【正文】 驗(yàn)，使得它信任自己能在新的挑戰(zhàn)中獲勝，找到在2008年調(diào)整后市場的新的成長點(diǎn)。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式的階段性分析對于萬科的現(xiàn)金流增長模式的分析，我小組主要基于2009~2010年的房地產(chǎn)行業(yè)形勢以及萬科2005~2008年年報(bào)中對與企業(yè)成長的描述，認(rèn)為萬科的現(xiàn)金流增長模式自2005年開始為三階段增長模型。此為萬科的高速增長期，即第一階段。對于萬科來講，萬科以往的增長率高達(dá)60%左右，這樣高的增長率是無法持續(xù)太長時(shí)間的。但在2009年下半年，土地價(jià)格的上揚(yáng)終于使房產(chǎn)價(jià)格有所提高，其中國家的救市政策也起到了一定的作用。最終，企業(yè)進(jìn)入第三階段。可以預(yù)見房地產(chǎn)在未來幾年內(nèi)依舊會保持較高的增長率，但萬科作為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，自身規(guī)模已相當(dāng)大，不可能保持過高的發(fā)展速度，所以預(yù)計(jì)萬科平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期的增長率將會略低于預(yù)計(jì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長率，基于以上的考慮，確定萬科平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期增長率為5%。這些預(yù)期都滿足三階段增長的使用條件。而要得到EBIT我們就需要對其在各個(gè)階段的營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測，然后按照“息稅前營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)收入+其他業(yè)務(wù)利潤營業(yè)和管理費(fèi)用折舊”的公式進(jìn)行計(jì)算。小組對2013~2015年的主營業(yè)務(wù)預(yù)測為：表22 預(yù)計(jì)萬科2010~2012年主營業(yè)務(wù)利潤增長率年數(shù)201320142015主營業(yè)務(wù)利潤增長率（%）603015可見在第二階段企業(yè)會下降不斷的向國家宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率10%靠近，并有我小組家預(yù)計(jì)在2016年萬科將進(jìn)入穩(wěn)定增長期。所以對于萬科的其他業(yè)務(wù)利潤，因其變化沒有規(guī)律，數(shù)額較營業(yè)收入小，且萬科自2008年務(wù)此項(xiàng)數(shù)據(jù)，對于2010~2015年的其他業(yè)務(wù)利潤我小組任務(wù)可以忽略不計(jì)。首先我們對在高速發(fā)展期的萬科的營運(yùn)資本的變化。表格如下：表28 預(yù)計(jì)萬科2010~2015年流動資產(chǎn)增加情況年數(shù)201020112012流動資產(chǎn)增加3 614734 5831 626 630 562731 983 753年數(shù)201320142015流動資產(chǎn)增加3 614 734 5831 626 630 562731 983 753 單位：元可見預(yù)測的流動資產(chǎn)增加，是逐年減少的大趨勢沒有變，我小組的對營業(yè)資金的預(yù)測與企業(yè)的階段預(yù)測是相符合的。2006~2008的無息流動負(fù)債增加如下：表28 萬科2006~2008年無息流動負(fù)債增加情況年數(shù)200620072008無息流動負(fù)債增加6 805 626 17 937 930 4 115 173 數(shù)據(jù)來源：萬科2006~2008年年報(bào) 單位：元對于2009年的基于ROE的預(yù)測額為61799073499。如下是2006~2009年萬科的資本支出情況。對與萬科的固定資產(chǎn)，根據(jù)其在2008年減少土地存量的決策，萬科的固定資產(chǎn)在幾年內(nèi)是不會有大幅的增加的。所需要的數(shù)據(jù)為債券本金歸還，新增債券和稅后利息。且在2006~。而對于中國企業(yè)是沒有優(yōu)先股的，更沒有優(yōu)先股利之說了。對于2013~2015年的反彈我們做了大膽的假設(shè)，可能會產(chǎn)生較大的誤差，但是也避免了直接下滑的不符合實(shí)際的問題。 權(quán)益資本成本測算權(quán)益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，在本報(bào)告中采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定。%，%。 β值的確定本報(bào)告將采取兩種方法測算萬科未來β值，再取其平均值以減小誤差。 無杠桿*（1＋（1－公司所得稅率）*（負(fù)債 / 權(quán)益））計(jì)算萬科無杠桿情況下的β值。 萬科2008年發(fā)行債券分為有擔(dān)保品種和無擔(dān)保品種，%%,發(fā)行金額均大概為30億，%作為其發(fā)行債券的成本。式中：Ke為權(quán)益、Kd為負(fù)債、Kps為混合證券成本，D、E、PS分別為他們各自的市場價(jià)值。萬科近年來運(yùn)營良好，凈利潤為正值，其固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比重較小，且萬科不屬于服務(wù)型行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)，本報(bào)告采用市盈率模型對萬科進(jìn)行相對價(jià)值法估價(jià)。