【正文】 以上我小組對分析出的企業(yè)價值及其敏感應因素進行了討論，并且并針對企業(yè)價值的增長和萬科的實際情況相結合提出了一些建議。同時長期發(fā)債的高成本也是需要考慮的，萬科的運營政策較為穩(wěn)健其長期負債也就較多，這也是萬科未來發(fā)展要面臨的一大難題。而萬科的財務政策正好傾向于此，這對企業(yè)的穩(wěn)定增長有很大的好處。經(jīng)過對萬科企業(yè)價值因素敏感分析，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素主要：（1）主營業(yè)務成本 （2）主營業(yè)務收入 （3）財務費用 （4）流動資產(chǎn) （5）流動負債（6）長期負債 （7）β。最終了解發(fā)現(xiàn)萬科的價值。并且由此再次證明萬科的增長模式與其穩(wěn)定發(fā)展的結果7. 報告總結 分析結論經(jīng)過首先經(jīng)過營業(yè)流動資產(chǎn)的預期與估計，并對其影響因素一一分析，最終獲得較為可信的實體現(xiàn)金流量。萬科的現(xiàn)金流再次得到充實，這樣萬科在當前房地產(chǎn)的調(diào)整階段也就更有優(yōu)勢。在股票方面，萬科的激勵制度的破滅直接是股票市場價格下降，且萬科的市值也隨之下降。2007年度激勵計劃終止實施，不會影響公司管理團隊的勤勉盡職。2007年度激勵計劃持有的限制性股票歸屬條件未能達成。 公司經(jīng)營策略與財務政策選擇的影響在這里對萬科對未來明確的財務政策與戰(zhàn)略方針作出分析?？傊?，萬科在經(jīng)營方面主張“拐點論”，其對于未來的風險保持觀望的態(tài)度，且為保全股東利益謀求穩(wěn)定發(fā)展。對于企業(yè)價值的增長，在2010~2012據(jù)我們以上的數(shù)據(jù)與行業(yè)形勢的估計其存貨的量會基本保持不變，而其存貨的主要組成部分土地是不會出現(xiàn)高價地的，也就是其存貨的值不會太高。 直接相關的經(jīng)營相關性分析在萬科的財務報表中可以發(fā)現(xiàn)房地行業(yè)的特點，短期負債金額巨大，資產(chǎn)負載率極高。大的市場環(huán)境與國家政策決定了萬科的市價是被高估的，萬科對此做出了正面的抑制反應，然而卻抵抗不了這種大的趨勢。與萬科的穩(wěn)健的經(jīng)營策略相對應，萬科采取的是謹慎的財務策略。 綜上，市場環(huán)境與政策都從一個側面闡釋了公司市價被高估是情有可原的，有理可依的。對于消費者，政府采取各種優(yōu)惠政策幫助他們進入房地產(chǎn)市場；對于投資者，政策要求投資者按照市場價格進入。價值有損，價格上揚，就好比是外表鮮亮的哈密瓜其內(nèi)瓤已經(jīng)開始變質(zhì)，到了外強中干的地步了。房地產(chǎn)行業(yè)幾年來不正常的過熱的現(xiàn)象已經(jīng)達到了一個頂峰，金融危機不過是個導火索，把這個有漲有落的軌跡按照現(xiàn)實合理的描繪了出來。但綜合考慮以上因素后，萬科真實企業(yè)價值應不會高于其2009年市值，也就是說，萬科是被高估的。表4 評估結果預測值股價市值股價實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法20091231日收盤價市盈率法2009年日收盤價均值數(shù)據(jù)來源：上文、國泰安數(shù)據(jù)庫 單位：元從以上的比較來看，無論是實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，還是市盈率法得到的萬科企業(yè)價值估計值，都和其市值有較大的差異，但相對分析來說，由于萬科在房地產(chǎn)行業(yè)地位較為特殊，且其主要業(yè)務主要是房地產(chǎn)，其其他業(yè)務收入占其總營業(yè)收入的比例不超過1%，使用相對價值法的市盈率模型進行估價時很難找到具有如此收入結構的參考房地產(chǎn)企業(yè)，導致估計市盈率比其真實值偏高，從而造成此種方法的結果具有價高的誤差。