【文章內(nèi)容簡介】 d1+股價(jià)下跌幅度%Cu股價(jià)上升時(shí)買入期權(quán)的價(jià)格（0與u S0E的較大者）Cd股價(jià)下跌時(shí)買入期權(quán)的價(jià)格（0與d S0E的較大者）對(duì)應(yīng)的股價(jià)和期權(quán)組合為保值組合。BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型及應(yīng)用P376八、行為金融學(xué)對(duì)當(dāng)代投資理論的發(fā)展**。上述兩種經(jīng)典的投資理論CAMP和APT都是建立在人的理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等為假設(shè)前提 ,同時(shí)承認(rèn)市場是有效的,理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)淘汰非理性投資者。在此假設(shè)條件下 ,運(yùn)用均值—方差的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法最終可以確立投資者的最優(yōu)決策 ,由此構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)投資理論的范式基礎(chǔ)。但是行為金融理論的范式認(rèn)為 ,人的實(shí)際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此 ,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策 ,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場運(yùn)用狀況的描述性模型來討論投資者行為 ,在標(biāo)準(zhǔn)金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對(duì)人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中占有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中 ,市場中的參與者是不完全理性的有限理性 ,“市場選擇”的結(jié)果是不確定的 ,其機(jī)制常常會(huì)失靈 ,非理性交易者完全有可能在市場中生存下來 ,而非理性交易者的持續(xù)存在將證明“市場選擇”理論的不完全性。標(biāo)準(zhǔn)金融范式雖然也承認(rèn)非理性投資者的存在 ,但卻認(rèn)為“市場選擇”機(jī)制是有效的 ,勝者必定是具有完美理性的投資者。行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論的范式差異還體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和刻度上。標(biāo)準(zhǔn)金融理論的范式用均值—方差的分析方法來描述和刻度風(fēng)險(xiǎn) ,行為金融理論采用的卻是以預(yù)期財(cái)富和財(cái)富低于某一水平的概率來描述和刻度風(fēng)險(xiǎn) ,盡管理論形式和內(nèi)容都還不完善因而有待發(fā)展 ,但行為金融理論的風(fēng)險(xiǎn)刻度方法比均值——方差的風(fēng)險(xiǎn)刻度方法更符合實(shí)際。行為金融發(fā)展至今 ,尚未形成一個(gè)完整的理論體系 ,但是行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上 ,已經(jīng)成功地進(jìn)行了一些理論創(chuàng)新 ,這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價(jià)模型ＢＡＰＭ、ＢＳＶ與ＤＨＳ模型。行為組合理論是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 ,在現(xiàn)實(shí)中投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合。行為組合理論確立了以Ｅ（Ｗ）和Ｐｒｏｂ｛Ｗ≤Ｓ｝≤ａ（其中Ｅ（Ｗ）為預(yù)期財(cái)富 ,ａ為某一預(yù)先確定的概率）來進(jìn)行組合與投資選擇的方法根基。行為資產(chǎn)定價(jià)模型則是對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型ＣＡＰＭ的擴(kuò)展 ,在ＢＡＰＭ中投資者被分為信息交易者和噪音交易者兩類 ,前者是嚴(yán)格按照ＣＡＰＭ行事的理性投資者 ,后者則會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤 ,并沒有嚴(yán)格地對(duì)均值方差的偏好。兩類交易者互相影響 ,共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前者是代表性交易者時(shí) ,市場表現(xiàn)為有效率 ,而當(dāng)后者成為代表性交易者時(shí) ,市場表現(xiàn)為無效率。在ＢＡＰＭ中 ,證券的預(yù)期收益是由其“行為Ｂｅｔａ（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＢｅｔａｓ）”決定的 ,Ｂｅｔａ是“均值方差有效組合”的切線斜率。由于現(xiàn)在的證券價(jià)格受到噪音交易者的影響 ,均值與差有效組合并不等于ＣＡＰＭ中的市場組合。此外 ,ＢＡＰＭ還對(duì)噪音交易者存在的條件下 ,市場組合的分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問題進(jìn)行了全面的研究。ＢＳＶ模型和ＤＨＳ模型主要是用來解釋反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的。根據(jù)ＢＳＶ模型 ,收益變化是隨機(jī)的 ,但由于代表性偏差和保守性偏差 ,投資者對(duì)收益變化做出兩種錯(cuò)誤的判斷。