本部分對萬科高速發(fā)展時(shí)期和平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期的貼現(xiàn)率分別進(jìn)行了推倒，使用其加權(quán)平均資本成本（WACC）作為其貼現(xiàn)率，最后結(jié)合第二部分得到的萬科預(yù)計(jì)各年實(shí)體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時(shí)期實(shí)體現(xiàn)金流增長率，得到其實(shí)體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價(jià)值，再通過相對價(jià)值法的市盈率模型估算萬科企業(yè)價(jià)值，并對兩種方式得到的結(jié)果與其市值進(jìn)行比較分析。下面將從這三部分對其重要性展開分析。 本報(bào)告中使用的貼現(xiàn)率是萬科的加權(quán)平均資本成本，其中長期負(fù)債利率由國家決定；其發(fā)行債券利率受到政策限制，且萬科的債券規(guī)模相對其資本結(jié)構(gòu)規(guī)模較??；萬科權(quán)益成本由無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和萬科預(yù)計(jì)β4值決定，無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別由國家政策和我國股市行情決定，只有β值由萬科的資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)模和狀況決定，所以此部分中較為重要的驅(qū)動因子為萬科預(yù)測的β值。為了確切地了解影響萬科價(jià)值的因素，本研究報(bào)告采用單因子敏感性分析的方法，測算每個(gè)主要因素對股票價(jià)值的影響程度，即在保持其他因素不變的前提下，改變某個(gè)因素，對比股票價(jià)格的變化程度。而實(shí)體現(xiàn)金流估價(jià)模型從萬科的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，對影響實(shí)體現(xiàn)金流的每部分現(xiàn)金活動都進(jìn)行了本別預(yù)測，所以最后的得到的各年實(shí)體現(xiàn)金流具有較高的真實(shí)度；在預(yù)測各年貼現(xiàn)率時(shí)，由于其資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，且長期負(fù)債成本和債券成本較為客觀，其權(quán)益資本成本因其β值接近于1且一直浮動較小而比較真實(shí)，所以預(yù)測WACC應(yīng)該與萬科真實(shí)WACC接近。 本部分先通過對所用預(yù)測方法——實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和比率的分析，找出比較重要的驅(qū)動因子，在對其敏感性進(jìn)行相關(guān)分析，得到對萬科企業(yè)價(jià)值評估敏感度較高的間接驅(qū)動因子——營業(yè)收入增長率和主營業(yè)務(wù)成本率，最后通過兩種方法評估的萬科企業(yè)價(jià)值與2009年末萬科市值的比較分析差異原因，找出所用兩種方法誤差所在，并對其各自準(zhǔn)確性進(jìn)行評價(jià)。然而在復(fù)蘇的同時(shí)，土地的價(jià)格卻又大幅上漲，這對于房地產(chǎn)企業(yè)來說可謂是火上澆油。因此，這種傳遞的信號意義上的反差所帶來的結(jié)果就是市價(jià)被高估了。界定國內(nèi)房地產(chǎn)市場發(fā)展宗旨，即房地產(chǎn)的支柱性就是建立在居民住房條件改善性基礎(chǔ)上的，離開了房地產(chǎn)居民條件改善性，房地產(chǎn)的支柱性也就無從談起。就萬科而言，管理層已在07年下半年房地產(chǎn)過熱的情況做出了理智的預(yù)警?？v觀萬科05年到08年的資本結(jié)構(gòu)，長期借款在05年到07年間一路飆升，達(dá)到163億之多，這與市場的持續(xù)升溫是分不開的。因此，市價(jià)依然是被高估的。這都使得萬科的風(fēng)險(xiǎn)比同行業(yè)的企業(yè)高。加之銷售量的減少，萬科的實(shí)體現(xiàn)金流一定會有所削減，這就會使企業(yè)的價(jià)值有所下降。而不跟風(fēng)當(dāng)前的“高房價(jià)=高利潤”，不夠高價(jià)地。萬科在最近幾年里最主要的財(cái)務(wù)政策變化是關(guān)于2007年度限制性股票激勵(lì)制度。根據(jù)首期激勵(lì)計(jì)劃第十九條規(guī)定，2007年度激勵(lì)計(jì)劃確認(rèn)終止實(shí)施。公司管理團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)認(rèn)真履行職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)，盡力為股東創(chuàng)造價(jià)值。加之房地產(chǎn)行業(yè)最近行業(yè)的不景氣，萬科的股票行情堪憂?？傊谶@次風(fēng)波中萬科有利也有弊，利在于流動資產(chǎn)真多，自由現(xiàn)金流增加，而弊在于股票市場股價(jià)與市值的下降。之后，對與企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出其貼現(xiàn)率，再折算出企業(yè)未來幾年的企業(yè)價(jià)值估計(jì)。市盈率法結(jié)果較高原因可能是中國的市場不成熟，股民的高買與評估仍具有較高的主觀性，市盈率較高。 價(jià)值管理的可行性措施. 