【正文】 ? 自下而上方法：已有客戶規(guī)模、客戶流失率和潛在客戶，預(yù)測價格和收入。 （ 2）現(xiàn)金流和價值驅(qū)動因素 價值公司 1 2 3 4 5 回報 凈投資 現(xiàn)金流 增長驅(qū)動現(xiàn)金流和價值 上例： 價值公司：增長率＝ 20％ 25％＝ 5％ 若希望增長率由 5％上升到 8％ 則：每年必須投入回報的 40％ ? 常用術(shù)語： ? 扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤（ NOPLAT） ? 投入資本（ IC） ? 凈投資 凈投資＝投入資本 t＋ 1－投入資本 t－ 1 ? 自由現(xiàn)金流（ FCF） FCF＝ NOPLAT－凈投資 ? 投入資本回報率（ ROIC） ROIC＝ NOPLAT/投入資本 ? 投資率（ IR） IR＝凈投資 /NOPLAT ? 加權(quán)平均資本成本（ WACC） ? g：增長率 ? 關(guān)鍵價值因素公式： ? 上例： gWACCROICgNOPL AT t??????? ?? 11價值＝公司 NOPLAT t=1 增長率％ ROIC% WACC% 價值 數(shù)量公司 100 5 10 10 1000 價值公司， g＝ 5% 100 5 20 10 1500 價值公司， g＝ 8% 100 8 20 10 3000 3. DCF等于經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值 3. 經(jīng)濟利潤＝投入資本（ ROIC－ WACC） 4. 經(jīng)濟利潤＝ NOPLAT－資本費用 5. ＝ NOPLAT－（投入資本 WACC） 4. ?價值＝投入資本＋預(yù)期經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值 5. 經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值＝經(jīng)濟利潤 /（ WACC－ g） 4. ROIC和增長驅(qū)動倍數(shù) 5. RONIC： 增量資本回報率 g1????????WACCRONI CgROIC－＝投入資本價值第四章 股票市場是否真的由基本面決定 1. 股東價值由回報和增長率決定 ? 長期投入資本回報率和增長率決定的估值水平：公司相對市場價值是由公司的增長率和投入資本回報率減去加權(quán)平均資本成本的差額決定的 ? 預(yù)期的變化決定股東總回報率：股東總回報率由公司實際績效與其預(yù)期的相對表現(xiàn)，而非絕對公司績效水平?jīng)Q定的 2. 市場關(guān)注長期而不是短期 2023年 137家美國公司的估價對盈利報告的反應(yīng) () 偏低 偏高 正 負 2023年實際每股收益相對于當(dāng)年每股回報的預(yù)期 ——“短期預(yù)期偏差” 對 2023年每股收益預(yù)期的變化 ——“長期預(yù)期變化” 3. 市場會洞察會計信息背后的基本面因素 ? 不同的會計準(zhǔn)則不會帶來不同的價值 ? 對商譽的會計處理不影響股價 ? 員工及管理者股票期權(quán)的會計核算方法與市場價值無關(guān) 4. 后進先出或先進先出存貨會計報告方法不會影響股價（但稅收效應(yīng)會影響股價） ? 顯著偏離內(nèi)在價值的情況相對罕見并不會持久 ? 市場偏離的關(guān)鍵所在 ? 非理性的投資者行為 ? 不同投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性行為模式 ? 金融市場套利的限制性因素 ? 市場過度反應(yīng)和反應(yīng)不足，逆轉(zhuǎn)和勢頭效應(yīng) ? 投資者過度反應(yīng) ? 系統(tǒng)性反應(yīng)不足 ? 分拆及兩地上市公司的持續(xù)性價值偏離 ? 市場及其基本面： 90年代的泡沫 ? 結(jié)論：基本面是主導(dǎo)因素 5. 市場有（無）效對公司管理者的意義 結(jié)論：在長期內(nèi)，市場無效的發(fā)生頻率和程度不足以為投資者帶來長期系統(tǒng)性的超額回報 第二篇 核心估值技巧 第五章 價值評估體系 1. 