應(yīng)日益復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境下的企業(yè)融資需求。與此同時，應(yīng)逐漸從目前沒有明文規(guī)定的企業(yè)融資新品種報批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業(yè)融資品種的管理模式，使企業(yè)融資從目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發(fā)展。 （一）債務(wù)融資和股份融資的特征比較 企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務(wù)融資了。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。長期以來，我國企業(yè)債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。我國企業(yè)債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項目為主。當(dāng)時企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導(dǎo)致19941996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會影響。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展。在以往對融資理論的研究過多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例,而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場?！　　　　　∑髽I(yè)債券融資額遠不及股票融資額。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時的債券快速擴張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用規(guī)?？刂?、限報家數(shù)的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場,監(jiān)管部門對債券市場實行了嚴格的規(guī)?？刂坪蛯徟l(fā)行制度,企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降?！　∑髽I(yè)債券在債券市場中的比重過低。但就全球債券市場來看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠遠高于我國,從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計發(fā)行額為3260,億美元,%%?！　≡诙壥袌?滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。1999年美國企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu) 融資方式融資額(億美元)所占比重(%)通常企業(yè)債10742可轉(zhuǎn)換債券53證券化債券1891股票1186(三) 發(fā)展企業(yè)債券市場的有利因素　　隨著我國市場化進程的不斷深入,資本市場的結(jié)構(gòu)日趨完善,企業(yè)財務(wù)管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應(yīng)受到企業(yè)的重視。而從當(dāng)前的市場環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場的發(fā)展?！　　　≡谔峁﹤鶆?wù)融資的銀行貸款失去應(yīng)有的監(jiān)督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務(wù)工具 公司債券的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來。從這個角度上講,公司債市場比銀行貸款能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險或分散更多的風(fēng)險。如果存在發(fā)達的債券市場,亞洲危機國的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場發(fā)債來滿足長期的投資需求,相應(yīng)地降低銀行借短貸長的壓力,降低資產(chǎn)負債的期限不匹配；同時,企業(yè)發(fā)行長期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機的可能。首先,公司債的投資者在評價風(fēng)險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經(jīng)營結(jié)果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強的動機來做正確的風(fēng)險調(diào)整。其次,公司債的二級市場價格能夠反映風(fēng)險的變化,通過價格變動逐步釋放風(fēng)險。表現(xiàn)在：第一,同公司債市場相反,信貸決策只是在少部分人手中。銀行的負債率遠高于典型的債券投資者,當(dāng)風(fēng)險積累到一定程度爆發(fā)時,其系統(tǒng)風(fēng)險遠高于債券市場?！　　　p少企業(yè)借款成本　　　　公司債利率包括無風(fēng)險利率、系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）、公司特有風(fēng)險（比如信用風(fēng)險、違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險）以及信息不對稱的補償。一方面,公眾對他們的經(jīng)營方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市場份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使還債能力強,企業(yè)發(fā)債付給投資者的風(fēng)險補償就相對較低?！　　　」緜袌鲋薪闄C構(gòu)的費用較低。它們設(shè)計公司債的條款,將公司的信息傳播給公眾投資者,增加了市場的有效性。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險,所以要花大量精力和財力處理信息和監(jiān)管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高（Allen＆Gale2000）。如果沒有一個市場化的利率結(jié)構(gòu),就很難發(fā)展有效的衍生工具市場,包括期貨、期權(quán)和調(diào)期。從投資者角度看,投資者只好把錢存在銀行,接受一個相對低的回報,或者在股票市場上去承擔(dān)一個更高的風(fēng)險。如果資產(chǎn)和負債不相匹配,它們就會有金融風(fēng)險的暴露。公司債定價包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場內(nèi)容,因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。所以,融資的實際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險調(diào)整后的成本,指風(fēng)險高的項目貸到相對低的利率（RajanandZingales1999）。這就更有利于金融資源的有效配置。大量的投資人同時又是消費者,他們會減少對違約公司產(chǎn)品的需求。而且,公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。因此,在發(fā)債情況下,公司會自覺加強財經(jīng)紀律,盡可能履行債務(wù),以保護其信用度。經(jīng)驗證明的結(jié)果是,發(fā)達的公司債市場對經(jīng)濟提供了更好的保護,而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟更容易發(fā)生金融危機?？茖W(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會利用財務(wù)杠桿來實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會大幅增加。　　企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進行,目前我國企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴股,企業(yè)資本金實力大增,平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展了空間。投資者在考慮投資目標(biāo)時一般包括投資收益和風(fēng)險兩個方面。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業(yè)債券的收益率比國債高,其風(fēng)險遠低于股票市場。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷售一空。一般處于一級市場買入后長期持有,等待新的品種出現(xiàn)?！　　　　　≌呙鎸ζ髽I(yè)債券的支持力度在不斷加大。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》執(zhí)行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場規(guī)律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進一步市場化,對企業(yè)債券信用等級的評定等方面或許都會有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進展,將為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。我國利率市場化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。目前,經(jīng)過多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場的發(fā)展可能會從以下幾個方面突破:　　業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司將成為企業(yè)債券市場的試驗田?！　∈紫?業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價值的提高,股東權(quán)益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強、資產(chǎn)負債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險較小,有利于企業(yè)信用的建立?！　“l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡?！　ν顿Y者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入；可以在二級市場賣出債券,獲取價差；也可以轉(zhuǎn)換成股票。　　對發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財務(wù)費用?！　∑髽I(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新?！　瘎?chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動利率債券,設(shè)計不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。98三峽債(8年期)實現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實現(xiàn)了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時,從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對債券市場發(fā)展有很強的借鑒意義。我國證券市場的機構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非?？?客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發(fā)展債券專業(yè)基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業(yè)基金將對債券的定價、波動、風(fēng)險特征進行更深入的研究,有利于債券價格以其內(nèi)在價值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機性。國外知名的信用評級機構(gòu)的引入可以填補國內(nèi)信用評級機構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時國內(nèi)信用評級機構(gòu)可以在不斷的競爭中提高自身的專業(yè)能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。（五）三峽債券案例分析在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。早在解放初期，國家就已經(jīng)開始論證三峽工程的可行性。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。1994年國務(wù)院批準長江三峽工程總體籌資方案時。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設(shè)工期內(nèi)100億元左右。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段哺乳期內(nèi)，三峽工程將直接面對奶不夠吃的問題。這三條原則在三峽融資戰(zhàn)略上又體現(xiàn)為三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額；在工程中期（1998～2003年）以政府擔(dān)保發(fā)行公司債券為主，實現(xiàn)公司融資方式的市場化；在三峽電廠投產(chǎn)后（2004～2009年）實現(xiàn)公司的股份制改造，以股權(quán)融資為主。首先，當(dāng)時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動發(fā)債、滾動還息提供了現(xiàn)實的可能。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。一般來講，大型水電項目雖然規(guī)模大、工期長，但未來一定會有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如果企業(yè)在這個基礎(chǔ)上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔(dān)一定的風(fēng)險，就要考慮發(fā)行股票來改變它的資本結(jié)構(gòu)，將風(fēng)險分散出去。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。3. 股權(quán)融資 自90年代以來，在中國資本市場兩種最主要的融資工具中，股票市場