【正文】 高的，但其最終估計值相對2009年市值差距較大，本報告原因在于本報告預計萬科穩(wěn)定發(fā)展時期實體現(xiàn)金流增長率為5%，這是基于對預計我國宏觀經(jīng)濟的增長率考慮估計的，因此值的估計缺少較多的數(shù)據(jù)支持，可能存在較大的誤差。經(jīng)分析，此值為保守估計，預計真實值可能會稍高于此值，造成穩(wěn)定發(fā)展時期的現(xiàn)金流本期貼現(xiàn)值對萬科本模型估值的貢獻較小，造成最終估計值過低于2009年市值。但綜合考慮以上因素后，萬科真實企業(yè)價值應(yīng)不會高于其2009年市值，也就是說，萬科是被高估的。 本部分先通過對所用預測方法——實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所涉及財務(wù)數(shù)據(jù)和比率的分析，找出比較重要的驅(qū)動因子，在對其敏感性進行相關(guān)分析，得到對萬科企業(yè)價值評估敏感度較高的間接驅(qū)動因子——營業(yè)收入增長率和主營業(yè)務(wù)成本率，最后通過兩種方法評估的萬科企業(yè)價值與2009年末萬科市值的比較分析差異原因，找出所用兩種方法誤差所在，并對其各自準確性進行評價。5公司價值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析綜上看來，本報告從以下三個方面來分析公司價值為何被高估?，F(xiàn)在的市場環(huán)境是國際金融危機剛剛過去，房地產(chǎn)行業(yè)有待復蘇。房地產(chǎn)行業(yè)幾年來不正常的過熱的現(xiàn)象已經(jīng)達到了一個頂峰，金融危機不過是個導火索，把這個有漲有落的軌跡按照現(xiàn)實合理的描繪了出來。然而在復蘇的同時，土地的價格卻又大幅上漲，這對于房地產(chǎn)企業(yè)來說可謂是火上澆油。企業(yè)為了減少虧損會放棄高價地的購買，其營收增長率也就會下降，價值便會打些折扣。地價與房價始終是聯(lián)動的關(guān)系，隨著地價的上漲，房價也便會隨之上漲，傳遞給市場的信號就是紅色的價格上揚。價值有損，價格上揚，就好比是外表鮮亮的哈密瓜其內(nèi)瓤已經(jīng)開始變質(zhì)，到了外強中干的地步了。因此，這種傳遞的信號意義上的反差所帶來的結(jié)果就是市價被高估了。就國家政策而言，從2007年下半年以來，國家房地產(chǎn)政策發(fā)生了根本性的變化。政策要求對房地產(chǎn)市場的投資與消費購買有嚴格區(qū)分。對于消費者，政府采取各種優(yōu)惠政策幫助他們進入房地產(chǎn)市場；對于投資者，政策要求投資者按照市場價格進入。界定國內(nèi)房地產(chǎn)市場發(fā)展宗旨，即房地產(chǎn)的支柱性就是建立在居民住房條件改善性基礎(chǔ)上的，離開了房地產(chǎn)居民條件改善性，房地產(chǎn)的支柱性也就無從談起?？梢妵艺邔τ诜康禺a(chǎn)的導向仍然是扶持的，不過宗旨發(fā)生了變化，從目前房地產(chǎn)銷售量的增長情況來看，房地產(chǎn)銷售量的增長主要表現(xiàn)在二手房銷售增長、表現(xiàn)在中小套型住房銷售增長、表現(xiàn)為經(jīng)濟適用房等保障型住房銷售增長上。因此，房地產(chǎn)開發(fā)商在尚未認清這一點的此時，仍以開發(fā)商品房使利潤最大化為主棄百姓的購買力于不顧的價格走勢看來，其價值被高估也是理所當然。 綜上，市場環(huán)境與政策都從一個側(cè)面闡釋了公司市價被高估是情有可原的，有理可依的。就萬科而言，管理層已在07年下半年房地產(chǎn)過熱的情況做出了理智的預警。然而考慮到缺地的風險，萬科采取了保守的經(jīng)營策略，仍舊高價購置了一些土地。這種保守折中的經(jīng)營策略是萬科一向的穩(wěn)健風格，然而，縱然是萬科，也沒辦法抵御市場的大趨向，萬科尊重市場的規(guī)律，也尊重穩(wěn)健的原則，因此，盡管萬科面對市場的變化做出了相應(yīng)的對策，這也不能免除萬科被高估了市價這一結(jié)果。