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。在上述項目中，所得稅率由國家政策決定，而根據(jù)萬科所處行業(yè)以及自身營運情況來看，其固定資產(chǎn)和長期投資數(shù)額均較小，相應對其每年現(xiàn)金流貢獻較小，所以，此部分中較重要的驅(qū)動因子有以下： （1）主營業(yè)務收入（2）主營業(yè)務成本 (3)財務費用 (4)流動資產(chǎn) （5）流動負債 （6）長期負債 經(jīng)過一定時期的高速發(fā)展后，萬科增長率必然回歸宏觀經(jīng)濟的增長率，所以此時的增長率是由宏觀經(jīng)濟的增長率決定的，對萬科來說只能被動接受，重要性不大。由上分析可知，驅(qū)動因子主要存在于企業(yè)高速增長時期每年的實體現(xiàn)金流、平穩(wěn)增長時期增長率以及貼現(xiàn)率三部分。 價值評估結果與市值的比較經(jīng)由上文分析可得，處于兩種估價方法所得值之間。1,099,5210200股，且因2010年房地產(chǎn)業(yè)前景不明朗，預計萬科不會發(fā)行新股，結合上文預測萬科各年實體現(xiàn)金流和WACC， 相對價值法估價應用相對價值法對企業(yè)進行估價，只要有三種模型：市盈率模型，市凈率模型，市價/收入比率模型。 基于實體現(xiàn)金流的公司價值計算（WACC）在確定了目標投資結構之后，根據(jù)以上計算得到的權益資本成本，長期借款成本和債券成本來確定公司的加權平均資本成本(WACC)。表34萬科2005~2008年長期借款和債券持有情況2005200620072008長期借款1 194 889 180.9 510 878 16 362 079 9 174 120 應付債券884 762 5 768 015 數(shù)據(jù)來源：萬科2005~2008年年報 單位：元萬科近幾年來一直有長期借款借入，%作為萬科長期借款成本，由于借款利息的抵稅作用，萬科屬于大型企業(yè)，且不屬于高新企業(yè)，沒有享受稅率優(yōu)惠，其稅率為25%，%。 有杠桿 = 223。近幾年來金融危機對我國股市造成了一定的影響，綜合考慮未來全球范圍內(nèi)經(jīng)濟的恢復，以及從明年開始的國家對經(jīng)濟的宏觀整頓，經(jīng)過調(diào)整，把我國股市風險溢價定為4%。本報告中，參考《財務管理——分析規(guī)劃與估價（馬忠 著）》一書中提供的方法，采用國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中提取的上證A股在1990年1月至2009年12月的21年考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率作為計算市場平均回報率的基礎數(shù)據(jù)。利用相對價值法對萬科公司價值進行重新股價，對比上述兩種方法的結果，找出差異的原因。以上我們分別對實體現(xiàn)金流相關的因素一一的進行預測，并排除無法控制的因素。其值為1 663 194 。且在這幾年里萬科的短期發(fā)債在不斷變化，其利息因此而變化不均勻，所以我小組采取年平均值估計2010~2015年的利息。所以在根據(jù)“債權人現(xiàn)金流量=稅后利息支出+償還債務本金—新借債務”和“股權現(xiàn)金流=實體現(xiàn)金流—債權人現(xiàn)金流”，可以計算出股權現(xiàn)金流。本小組決定采用2006~2008年的折舊率平均值來計算表212 萬科2006~2008年折舊率年數(shù)200620072008折舊率0．43數(shù)據(jù)來源：萬科2006~2008年年報 單位：元。