【文章內容簡介】 考慮到我國現(xiàn)在國債市場規(guī)模較小，市場發(fā)育也不夠完善，以長、短期國債利率作為無風險利率的市場認同度不同，而我國居民對銀行存款利率的認同度較高，因此本報告采取一年期存款利率扣除利息稅后的利率作為無風險利率。表31我國2006年~2009年一年期定期存款利率年份2006200720082009一年期存款利率%%%%利息稅率20%%00一年期除稅存款利率%%%%注：如所調查數(shù)據(jù)一年內做數(shù)次調整，則取每年平均數(shù)作為采用數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站%，%作為無風險利率。本報告中，參考《財務管理——分析規(guī)劃與估價（馬忠 著）》一書中提供的方法，采用國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中提取的上證A股在1990年1月至2009年12月的21年考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率作為計算市場平均回報率的基礎數(shù)據(jù)。%，%。下表為Aswath Damodaran教授提出的世界主要國家金融市場特征和風險溢價的參考數(shù)據(jù)，%~%。表32世界主要國家的金融市場特征和風險溢價的參考數(shù)據(jù)金融市場特征國家風險溢價新興市場，有政治風險南非、中國、俄羅斯～新興市場，有限政治風險新加坡，馬來西亞等成熟市場，股票規(guī)模大美國，日本，英國成熟市場，有限股票規(guī)模德國，瑞士～源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》%的風險溢價和參考范圍相差較大，原因是多方面的。近幾年來金融危機對我國股市造成了一定的影響，綜合考慮未來全球范圍內經(jīng)濟的恢復，以及從明年開始的國家對經(jīng)濟的宏觀整頓，經(jīng)過調整，把我國股市風險溢價定為4%。 β值的確定本報告將采取兩種方法測算萬科未來β值，再取其平均值以減小誤差。方法一：公司股票收益率與市場受利率回歸分析從CSMAR數(shù)據(jù)庫調取2000年1月至2009年12月的萬科考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率和考慮現(xiàn)金紅利在投資的月市場回報率，共120個樣本，利用回歸公式計算個股回報率和市場回報率的相關系數(shù)，標準差，從而計算有杠桿的β值。 圖 31 數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫，再利用以下公式：223。 有杠桿 = 223。 無杠桿*（1＋（1－公司所得稅率）*（負債 / 權益））計算萬科無杠桿情況下的β值。方法二：采用國內上市公司指標排名中的β值計算方法，計算公式如下：其中： 利用此公式計算出的萬科2010年β系數(shù)為 綜合上述兩種方法，可得預計萬科2010年β系數(shù)為：接下來利用上述方法依次循環(huán)預測萬科各年β值系數(shù)并且預計萬科在穩(wěn)定增長時期由于增長率接近宏觀經(jīng)濟增長率并且發(fā)展較為平穩(wěn)，其β值系數(shù)會趨近于1。根據(jù)預測未來萬科每年β值系數(shù)，可得萬科高速發(fā)展時期和穩(wěn)定增長時期的權益資本情況：表33萬科2010~201 年權益資本成本情況201020112012201320142015 2016~權益資本成本%%%%%%% 債務資本成本測算債務成本包括長期借款成本和權益成本，由于之前幾年房地產業(yè)行情較好，萬科也發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較大的長期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來支撐企業(yè)的高速發(fā)展。表34萬科2005~2008年長期借款和債券持有情況2005200620072008長期借款1 194 889 180.9 510 878 16 362 079 9 174 120 應付債券884 762 5 768 015 數(shù)據(jù)來源：萬科2005~2008年年報 單位：元萬科近幾年來一直有長期借款借入，%作為萬科長期借款成本，由于借款利息的抵稅作用，萬科屬于大型企業(yè)，且不屬于高新企業(yè)，沒有享受稅率優(yōu)惠，其稅率為25%，%。 萬科2008年發(fā)行債券分為有擔保品種和無擔保品種，%%,發(fā)行金額均大概為30億，%作為其發(fā)行債券的成本?？鄢⒌侄愋螅?。 債務與權益資本權重比率測算表35萬科2005年~2008年資本結構情況2005200620072008項目占當年資本結構比重金額占當年資本結構比重金額占當年資本結構比重金額占當年資本結構比重金額比重平均值長期借款% 1 194 889 180.