【文章內(nèi)容簡介】 考慮到我國現(xiàn)在國債市場規(guī)模較小，市場發(fā)育也不夠完善，以長、短期國債利率作為無風(fēng)險利率的市場認(rèn)同度不同，而我國居民對銀行存款利率的認(rèn)同度較高，因此本報告采取一年期存款利率扣除利息稅后的利率作為無風(fēng)險利率。表31我國2006年~2009年一年期定期存款利率年份2006200720082009一年期存款利率%%%%利息稅率20%%00一年期除稅存款利率%%%%注：如所調(diào)查數(shù)據(jù)一年內(nèi)做數(shù)次調(diào)整，則取每年平均數(shù)作為采用數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站%，%作為無風(fēng)險利率。本報告中，參考《財務(wù)管理——分析規(guī)劃與估價（馬忠 著）》一書中提供的方法，采用國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中提取的上證A股在1990年1月至2009年12月的21年考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率作為計算市場平均回報率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。%，%。下表為Aswath Damodaran教授提出的世界主要國家金融市場特征和風(fēng)險溢價的參考數(shù)據(jù)，%~%。表32世界主要國家的金融市場特征和風(fēng)險溢價的參考數(shù)據(jù)金融市場特征國家風(fēng)險溢價新興市場，有政治風(fēng)險南非、中國、俄羅斯～新興市場，有限政治風(fēng)險新加坡，馬來西亞等成熟市場，股票規(guī)模大美國，日本，英國成熟市場，有限股票規(guī)模德國，瑞士～源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》%的風(fēng)險溢價和參考范圍相差較大，原因是多方面的。近幾年來金融危機(jī)對我國股市造成了一定的影響，綜合考慮未來全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，以及從明年開始的國家對經(jīng)濟(jì)的宏觀整頓，經(jīng)過調(diào)整，把我國股市風(fēng)險溢價定為4%。 β值的確定本報告將采取兩種方法測算萬科未來β值，再取其平均值以減小誤差。方法一：公司股票收益率與市場受利率回歸分析從CSMAR數(shù)據(jù)庫調(diào)取2000年1月至2009年12月的萬科考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率和考慮現(xiàn)金紅利在投資的月市場回報率，共120個樣本，利用回歸公式計算個股回報率和市場回報率的相關(guān)系數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差，從而計算有杠桿的β值。 圖 31 數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫，再利用以下公式：223。 有杠桿 = 223。 無杠桿*（1＋（1－公司所得稅率）*（負(fù)債 / 權(quán)益））計算萬科無杠桿情況下的β值。方法二：采用國內(nèi)上市公司指標(biāo)排名中的β值計算方法，計算公式如下：其中： 利用此公式計算出的萬科2010年β系數(shù)為 綜合上述兩種方法，可得預(yù)計萬科2010年β系數(shù)為：接下來利用上述方法依次循環(huán)預(yù)測萬科各年β值系數(shù)并且預(yù)計萬科在穩(wěn)定增長時期由于增長率接近宏觀經(jīng)濟(jì)增長率并且發(fā)展較為平穩(wěn)，其β值系數(shù)會趨近于1。根據(jù)預(yù)測未來萬科每年β值系數(shù)，可得萬科高速發(fā)展時期和穩(wěn)定增長時期的權(quán)益資本情況：表33萬科2010~201 年權(quán)益資本成本情況201020112012201320142015 2016~權(quán)益資本成本%%%%%%% 債務(wù)資本成本測算債務(wù)成本包括長期借款成本和權(quán)益成本，由于之前幾年房地產(chǎn)業(yè)行情較好，萬科也發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較大的長期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來支撐企業(yè)的高速發(fā)展。表34萬科2005~2008年長期借款和債券持有情況2005200620072008長期借款1 194 889 180.9 510 878 16 362 079 9 174 120 應(yīng)付債券884 762 5 768 015 數(shù)據(jù)來源：萬科2005~2008年年報 單位：元萬科近幾年來一直有長期借款借入，%作為萬科長期借款成本，由于借款利息的抵稅作用，萬科屬于大型企業(yè)，且不屬于高新企業(yè)，沒有享受稅率優(yōu)惠，其稅率為25%，%。 萬科2008年發(fā)行債券分為有擔(dān)保品種和無擔(dān)保品種，%%,發(fā)行金額均大概為30億，%作為其發(fā)行債券的成本?？鄢⒌侄愋?yīng)后，%。 債務(wù)與權(quán)益資本權(quán)重比率測算表35萬科2005年~2008年資本結(jié)構(gòu)情況2005200620072008項(xiàng)目占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額比重平均值長期借款% 1 194 889 180.