表29 預計萬科2010~2015年無息流動負債增加情況年數(shù)201020112012無息流動負債增加840 725 37 832 17 024 年數(shù)201320142015無息流動負債增加2 774 009 01337 832 17 024 單位：元所以最終我們要求的營運資產(chǎn)增加為：表210 預計萬科2010~2015年營運資產(chǎn)增加情況年數(shù)201020112012營業(yè)流動資產(chǎn)2774 009 0131 588 797 905714 959 年數(shù)201320142015營業(yè)流動資產(chǎn)2 774 009 0131 588 797 905714 959 單位:元 資本性支出與資產(chǎn)折舊等預測資本支出與折舊都屬于資產(chǎn)的一部分預測方法也應與營運資金相同。因為應付福利費與工資每年變動較大，且數(shù)額與以上兩項差距較大所以我們小組排出了這兩項。對于2010~2012的過渡期我小組按照2008到2009年的下降比率來推算，而關于2013~2015的反彈我們則如主營業(yè)務收入假設其再次重復2009~2012的數(shù)據(jù)。對于我們需要的現(xiàn)金流則屬于投資項目也是計算重要的一部分。且自2008年后萬科沒有了其他業(yè)務收入。而在對于2010~2012這段時間的主營業(yè)務增長率預測則要繼續(xù)考慮面對其處于國際金融危機的情況下，但因國家救市政策增長率不會大幅下降，所以我們對2010~2012的主營業(yè)務增長率按照2006~2009年的增長率的每年減少百分比計算如下：表22 預計萬科2010~2012年主營業(yè)務利潤增長率年數(shù)201020112012主營業(yè)務利潤增長率（%）392212而在2012年后會出現(xiàn)的房地產(chǎn)行業(yè)的回暖其主營業(yè)務收入增長率也會提高，但根據(jù)以上對其行業(yè)影響的分析，我小組認為當時的波動較小，其波動一定無法使其回到2005~2007的高速度所以其增長率會在2012的預期值上上揚到2009年受金融危機的最初水平左右，即61%左右，然后再次開始隨市場的競爭與企業(yè)政策的方向下降。 營業(yè)收入與盈利的年度預測在對與企業(yè)的估價，我們最需要的數(shù)據(jù)就是EBIT，息稅前利潤。對于最后階段的企業(yè)的成長率等于宏觀經(jīng)濟增長率，企業(yè)的資本支出完全用來平衡折舊，即折舊額等于資本支出。當前的預計中國的宏觀經(jīng)濟增長率將在未來的幾年里保持8%的增長率， 屬高速增長時期，隨著中國經(jīng)濟實力的增強，中國將買進發(fā)達國家行列，在保持如此高的經(jīng)濟增長率是不現(xiàn)實的，但預計中國經(jīng)濟增長率仍會稍高于世界平均水平?？匆娫?010~2015年左右一時期即為萬科的過渡時期——第二階段。所以在1~3年內(nèi)在國家救市的政策下，萬科的增長率會較穩(wěn)定的下降。企業(yè)為了減少虧損會放棄高價低的購買，其營收增長路也就會下降。所以2005~2008為企業(yè)的高速增長，2009年的增長率雖有下降，%，即萬科正在高速增長的邊緣。而實體現(xiàn)金流的計算與諸多因素有關，所以以下分為多個部分，預測出萬科不同時期相應的數(shù)據(jù)，最終得出萬科的實體現(xiàn)金流。這不僅是行業(yè)發(fā)展必由的方向，也是萬科未來核心競爭力的重要來源之一。更加尊重市場規(guī)律，更加重視客戶需求。 因此萬科人越來越以培育生命的心態(tài)滿懷敬畏地精心建造每一棟住宅。在自然生態(tài)環(huán)境變得異常脆弱的今天，萬科一直在探索如何讓未來住宅的建造和使用都成為自然生命環(huán)境的有機組成部分。只有在適宜于個人的生活空間中，人們才能更多地感受生命的價值。 公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)萬科的企業(yè)價值觀是在提供高質(zhì)量的房屋，高滿意度的服務的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。在項目開發(fā)方面，公司仍然會堅持開發(fā)節(jié)奏和銷售節(jié)奏相匹配，產(chǎn)品類型與市場需求相匹配的原則考慮到09 年市場的不確定性較大，公司現(xiàn)有的可售資源仍然比較充足，在項目開發(fā)上堅持謹慎的策略有助于提高公司在行業(yè)調(diào)整中的安全性和靈活性。