【文章內(nèi)容簡介】 d1+股價下跌幅度%Cu股價上升時買入期權(quán)的價格（0與u S0E的較大者）Cd股價下跌時買入期權(quán)的價格（0與d S0E的較大者）對應的股價和期權(quán)組合為保值組合。BlackScholes期權(quán)定價模型及應用P376八、行為金融學對當代投資理論的發(fā)展**。上述兩種經(jīng)典的投資理論CAMP和APT都是建立在人的理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提 ,同時承認市場是有效的,理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會淘汰非理性投資者。在此假設條件下 ,運用均值—方差的風險衡量方法最終可以確立投資者的最優(yōu)決策 ,由此構(gòu)成了標準投資理論的范式基礎(chǔ)。但是行為金融理論的范式認為 ,人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此 ,不但需要討論人們應該如何最優(yōu)決策 ,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為 ,在標準金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中占有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中 ,市場中的參與者是不完全理性的有限理性 ,“市場選擇”的結(jié)果是不確定的 ,其機制常常會失靈 ,非理性交易者完全有可能在市場中生存下來 ,而非理性交易者的持續(xù)存在將證明“市場選擇”理論的不完全性。標準金融范式雖然也承認非理性投資者的存在 ,但卻認為“市場選擇”機制是有效的 ,勝者必定是具有完美理性的投資者。行為金融理論與標準金融理論的范式差異還體現(xiàn)在對風險的理解和刻度上。標準金融理論的范式用均值—方差的分析方法來描述和刻度風險 ,行為金融理論采用的卻是以預期財富和財富低于某一水平的概率來描述和刻度風險 ,盡管理論形式和內(nèi)容都還不完善因而有待發(fā)展 ,但行為金融理論的風險刻度方法比均值——方差的風險刻度方法更符合實際。行為金融發(fā)展至今 ,尚未形成一個完整的理論體系 ,但是行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上 ,已經(jīng)成功地進行了一些理論創(chuàng)新 ,這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價模型ＢＡＰＭ、ＢＳＶ與ＤＨＳ模型。行為組合理論是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 ,在現(xiàn)實中投資者實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合。行為組合理論確立了以Ｅ（Ｗ）和Ｐｒｏｂ｛Ｗ≤Ｓ｝≤ａ（其中Ｅ（Ｗ）為預期財富 ,ａ為某一預先確定的概率）來進行組合與投資選擇的方法根基。行為資產(chǎn)定價模型則是對現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型ＣＡＰＭ的擴展 ,在ＢＡＰＭ中投資者被分為信息交易者和噪音交易者兩類 ,前者是嚴格按照ＣＡＰＭ行事的理性投資者 ,后者則會犯各種認知偏差錯誤 ,并沒有嚴格地對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響 ,共同決定資產(chǎn)價格。當前者是代表性交易者時 ,市場表現(xiàn)為有效率 ,而當后者成為代表性交易者時 ,市場表現(xiàn)為無效率。在ＢＡＰＭ中 ,證券的預期收益是由其“行為Ｂｅｔａ（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＢｅｔａｓ）”決定的 ,Ｂｅｔａ是“均值方差有效組合”的切線斜率。由于現(xiàn)在的證券價格受到噪音交易者的影響 ,均值與差有效組合并不等于ＣＡＰＭ中的市場組合。此外 ,ＢＡＰＭ還對噪音交易者存在的條件下 ,市場組合的分布、風險溢價、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價等問題進行了全面的研究。ＢＳＶ模型和ＤＨＳ模型主要是用來解釋反應過度與反應不足的。