與萬科的穩(wěn)健的經(jīng)營策略相對應(yīng)，萬科采取的是謹慎的財務(wù)策略?？v觀萬科05年到08年的資本結(jié)構(gòu)，長期借款在05年到07年間一路飆升，達到163億之多，這與市場的持續(xù)升溫是分不開的。而08年又急轉(zhuǎn)直下，回到91億，也從財務(wù)角度上說明了萬科對于市場的前瞻性的預測，萬科還是理智的。與經(jīng)營策略一樣，財務(wù)策略也抑制了萬科跟隨市場異樣發(fā)展的趨勢，然而，終歸抵擋不了這股宏潮。大的市場環(huán)境與國家政策決定了萬科的市價是被高估的，萬科對此做出了正面的抑制反應(yīng)，然而卻抵抗不了這種大的趨勢。因此，市價依然是被高估的。6. 財務(wù)問題的經(jīng)營相關(guān)性分析在這個階段我小組主要討論萬科對于未來企業(yè)的財務(wù)問題與具體的經(jīng)營政策會對企業(yè)價值的影響。并聯(lián)系以上的因素與我們自己的初步預測企業(yè)價值進行分析，探索企業(yè)價值變化方向。 直接相關(guān)的經(jīng)營相關(guān)性分析在萬科的財務(wù)報表中可以發(fā)現(xiàn)房地行業(yè)的特點，短期負債金額巨大，資產(chǎn)負載率極高。這都使得萬科的風險比同行業(yè)的企業(yè)高。且在2008年以來營業(yè)收入的減少，對其還債也有一定的影響。其現(xiàn)金流在2009~2013年逐年減少使得管理層對投資要求更為穩(wěn)健。對于企業(yè)價值的增長，在2010~2012據(jù)我們以上的數(shù)據(jù)與行業(yè)形勢的估計其存貨的量會基本保持不變，而其存貨的主要組成部分土地是不會出現(xiàn)高價地的，也就是其存貨的值不會太高。加之銷售量的減少，萬科的實體現(xiàn)金流一定會有所削減，這就會使企業(yè)的價值有所下降。在2012年之后對于房地產(chǎn)的復蘇，對于萬科而言這次反彈會對其的營業(yè)收入后較大的影響，但是萬科的“拐點論”會使其對投資抱有穩(wěn)健的態(tài)度。所以這次反彈只會給萬科的企業(yè)價值在幾年內(nèi)會有較快速的提升，但萬科的增長率會慢慢趨近于宏觀增長率，所以在2013的高速增長之后，萬科會逐漸放緩增長腳步，其企業(yè)價值會因萬科穩(wěn)健地經(jīng)營策略將企業(yè)價值的增長回歸到中國宏觀經(jīng)濟的速度上?？傊?，萬科在經(jīng)營方面主張“拐點論”，其對于未來的風險保持觀望的態(tài)度，且為保全股東利益謀求穩(wěn)定發(fā)展。而不跟風當前的“高房價=高利潤”，不夠高價地。但是較高的負債率也是其要考慮的一個方面。其管理層一定會在穩(wěn)定增長與還債之間找到平衡點，對于有24年經(jīng)營經(jīng)驗的萬科而言要有價值的提升還是比較容易的，但是其提升的程度就要受未來的萬科的經(jīng)營理念而左右了。 公司經(jīng)營策略與財務(wù)政策選擇的影響在這里對萬科對未來明確的財務(wù)政策與戰(zhàn)略方針作出分析。萬科在最近幾年里最主要的財務(wù)政策變化是關(guān)于2007年度限制性股票激勵制度。其制度的主要內(nèi)容為：2007年度激勵計劃持有的限制性股票歸屬給激勵對象的股價條件為：2002009兩年中，至少有一年萬科A股每日收盤價的向后復權(quán)年均價高于2007年同口徑股價?？墒且?007年1月1日為基準，。2007年度激勵計劃持有的限制性股票歸屬條件未能達成。根據(jù)首期激勵計劃第十九條規(guī)定，2007年度激勵計劃確認終止實施。之后萬科決定根據(jù)按照首期激勵計劃第十九條，信托機構(gòu)將于本公告發(fā)布之日起20個屬于可交易窗口期的交易日內(nèi)售出2007年度激勵計劃項下的全部萬科A股股票，并將股票出售所得資金依激勵對象的承諾在出售后3個工作日內(nèi)移交給公司。