客戶研究的重點不僅僅局限于了解客戶目前的需求，還包括充分挖掘客戶未來和潛在的需求，以確保公司的客戶研究能力始終處于領先水平，確保公司的客戶定位具有高度的創(chuàng)新能力和前瞻性。除此之外，2008年萬科重大收購及出售資產(chǎn)事項，公司債券相關事項，證券投資情況等均無重大變化。截止報告期末，（報告期初擔保余額由于匯率調(diào)整略有變動），%。由以上的推論可以看出在未來的幾年里房地產(chǎn)行業(yè)雖然會繼續(xù)受到金融危機的影響，同時國家的救市政策中，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品價格會在金融危機的影響隨時間減弱后跟隨土地價格的上揚不斷提高，其行業(yè)的情況也會得到改善。另一方面是利好因素。一方面是利空因素。商業(yè)地產(chǎn)并不是導致全球金融危機的主要原因，但卻與其他資產(chǎn)一樣被卷入急劇的價格下跌周期。之后再根據(jù)萬科的具體的財務經(jīng)營政策對其未來價值的影響作出分析。最后按照分析出的增長模型算出企業(yè)價值，與股票價格。而后對于每一個時期的現(xiàn)金流進行分析。基于此從宏觀的角度對以后的具體分析進行相應的調(diào)節(jié)。本小組則對與萬科集團進行系統(tǒng)的企業(yè)價值的評估與分析。首先了解和分析當前萬科所在的行業(yè)——房地產(chǎn)業(yè)的行情。然后對萬科的企業(yè)價值進行估算。在計算實體現(xiàn)金流時，有許多要預測的財務數(shù)據(jù)，我小組基于2009年的ROE預測對以后的數(shù)據(jù)做出了相應的預測。之后再與市盈率法得出的結果比較差異。最后對以上的結果進行思考，并針對萬科的價值敏感因素對萬科的管理與現(xiàn)有財務政策提出適當?shù)慕ㄗh?？梢姺康禺a(chǎn)的復蘇還需要時間。國際金融風暴繼續(xù)肆虐，世界各國都受到波及，歐美地區(qū)受災尤其嚴重，國內(nèi)經(jīng)濟亦受其負面影響，出口下滑，經(jīng)濟下行，外資撤離。國際方面，主要國家聯(lián)合救市，有助于抑制金融風暴的進一步惡化，能夠在一定程度上減輕我國經(jīng)濟和樓市面臨的外部壓力。 公司重大財務事件萬科自2006年起就實施限制性股票激勵計劃，其主要內(nèi)容為由公司采用預提加補充計提的方式，提取激勵基金獎勵給激勵對象；激勵對象授權公司委托信托機構，采用獨立運作的方式，在規(guī)定的期間內(nèi)用上述激勵基金購入本公司上市流通A 股股票，并在條件成就時過戶給激勵對象。其中。 公司產(chǎn)品市場發(fā)展在2008年里，萬科在行業(yè)紛紛認為高價等于高利潤時關注了一個新觀點“拐點論”，及放緩房地產(chǎn)土地的積累，放棄當前短期利益，避免購買高價地，對未來行業(yè)情況保持消極的態(tài)度，走穩(wěn)健發(fā)展的道路。產(chǎn)品設計是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2009 年公司將在設計創(chuàng)新、標準化、工廠化、精裝修、技術研發(fā)等多個方面，繼續(xù)保持和發(fā)揚這一優(yōu)勢。公司的開發(fā)節(jié)奏也會根據(jù)市場形勢的變化隨時調(diào)整，一旦市場銷售呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)，公司隨時可以增加新的開工面積。萬科也非常重視其的品牌建設。而人類生命的升華又在呼喚著更安全、更方便、更舒適、更優(yōu)美、更自然的居住空間。正在進行的一些試驗將有希望大幅度減少建筑過程的資源消耗，也將幫助人們在住房使用中更多地以與自然和諧的方式使用各種資源。從萬科的企業(yè)文化可以看出，萬科追求經(jīng)濟增長的同時還追求與自然、社會的和諧。我們需要更加信守一貫主張的價值觀念——簡單、透明、規(guī)范與責任。萬科在24年里風雨與企業(yè)價值的探索經(jīng)