根據(jù)ＢＳＶ模型 ,收益變化是隨機的 ,但由于代表性偏差和保守性偏差 ,投資者對收益變化做出兩種錯誤的判斷。在前一種判斷中投資者認為收益變化只是一種暫時的現(xiàn)象 ,因此他們并未根據(jù)收益變化充分調(diào)整自身對股票未來收益狀況的預期 ,導致反應不足。而當后來的實際收益狀況與投資者先前的預期不符時 ,投資者才再次作出調(diào)整 ,從而導致證券價格對收益變化的滯后反應。在后一種判斷中 ,投資者認為近期股票價格的變化反應了其未來變化的趨勢 ,從而錯誤地對價格變化作了外推 ,導致反應過度。因為收益是隨機漫步的 ,反應過度由將來的收益所暴露 ,最終導致長期回報的反轉(zhuǎn)。在ＤＨＳ模型里 ,存在有信息的投資者和無信息的投資者。無信息的投資者沒有判斷偏向 ,但股票價格是由有信息的投資者決定的 ,而他們受制于過分自信和有偏的自我歸因的制約 ,前者導致他們夸大關(guān)于一種股票價值的私人信號的準確性 ,后者則使他們低估有關(guān)股票的公開信號 ,尤其是當公開信號與他們的私人信號相沖突時。對私人信息的反應過度和對公開信息的反應不足往往產(chǎn)生短期股價的持續(xù) ,但當公開信息最終壓偏行為偏差時 ,則引起股票價格的長期反轉(zhuǎn)。無疑，行為金融學對傳統(tǒng)的投資理論產(chǎn)生的巨大的沖擊，將心理決策因素的重新引入投資理論的模型中，必將為現(xiàn)代投資理論的發(fā)展帶來一個新的契機。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷 ,研究的范圍還相對狹窄 ,缺乏完整的理論體系 ,但無疑行為金融理論是順應科學范式的轉(zhuǎn)換趨勢的 ,代表了金融學未來的發(fā)展方向的。因此 ,學習和研究行為金融理論 ,把行為金融理論與中國的實踐相結(jié)合 ,為投資者提供理論把握的方向和決策指導應當成為今后金融研究面臨的一項重大課題。我國證券投資基金績效評估和風險度量的實證分析(2001824)復旦大學國際金融系課題組　　關(guān)于基金業(yè)績及其持續(xù)性的實證分析 證券選擇和時機選擇分析　　基金業(yè)績來源有四個方面：市場一般收益水平、基金的市場風險水平、基金管理人的投資才能、基金經(jīng)理的運氣。所謂基金業(yè)績評價，就是指剔除基金業(yè)績中的市場一般收益水平、基金的市場風險和基金管理人的運氣因素，僅對基金管理人的投資才能作出評估?！　∵x取1999年9月1日前開始運作的14家基金為研究對象，首先利用方程I對14個基金在1999年9月1日－2001年3月31日期間內(nèi)76周的周收益進行回歸分析，以綜合評價基金管理人的證券選擇和時機選擇能力。然后利用方程II、方程III對同一樣本進行回歸分析，以分別評價這兩種選擇能力?！　∮杀?的結(jié)果可看出，這14個基金αp的p檢驗值并不好，說明αp不顯著，即這14個基金的業(yè)績中基金管理人投資才能的作用并不顯著。βp的p檢驗值良好，說明βp顯著，即基金的市場風險系數(shù)在基金業(yè)績中作用顯著?！　”肀?的結(jié)果驗證了表1的結(jié)果。在表表3中，a、c的p檢驗值均不好，說明證券選擇能力和時機選擇能力在這14個基金的業(yè)績中作用不顯著，基金管理人的投資才能欠佳。b的p檢驗值良好，再次說明基金的市場風險系數(shù)在基金業(yè)績中作用顯著?！　』饦I(yè)績的持續(xù)性分析 若一個基金的業(yè)績具有持續(xù)性，則說明它過去的業(yè)績能夠預示它未來的業(yè)績，基金投資人可以據(jù)此選擇他所要投資的基金?！　。?）雙向表分析（ContingencyTable）雙向表實際上是一張簡單的概率分布表。定義在第t期內(nèi)收益率高于中數(shù)的基金為″贏家″，收益率低于中數(shù)的基金為″輸家″，每期都有各自的″贏家″和″輸家″。雙向表反映了第t期的″贏家″成為第（t＋1）期的″贏家″或″輸家″的概率以及第t期的″輸家″成為第（t＋1）期的″贏家″或″輸家″的概率。若基金業(yè)績不存在持續(xù)性，則雙向表中這四個概率相等；若基金業(yè)績存在持續(xù)性，則雙向表中的″贏－贏″概率將大于″贏－輸″概率，″輸－輸″概率將大于″輸－贏″概率?！　。?）最小二乘回歸分析（OLS） 本文利用雙向表先對14個基金在1999年9月1日－2001年3月31日期間內(nèi)的季度原始收益和風險調(diào)整收益進行分析，再對33個基金在2000年11月1日－2001年3月31日期間內(nèi)的月原始收益和風險調(diào)整收益進行分析，以驗證基金業(yè)績