企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型 ? 兩種方法計算公司的權(quán)益資本價值 ? 公司經(jīng)營價值減去所有非權(quán)益財務(wù)索求權(quán) ? 直接對權(quán)益資本的現(xiàn)金流進行估值 ? 推薦采用第一種方法 ? 計算步驟： ? 用加權(quán)平均資本成本對經(jīng)營自由現(xiàn)金進行折現(xiàn)，從而計算出公司的經(jīng)營價值 ? 計算非營業(yè)性資產(chǎn)的價值，把企業(yè)營業(yè)性資產(chǎn)的價值與企業(yè)非營業(yè)性資產(chǎn)的價值相加，就得到企業(yè)價值 ? 明確并計算出所有對公司資產(chǎn)的非權(quán)益性財務(wù)索求權(quán) ? 從企業(yè)價值中減去非權(quán)益性財務(wù)索求權(quán)，從而可以求得普通股的價值。 ? 投資者的回報不是由公司績效決定的，而是由與預(yù)期相對的回報決定的，管理者需要管理好市場的預(yù)期 第三章 價值創(chuàng)造的基本原理 1. 案例 1： Fred 硬件公司 ? Fred公司向相關(guān)業(yè)態(tài)擴張 ? 隨著公司經(jīng)營業(yè)態(tài)越來越多樣化，需要制定一個規(guī)劃和控制體系 ? 指標(biāo)必須是反映未來的指標(biāo)，財務(wù)數(shù)據(jù)只是反映過去 第三章 價值創(chuàng)造的基本原理 1. 案例 1： Fred 硬件公司 ? 案例總結(jié)：創(chuàng)造和衡量價值的核心理念 ? 實物市場中創(chuàng)造價值通過投入資本回報高于機會成本 ? 應(yīng)該選擇預(yù)期現(xiàn)金流最大或經(jīng)濟利潤最大的戰(zhàn)略 ? 資本市場上公司股票價值是以未來回報的市場預(yù)期為基礎(chǔ)的 ? 上市價格確定后，股東獲取回報取決于公司未來績效預(yù)期的變化，而不是實際績效。 在過渡公司取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后，便安排目標(biāo)公司發(fā)行大量債券籌款，以償還所借過渡性貸款。因此，在作業(yè)上，可先以保證本票 (promissory notes)及過渡性貸款 (bridge loan)作短期融資。 ? LBO杠桿收購 ? 所謂杠桿收購（ LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實質(zhì)在于舉債收購，即以債務(wù)資本為主要融資工具，通過目標(biāo)公司的大量舉債來向股東買公司股權(quán)，而這些債務(wù)資本大多以被并購企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而獲得的。因此，并購溢價也可以定義為企業(yè)并購增值中分給被并公司股東的那部分價值。 第二章 價值管理者 2. 戰(zhàn)略家拉爾夫： ? 拉爾夫首先從公司價值分析著手 ? 建立六角分析體系 第二章 價值管理者 2. 戰(zhàn)略家拉爾夫： ? 當(dāng)前市價 ? 拉爾夫發(fā)現(xiàn)公司股票回報率低于市場平均水平，而且低于同行業(yè)平均水平 ? 公司股價在收購?fù)瓿珊蟀l(fā)生下降，市場認(rèn)為公司在并購過程中將價值轉(zhuǎn)移給了原股東 ? 消費品業(yè)務(wù)投入資本回報率最高，但增速低于通脹速度，家具業(yè)務(wù)利潤逐步下滑，食品利潤在增長，但投資回報率低 ? 消費品業(yè)務(wù)產(chǎn)生較多自由現(xiàn)金流，但大部分消耗在家具和食品上，公司在借錢支付股息 第二章 價值管理者 2 EG公司的“現(xiàn)狀”價值 3. 公司發(fā)展的潛在價值 ? EG公司內(nèi)部改進的潛在價值 ? 通過敏感性分析關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)對價值的影響 ? 通過各部門的敏感性分析尋找公司提高價值的方法 3. 公司發(fā)展的潛在價值 ? EG公司內(nèi)部改進的潛在價值 ? 