% 9 510 878 % 16 362 079 % 9 174 120 26%應(yīng)付債券% 884 762 %　0%　0% 5 768 015 5%權(quán)益資本%8,309,602, %14,882,371, %29,278,647, %31,891,925, 69%數(shù)據(jù)來源：萬科2005~2008年年報 單位：元四年來，萬科長期借款、應(yīng)付債券、權(quán)益資本占資本結(jié)構(gòu)的平均比例分別為26%，5%，69%，在這樣的資本結(jié)構(gòu)下萬科運(yùn)行良好，并且，萬科2008年年報中提到，將把維持資本結(jié)構(gòu)作為未來的一個重要目標(biāo)，所以預(yù)計萬科未來幾年內(nèi)資本結(jié)構(gòu)不會發(fā)生太大變化，其長期借款、應(yīng)付債券、權(quán)益資本比重分別為26%，5%，69%。 基于實(shí)體現(xiàn)金流的公司價值計算（WACC）在確定了目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)之后，根據(jù)以上計算得到的權(quán)益資本成本，長期借款成本和債券成本來確定公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)。式中：Ke為權(quán)益、Kd為負(fù)債、Kps為混合證券成本，D、E、PS分別為他們各自的市場價值。根據(jù)此公式，可以計算出預(yù)測期和穩(wěn)定增長階段的WACC，即為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。表36預(yù)計萬科各年份WACC高速發(fā)展時期平穩(wěn)發(fā)展時期年份2010201120122013201420152016~WACC%%%%%%%基于以上推測出的有限年限的實(shí)體現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，以及萬科股份數(shù)，根據(jù)以下公式預(yù)測出企業(yè)價值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本（若每年資本成本不同，則按實(shí)際成本取不同r值）；n為第n 年來的公司價值；gn 為第n 年以后的永久增長率。1,099,5210200股，且因2010年房地產(chǎn)業(yè)前景不明朗，預(yù)計萬科不會發(fā)行新股，結(jié)合上文預(yù)測萬科各年實(shí)體現(xiàn)金流和WACC， 相對價值法估價應(yīng)用相對價值法對企業(yè)進(jìn)行估價，只要有三種模型：市盈率模型，市凈率模型，市價/收入比率模型。萬科近年來運(yùn)營良好，凈利潤為正值，其固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比重較小，且萬科不屬于服務(wù)型行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)，本報告采用市盈率模型對萬科進(jìn)行相對價值法估價。 萬科是房地產(chǎn)業(yè)頂級企業(yè)，且其業(yè)務(wù)局限于房地產(chǎn)一種，所以選取房地產(chǎn)業(yè)規(guī)模前列且與萬科業(yè)務(wù)較為相似的十個企業(yè)作為待選企業(yè)，他們分別是：首開股份，陸家嘴，保利地產(chǎn)，中海發(fā)展，中華企業(yè)，北辰實(shí)業(yè)，金地集團(tuán)，招商地產(chǎn)，泛海建設(shè)，金融街。表37十一個房地產(chǎn)企業(yè)市盈率比較企業(yè)名首開股份陸家嘴保利地產(chǎn)中海發(fā)展中華企業(yè)北辰實(shí)業(yè)金地集團(tuán)招商地產(chǎn)泛海建設(shè)金融街萬科每股市價每股收益市盈率R30數(shù)據(jù)來源：金融界 單位：元注：此表中數(shù)據(jù)為各企業(yè)2009年最新數(shù)據(jù)，R為各企業(yè)與萬科市盈率差的絕對值。 價值評估結(jié)果與市值的比較經(jīng)由上文分析可得，，處于兩種估價方法所得值之間。本部分對萬科高速發(fā)展時期和平穩(wěn)發(fā)展時期的貼現(xiàn)率分別進(jìn)行了推倒，使用其加權(quán)平均資本成本（WACC）作為其貼現(xiàn)率，最后結(jié)合第二部分得到的萬科預(yù)計各年實(shí)體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時期實(shí)體現(xiàn)金流增長率，得到其實(shí)體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價值，再通過相對價值法的市盈率模型估算萬科企業(yè)價值，并對兩種方式得到的結(jié)果與其市值進(jìn)行比較分析。4. 影響價值增長的驅(qū)動因子分析在本部分，本報告將根據(jù)使用的實(shí)體現(xiàn)金流估價模型所使用的預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)和比率尋找此模型的驅(qū)動因子并對及其重要性及價值敏感性展開分析，最后基于以上分析，得出評估價值與市值差異原因。本報告中使用的實(shí)體現(xiàn)金流估價模型的基本思路為：（FCFF）實(shí)體自由現(xiàn)金流（FCFF）＝EBIT（1－稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營業(yè)流動資產(chǎn)變動＝EBIT（1－稅率）－凈投資＝（營業(yè)利潤＋財務(wù)費(fèi)用）－息稅前利潤所得稅＋（固定資產(chǎn)折舊＋其他長期資產(chǎn)攤銷）－（本期流動資產(chǎn)－本期無息流動負(fù)債）－（上期流動資產(chǎn)－上期無息流動負(fù)債）－（長期投資增加＋固定資產(chǎn)支出＋其他長期資產(chǎn)增加）＋無息長期負(fù)債增加，根據(jù)以下公式預(yù)測出企業(yè)價值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本；n 為第n 年來的公司價值；gn 為第n 年以后的永久增長率。由上分析可知，驅(qū)動因子主要存在于企業(yè)高速增長時期每年的實(shí)體現(xiàn)金流、平穩(wěn)增長時期增長率以及貼現(xiàn)率三部分。下面將從這三部分對其重要性展開分析。 