在前一種判斷中投資者認(rèn)為收益變化只是一種暫時(shí)的現(xiàn)象 ,因此他們并未根據(jù)收益變化充分調(diào)整自身對(duì)股票未來收益狀況的預(yù)期 ,導(dǎo)致反應(yīng)不足。而當(dāng)后來的實(shí)際收益狀況與投資者先前的預(yù)期不符時(shí) ,投資者才再次作出調(diào)整 ,從而導(dǎo)致證券價(jià)格對(duì)收益變化的滯后反應(yīng)。在后一種判斷中 ,投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的變化反應(yīng)了其未來變化的趨勢 ,從而錯(cuò)誤地對(duì)價(jià)格變化作了外推 ,導(dǎo)致反應(yīng)過度。因?yàn)槭找媸请S機(jī)漫步的 ,反應(yīng)過度由將來的收益所暴露 ,最終導(dǎo)致長期回報(bào)的反轉(zhuǎn)。在ＤＨＳ模型里 ,存在有信息的投資者和無信息的投資者。無信息的投資者沒有判斷偏向 ,但股票價(jià)格是由有信息的投資者決定的 ,而他們受制于過分自信和有偏的自我歸因的制約 ,前者導(dǎo)致他們夸大關(guān)于一種股票價(jià)值的私人信號(hào)的準(zhǔn)確性 ,后者則使他們低估有關(guān)股票的公開信號(hào) ,尤其是當(dāng)公開信號(hào)與他們的私人信號(hào)相沖突時(shí)。對(duì)私人信息的反應(yīng)過度和對(duì)公開信息的反應(yīng)不足往往產(chǎn)生短期股價(jià)的持續(xù) ,但當(dāng)公開信息最終壓偏行為偏差時(shí) ,則引起股票價(jià)格的長期反轉(zhuǎn)。無疑，行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)的投資理論產(chǎn)生的巨大的沖擊，將心理決策因素的重新引入投資理論的模型中，必將為現(xiàn)代投資理論的發(fā)展帶來一個(gè)新的契機(jī)。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷 ,研究的范圍還相對(duì)狹窄 ,缺乏完整的理論體系 ,但無疑行為金融理論是順應(yīng)科學(xué)范式的轉(zhuǎn)換趨勢的 ,代表了金融學(xué)未來的發(fā)展方向的。因此 ,學(xué)習(xí)和研究行為金融理論 ,把行為金融理論與中國的實(shí)踐相結(jié)合 ,為投資者提供理論把握的方向和決策指導(dǎo)應(yīng)當(dāng)成為今后金融研究面臨的一項(xiàng)重大課題。我國證券投資基金績效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證分析(2001824)復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組　　關(guān)于基金業(yè)績及其持續(xù)性的實(shí)證分析 證券選擇和時(shí)機(jī)選擇分析　　基金業(yè)績來源有四個(gè)方面：市場一般收益水平、基金的市場風(fēng)險(xiǎn)水平、基金管理人的投資才能、基金經(jīng)理的運(yùn)氣。所謂基金業(yè)績評(píng)價(jià)，就是指剔除基金業(yè)績中的市場一般收益水平、基金的市場風(fēng)險(xiǎn)和基金管理人的運(yùn)氣因素，僅對(duì)基金管理人的投資才能作出評(píng)估?！　∵x取1999年9月1日前開始運(yùn)作的14家基金為研究對(duì)象，首先利用方程I對(duì)14個(gè)基金在1999年9月1日－2001年3月31日期間內(nèi)76周的周收益進(jìn)行回歸分析，以綜合評(píng)價(jià)基金管理人的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力。然后利用方程II、方程III對(duì)同一樣本進(jìn)行回歸分析，以分別評(píng)價(jià)這兩種選擇能力?！　∮杀?的結(jié)果可看出，這14個(gè)基金αp的p檢驗(yàn)值并不好，說明αp不顯著，即這14個(gè)基金的業(yè)績中基金管理人投資才能的作用并不顯著。βp的p檢驗(yàn)值良好，說明βp顯著，即基金的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績中作用顯著?！　”肀?的結(jié)果驗(yàn)證了表1的結(jié)果。在表表3中，a、c的p檢驗(yàn)值均不好，說明證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力在這14個(gè)基金的業(yè)績中作用不顯著，基金管理人的投資才能欠佳。b的p檢驗(yàn)值良好，再次說明基金的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績中作用顯著。　　基金業(yè)績的持續(xù)性分析 若一個(gè)基金的業(yè)績具有持續(xù)性，則說明它過去的業(yè)績能夠預(yù)示它未來的業(yè)績，基金投資人可以據(jù)此選擇他所要投資的基金?！　。?）雙向表分析（ContingencyTable）雙向表實(shí)際上是一張簡單的概率分布表。定義在第t期內(nèi)收益率高于中數(shù)的基金為″贏家″，收益率低于中數(shù)的基金為″輸家″，每期都有各自的″贏家″和″輸家″。雙向表反映了第t期的″贏家″成為第（t＋1）期的″贏家″或″輸家″的概率以及第t期的″輸家″成為第（t＋1）期的″贏家″或″輸家″的概率。若基金業(yè)績不存在持續(xù)性，則雙向表中這四個(gè)概率相等；若基金業(yè)績存在持續(xù)性，則雙向表中的″贏－贏″概率將大于″贏－輸″概率，″輸－輸″概率將大于″輸－贏″概率?！　。?）最小二乘回歸分析（OLS） 本文利用雙向表先對(duì)14個(gè)基金在1999年9月1日－2001年3月31日期間內(nèi)的季度原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益進(jìn)行分析，再對(duì)33個(gè)基金在2000年11月1日－2001年3月31日期間內(nèi)的月原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益進(jìn)行分析，以驗(yàn)證基金業(yè)績