消費品部有大幅提高收入和利潤率的空間 – 消費品部為公司的多元化貢獻現(xiàn)金流，壓縮了廣告投入，通過增加短期開支，可以提高產(chǎn)量 – 消費品部的產(chǎn)品價格偏低，沒有體現(xiàn)品牌效應(yīng)，可以通過提價增加收入 – 消費品部的工作效率可以提高 – 消費品的采購和庫存成本可以節(jié)約 ? 消費品通過改善至少可以提高價值 25% ? 家具業(yè)務(wù)也能通過提高利潤率而不是提高銷量，提高績效 ? 食品部面臨激烈競爭很難獲利 ? 總部費用消耗公司價值，可以通過改善降低50%費用 ? 總體看公司潛在價值約為 109億美元，比目前市場價值高出 50%。 ? 從網(wǎng)景上市開始掀起一股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市和市值攀升的高潮，吸引大批投資者追逐短期收益，2023年 3月后隨著這種興奮感的消失，指數(shù)快速下跌。 1981年杠桿收購發(fā)生 99起，到1988年上升到 381起。 ③ 美國股票市場在過去 200多年中獲得 %收益率（扣除通脹影響）。價值評估： 公司價值的衡量與管理 第一篇 價值的基礎(chǔ) 第一章 為何要使公司價值最大化 1. 公司在追求股東價值最大化的同時帶來整體經(jīng)濟增長，使得員工收入增加，消費上升，社會整體福利水平上升。 ④ 雖然在股市的發(fā)展歷程中崩盤、丑聞、泡沫會吸引公眾的注意，但股市的長期收益率 %卻是與公司的基本業(yè)績和投資者預(yù)期回報率相一致的。杠桿收購的競價使得被收購公司價格不斷攀升。 ? 互聯(lián)網(wǎng)公司的價值基于規(guī)模報酬遞增概念，微軟的 OFFICE獲得 75%利潤率，但并不是所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都具有零成本復(fù)制、共享兼容的特點。 3. 公司發(fā)展的潛在價值 ? EG公司對其他買主的潛在價值 對于戰(zhàn)略買主來說往往出價較高，因為可以形成經(jīng)營和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng) 企業(yè)分拆價值就需要與市場上業(yè)務(wù)具有可比性的上市公司進行類比，運用 P/EBITDA或 P/BV計算 消費品部具有較高現(xiàn)金流豐厚且穩(wěn)定是天然的杠桿收購對象，具有杠桿收購價值，其他部門不是 食品部擁有大量不動產(chǎn)，有較高清算價值，消費品金融部也適合清算，出售貸款業(yè)務(wù)的價值高于經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來的價值，其他部門不具有 ? 戰(zhàn)略并購溢價 ? 并購可以為主并公司帶來價值增值是主并方愿意為并購支付一個數(shù)值為正的并購溢價的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個公司愿意收購被并公司且均預(yù)期并購會帶來價值增值，就是主并方支付并購溢價的充分條件。 ? Nielsen（ 1973）等人研究了并購的協(xié)同效應(yīng)與并購溢價的關(guān)系，他們試圖找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購溢價， Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動因的 18個因素，運用線性多元判別方法（ LMDA）進行了 實證分析 。它主要是運用財務(wù)杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購、重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，以俟機出售的或進行經(jīng)營的一種資本運作方式。之后，再改為由目標(biāo)公司發(fā)行長期的優(yōu)先債務(wù)、居次債務(wù)，及募集資金認(rèn)購特別股及普通股。這時所舉債務(wù)的結(jié)構(gòu)包括優(yōu)先債務(wù)、居次債務(wù)，同時，公司可以發(fā)行各種類型的股票，通過現(xiàn)金增資來籌措資金