% 9 510 878 % 16 362 079 % 9 174 120 26%應付債券% 884 762 %　0%　0% 5 768 015 5%權益資本%8,309,602, %14,882,371, %29,278,647, %31,891,925, 69%數(shù)據(jù)來源：萬科2005~2008年年報 單位：元四年來，萬科長期借款、應付債券、權益資本占資本結構的平均比例分別為26%，5%，69%，在這樣的資本結構下萬科運行良好，并且，萬科2008年年報中提到，將把維持資本結構作為未來的一個重要目標，所以預計萬科未來幾年內資本結構不會發(fā)生太大變化，其長期借款、應付債券、權益資本比重分別為26%，5%，69%。 基于實體現(xiàn)金流的公司價值計算（WACC）在確定了目標投資結構之后，根據(jù)以上計算得到的權益資本成本，長期借款成本和債券成本來確定公司的加權平均資本成本(WACC)。式中：Ke為權益、Kd為負債、Kps為混合證券成本，D、E、PS分別為他們各自的市場價值。根據(jù)此公式，可以計算出預測期和穩(wěn)定增長階段的WACC，即為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。表36預計萬科各年份WACC高速發(fā)展時期平穩(wěn)發(fā)展時期年份2010201120122013201420152016~WACC%%%%%%%基于以上推測出的有限年限的實體現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，以及萬科股份數(shù)，根據(jù)以下公式預測出企業(yè)價值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預期自由現(xiàn)金流量；r 為加權平均資本成本（若每年資本成本不同，則按實際成本取不同r值）；n為第n 年來的公司價值；gn 為第n 年以后的永久增長率。1,099,5210200股，且因2010年房地產業(yè)前景不明朗，預計萬科不會發(fā)行新股，結合上文預測萬科各年實體現(xiàn)金流和WACC， 相對價值法估價應用相對價值法對企業(yè)進行估價，只要有三種模型：市盈率模型，市凈率模型，市價/收入比率模型。萬科近年來運營良好，凈利潤為正值，其固定資產占公司總資產比重較小，且萬科不屬于服務型行業(yè)和高新技術行業(yè)，本報告采用市盈率模型對萬科進行相對價值法估價。 萬科是房地產業(yè)頂級企業(yè)，且其業(yè)務局限于房地產一種，所以選取房地產業(yè)規(guī)模前列且與萬科業(yè)務較為相似的十個企業(yè)作為待選企業(yè)，他們分別是：首開股份，陸家嘴，保利地產，中海發(fā)展，中華企業(yè)，北辰實業(yè)，金地集團，招商地產，泛海建設，金融街。表37十一個房地產企業(yè)市盈率比較企業(yè)名首開股份陸家嘴保利地產中海發(fā)展中華企業(yè)北辰實業(yè)金地集團招商地產泛海建設金融街萬科每股市價每股收益市盈率R30數(shù)據(jù)來源：金融界 單位：元注：此表中數(shù)據(jù)為各企業(yè)2009年最新數(shù)據(jù)，R為各企業(yè)與萬科市盈率差的絕對值。 價值評估結果與市值的比較經(jīng)由上文分析可得，，處于兩種估價方法所得值之間。本部分對萬科高速發(fā)展時期和平穩(wěn)發(fā)展時期的貼現(xiàn)率分別進行了推倒，使用其加權平均資本成本（WACC）作為其貼現(xiàn)率，最后結合第二部分得到的萬科預計各年實體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時期實體現(xiàn)金流增長率，得到其實體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價值，再通過相對價值法的市盈率模型估算萬科企業(yè)價值，并對兩種方式得到的結果與其市值進行比較分析。4. 影響價值增長的驅動因子分析在本部分，本報告將根據(jù)使用的實體現(xiàn)金流估價模型所使用的預測的財務數(shù)據(jù)和比率尋找此模型的驅動因子并對及其重要性及價值敏感性展開分析，最后基于以上分析，得出評估價值與市值差異原因。本報告中使用的實體現(xiàn)金流估價模型的基本思路為：（FCFF）實體自由現(xiàn)金流（FCFF）＝EBIT（1－稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營業(yè)流動資產變動＝EBIT（1－稅率）－凈投資＝（營業(yè)利潤＋財務費用）－息稅前利潤所得稅＋（固定資產折舊＋其他長期資產攤銷）－（本期流動資產－本期無息流動負債）－（上期流動資產－上期無息流動負債）－（長期投資增加＋固定資產支出＋其他長期資產增加）＋無息長期負債增加，根據(jù)以下公式預測出企業(yè)價值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預期自由現(xiàn)金流量；r 為加權平均資本成本；n 為第n 年來的公司價值；gn 為第n 年以后的永久增長率。