公司價(jià)值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析對于企業(yè)價(jià)值的管理是對企業(yè)的最終目的的管理，其可以有效的改善公司經(jīng)營管理、提高公司經(jīng)營效率和提高公司價(jià)值。主營業(yè)務(wù)收入，萬科的主營業(yè)務(wù)收入的增長率的下降是必然的，其成為了萬科企業(yè)價(jià)值成長的一大阻力。這需要萬科自身結(jié)合當(dāng)前的金融市場的情況合理融資，盡量減少費(fèi)用，對于穩(wěn)定與成本萬科需要審時(shí)度勢如果太保守會使得價(jià)值成長緩慢，股東的不信仍，如果太激進(jìn)則甚至?xí)斐商潛p價(jià)值的下降。參考文獻(xiàn)[1] 馬忠，2007，《財(cái)務(wù)管理：分析、規(guī)劃與估價(jià)》，清華大學(xué)出版社/北京交通大學(xué)出版社[2] 萬科2005~2008年年報(bào)附錄1：20052008萬科匯總資產(chǎn)負(fù)債表附錄2：20052008年萬科匯總利潤表附錄3：2005年2008年萬科匯總現(xiàn)金流量表附錄1：20052008萬科匯總資產(chǎn)負(fù)債表 單位：元萬科（000002） 2005~2008年合并資產(chǎn)負(fù)債表　2005200620072008資產(chǎn)　　　　流動資產(chǎn)　　　　貨幣資金 3 249 034 10 743 695 17 046 504 19 978 285 短期投資　 1 009 　　應(yīng)收票據(jù)　　　　應(yīng)收股利　　　　應(yīng)收利息　　　　應(yīng)收帳款 377 307 364 609 864 883 922 774 預(yù)付帳款 704 969 671 005 2 764 056 3 496 096 應(yīng)收補(bǔ)貼款 702 577 2 087 918 8 284 197 3 160 518 其他應(yīng)收款　　　　存貨 14 849 481 30 805 028 66 472 876 85 898 696 待攤費(fèi)用 1 554 4 527 　　待處理流動資產(chǎn)凈損失　　　　一年內(nèi)到期的長期投資　　　　一年內(nèi)到期的長期債權(quán)　　　　其他流動資產(chǎn)　　　　流動資產(chǎn)合計(jì)19,884,926, 44,677,793, 95,432,519, 113,456,373, 長期投資：　　　　長期股權(quán)投資 1 844 129 3 252 548 2 438 609 2 485 725 長期債權(quán)投資　　　　其他長期資產(chǎn)　　　　長期投資合計(jì)1,844,129, 3,252,548, 2,438,609, 2,485,725, 其中：合并價(jià)差　　　2,505,253, 其中：股權(quán)投資差額　　　　固定資產(chǎn)：　　　　固定資產(chǎn)原價(jià) 388 447 752 073 575205555 1 265 332 累計(jì)折舊 171 742 245 054 　　固定資產(chǎn)凈值 216 704 507 019 575 205 1 265 332 固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備　　　　固定資產(chǎn)凈額 216 704 507 019 575 205 1 265 332 工程物資　　　　、在建工程 19 699 3 272 271 270 188 587 固定資產(chǎn)清理　　　　固定資產(chǎn)合計(jì)236,403, 510,291, 846,475, 1,453,919, 無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)：　　　　無形資產(chǎn) 26 932 　　　開辦費(fèi)　　　　長期待攤費(fèi)用　 67 284 　　萬科（000002） 2005~2008年合并資產(chǎn)負(fù)債表2005200620072008其他長期資產(chǎn)　　1,376,863, 1 840 561 無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計(jì)26,932, 67,284, 1,376,863, 1,840,561, 遞延稅項(xiàng)：　　　　遞延稅款借項(xiàng)　　　　資產(chǎn)總計(jì)21,992,392, 48,507,917, 100,094,467, 119,236,579, 　　　　　負(fù)債和股東權(quán)益　　　　流動負(fù)債：　　　　短期借款 900 000 000. 2 715 470 000. 1 104 850 000. 4 601 968 應(yīng)付票據(jù) 3 781 　　　應(yīng)付帳款 3 318 835 5 952 263 11 103 797 12 895 962 預(yù)收帳款 4 664 152 8 836 350 21 622 747 23 945 755 代銷商品款　　　　應(yīng)付工資　　 729 790 517 762 應(yīng)付福利費(fèi) 17 719 31 488 　　應(yīng)付股利　　　　應(yīng)付利息　　　 219 884 應(yīng)交稅金 43 491 60 895 795 716 861 985 其他應(yīng)交款 67 11 354 　　其他應(yīng)付款 1 210 901 2 611 077 5 907 447 9 968 304 預(yù)提費(fèi)用 37 967 575 975 　　預(yù)計(jì)負(fù)債 23 979 31 677 　　一年內(nèi)到期的長期負(fù)債 662 980 000