此部分主要由萬科預(yù)計每年的EBIT、稅率和凈投資決定。其中其每年EBIT主要由其主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、財務(wù)費(fèi)用、固定資產(chǎn)折舊、所得稅、流動資產(chǎn)變動、流動負(fù)債變動、長期投資、固定資產(chǎn)支出、無息長期負(fù)債增加上。在上述項(xiàng)目中，所得稅率由國家政策決定，而根據(jù)萬科所處行業(yè)以及自身營運(yùn)情況來看，其固定資產(chǎn)和長期投資數(shù)額均較小，相應(yīng)對其每年現(xiàn)金流貢獻(xiàn)較小，所以，此部分中較重要的驅(qū)動因子有以下： （1）主營業(yè)務(wù)收入（2）主營業(yè)務(wù)成本 (3)財務(wù)費(fèi)用 (4)流動資產(chǎn) （5）流動負(fù)債 （6）長期負(fù)債 經(jīng)過一定時期的高速發(fā)展后，萬科增長率必然回歸宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率，所以此時的增長率是由宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率決定的，對萬科來說只能被動接受，重要性不大。 本報告中使用的貼現(xiàn)率是萬科的加權(quán)平均資本成本，其中長期負(fù)債利率由國家決定；其發(fā)行債券利率受到政策限制，且萬科的債券規(guī)模相對其資本結(jié)構(gòu)規(guī)模較??；萬科權(quán)益成本由無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價和萬科預(yù)計β4值決定，無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價分別由國家政策和我國股市行情決定，只有β值由萬科的資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)模和狀況決定，所以此部分中較為重要的驅(qū)動因子為萬科預(yù)測的β值。，對估計萬科價值影響較大的驅(qū)動因子有：（1）主營業(yè)務(wù)成本 （2）主營業(yè)務(wù)收入 （3）財務(wù)費(fèi)用 （4）流動資產(chǎn) （5）流動負(fù)債（6）長期負(fù)債 （7）β由于預(yù)計萬科每年上述因子都會以一定的增長率增長，且其和主營業(yè)務(wù)收入成一定的比例關(guān)系，為方便分析，采取萬科預(yù)計的主營業(yè)務(wù)增長率、主營業(yè)務(wù)成本率、財務(wù)費(fèi)用率、流動資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入、流動負(fù)債/主營業(yè)務(wù)收入、長期負(fù)債/主營業(yè)務(wù)收入、β作為其間接驅(qū)動因子進(jìn)行敏感性分析。在公司價值評估中，由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的，未來的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個項(xiàng)目的準(zhǔn)確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，對影響公司價值的關(guān)鍵性項(xiàng)目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。為了確切地了解影響萬科價值的因素，本研究報告采用單因子敏感性分析的方法，測算每個主要因素對股票價值的影響程度，即在保持其他因素不變的前提下，改變某個因素，對比股票價格的變化程度。公式如下：其中：V——因素變化后的股票價值；V0——因素變化前的股票價值；A——因素變化后的值；A0——因素變化前的值。 通過上述公式對幾個主要比率和因素進(jìn)行敏感性分析發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)成本率的變動對萬科的股票價值影響最大，其次是收入增長率，其他因素變動對萬科股票價值影響都較小。表4 評估結(jié)果預(yù)測值股價市值股價實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法20091231日收盤價市盈率法2009年日收盤價均值數(shù)據(jù)來源：上文、國泰安數(shù)據(jù)庫 單位：元從以上的比較來看，無論是實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，還是市盈率法得到的萬科企業(yè)價值估計值，都和其市值有較大的差異，但相對分析來說，由于萬科在房地產(chǎn)行業(yè)地位較為特殊，且其主要業(yè)務(wù)主要是房地產(chǎn)，其其他業(yè)務(wù)收入占其總營業(yè)收入的比例不超過1%，使用相對價值法的市盈率模型進(jìn)行估價時很難找到具有如此收入結(jié)構(gòu)的參考房地產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致估計市盈率比其真實(shí)值偏高，從而造成此種方法的結(jié)果具有價高的誤差。而實(shí)體現(xiàn)金流估價模型從萬科的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，對影響實(shí)體現(xiàn)金流的每部分現(xiàn)金活動都進(jìn)行了本別預(yù)測，所以最后的得到的各年實(shí)體現(xiàn)金流具有較高的真實(shí)度；在預(yù)測各年貼現(xiàn)率時，由于其資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，且長期負(fù)債成本和債券成本較為客觀，其權(quán)益資本成本因其β值接近于1且一直浮動較小而比較真實(shí)，所以預(yù)測WACC應(yīng)該與萬科真實(shí)WACC接近。綜上，萬科估價過程中高速增長時期的估計可信度應(yīng)該是較