由上分析可知，驅動因子主要存在于企業(yè)高速增長時期每年的實體現(xiàn)金流、平穩(wěn)增長時期增長率以及貼現(xiàn)率三部分。下面將從這三部分對其重要性展開分析。 此部分主要由萬科預計每年的EBIT、稅率和凈投資決定。其中其每年EBIT主要由其主營業(yè)務收入、主營業(yè)務成本、財務費用、固定資產折舊、所得稅、流動資產變動、流動負債變動、長期投資、固定資產支出、無息長期負債增加上。在上述項目中，所得稅率由國家政策決定，而根據(jù)萬科所處行業(yè)以及自身營運情況來看，其固定資產和長期投資數(shù)額均較小，相應對其每年現(xiàn)金流貢獻較小，所以，此部分中較重要的驅動因子有以下： （1）主營業(yè)務收入（2）主營業(yè)務成本 (3)財務費用 (4)流動資產 （5）流動負債 （6）長期負債 經(jīng)過一定時期的高速發(fā)展后，萬科增長率必然回歸宏觀經(jīng)濟的增長率，所以此時的增長率是由宏觀經(jīng)濟的增長率決定的，對萬科來說只能被動接受，重要性不大。 本報告中使用的貼現(xiàn)率是萬科的加權平均資本成本，其中長期負債利率由國家決定；其發(fā)行債券利率受到政策限制，且萬科的債券規(guī)模相對其資本結構規(guī)模較??；萬科權益成本由無風險利率、風險溢價和萬科預計β4值決定，無風險利率和風險溢價分別由國家政策和我國股市行情決定，只有β值由萬科的資本結構和運作規(guī)模和狀況決定，所以此部分中較為重要的驅動因子為萬科預測的β值。，對估計萬科價值影響較大的驅動因子有：（1）主營業(yè)務成本 （2）主營業(yè)務收入 （3）財務費用 （4）流動資產 （5）流動負債（6）長期負債 （7）β由于預計萬科每年上述因子都會以一定的增長率增長，且其和主營業(yè)務收入成一定的比例關系，為方便分析，采取萬科預計的主營業(yè)務增長率、主營業(yè)務成本率、財務費用率、流動資產/主營業(yè)務收入、流動負債/主營業(yè)務收入、長期負債/主營業(yè)務收入、β作為其間接驅動因子進行敏感性分析。在公司價值評估中，由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預測和估算的，未來的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準確預測出未來公司各個項目的準確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，對影響公司價值的關鍵性項目和因素做到盡量合理、科學的預測。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。為了確切地了解影響萬科價值的因素，本研究報告采用單因子敏感性分析的方法，測算每個主要因素對股票價值的影響程度，即在保持其他因素不變的前提下，改變某個因素，對比股票價格的變化程度。公式如下：其中：V——因素變化后的股票價值；V0——因素變化前的股票價值；A——因素變化后的值；A0——因素變化前的值。 通過上述公式對幾個主要比率和因素進行敏感性分析發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務成本率的變動對萬科的股票價值影響最大，其次是收入增長率，其他因素變動對萬科股票價值影響都較小。表4 評估結果預測值股價市值股價實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法20091231日收盤價市盈率法2009年日收盤價均值數(shù)據(jù)來源：上文、國泰安數(shù)據(jù)庫 單位：元從以上的比較來看，無論是實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，還是市盈率法得到的萬科企業(yè)價值估計值，都和其市值有較大的差異，但相對分析來說，由于萬科在房地產行業(yè)地位較為特殊，且其主要業(yè)務主要是房地產，其其他業(yè)務收入占其總營業(yè)收入的比例不超過1%，使用相對價值法的市盈率模型進行估價時很難找到具有如此收入結構的參考房地產企業(yè)，導致估計市盈率比其真實值偏高，從而造成此種方法的結果具有價高的誤差。而實體現(xiàn)金流估價模型從萬科的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，對影響實體現(xiàn)金流的每部分現(xiàn)金活動都進行了本別預測，所以最后的得到的各年實體現(xiàn)金流具有較高的真實度；在預測各年貼現(xiàn)率時，由于其資本結構較為穩(wěn)定，且長期負債成本和債券成本較為客觀，其權益資本成本因其β值接近于1且一直浮動較小而比較真實，所以預測WACC應該與萬科真實WACC接近。綜上，萬科估價過程中高速增長時期的估計可信度應該是較