最后對萬科的影響為：根據(jù)《企業(yè)會計準則第11號—股份支付》等相關(guān)規(guī)定，2007年度激勵計劃確認終止實施，2007年度激勵計劃持有的萬科A股股票賣出、資金移交給公司時，有關(guān)的會計處理為：增加公司“銀行存款”，同時增加“資本公積”。2007年度激勵計劃終止實施，不會影響公司管理團隊的勤勉盡職。公司管理團隊將繼續(xù)認真履行職業(yè)經(jīng)理人的職責，盡力為股東創(chuàng)造價值。這次風波直接宣告萬科的限制性股票激勵制度的再次破產(chǎn)，當天股票價格就下降。這次風波對于萬科未來的企業(yè)價值的影響主要來自資產(chǎn)和股票兩個方面。在股票方面，萬科的激勵制度的破滅直接是股票市場價格下降，且萬科的市值也隨之下降。加之房地產(chǎn)行業(yè)最近行業(yè)的不景氣，萬科的股票行情堪憂。但是從長期角度上來看此波動的對萬科的穩(wěn)步發(fā)展的影響不會太大，因為萬科的融資是有保障的，而其股價的小幅波動對其企業(yè)的經(jīng)營影響不大，且會短期回復。從資產(chǎn)方面來看，激勵制度的破滅，導致了往年萬科留存的激勵基金直接進入銀行存款與資本公積。萬科的現(xiàn)金流再次得到充實，這樣萬科在當前房地產(chǎn)的調(diào)整階段也就更有優(yōu)勢?？傊?，在這次風波中萬科有利也有弊，利在于流動資產(chǎn)真多，自由現(xiàn)金流增加，而弊在于股票市場股價與市值的下降。但是對于萬科長期的企業(yè)價值而言，這次風波有利于萬科度過艱難的2009~2012年，有利于萬科的過渡期的穩(wěn)步發(fā)展，一致未來的穩(wěn)定期價值的穩(wěn)定提升。我們在此對萬科的戰(zhàn)略與財務(wù)政策對未來萬科企業(yè)價值提升再次做了較宏觀的分析，并且還落實到當期發(fā)生的重大財務(wù)事件，分析其對萬科未來發(fā)展的影響。并且由此再次證明萬科的增長模式與其穩(wěn)定發(fā)展的結(jié)果7. 報告總結(jié) 分析結(jié)論經(jīng)過首先經(jīng)過營業(yè)流動資產(chǎn)的預期與估計，并對其影響因素一一分析，最終獲得較為可信的實體現(xiàn)金流量。之后，對與企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)運用資產(chǎn)定價模型計算出其貼現(xiàn)率，再折算出企業(yè)未來幾年的企業(yè)價值估計。然后，在找到企業(yè)價值的驅(qū)動因素，運用市盈率法再次求出企業(yè)價值并與之前的進行比較找到差異之所在。最后在經(jīng)營，財務(wù)政策來看企業(yè)價值的變化。最終了解發(fā)現(xiàn)萬科的價值。市盈率法結(jié)果較高原因可能是中國的市場不成熟，股民的高買與評估仍具有較高的主觀性，市盈率較高。且在實體現(xiàn)金流法中的債務(wù)上我小組因其債務(wù)無規(guī)律，采用了年平均值致使的未來的萬科的發(fā)展中債務(wù)不準確，這也影響了預期價值的不準確。而關(guān)于萬科的股票被高估，可能是當前的房地產(chǎn)的調(diào)整迷霧未散，且萬科為房地產(chǎn)行業(yè)中少有的名牌企業(yè)，其品牌效應(yīng)的影響。經(jīng)過對萬科企業(yè)價值因素敏感分析，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素主要：（1）主營業(yè)務(wù)成本 （2）主營業(yè)務(wù)收入 （3）財務(wù)費用 （4）流動資產(chǎn) （5）流動負債（6）長期負債 （7）β。 價值管理的可行性措施. 公司價值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析對于企業(yè)價值的管理是對企業(yè)的最終目的的管理，其可以有效的改善公司經(jīng)營管理、提高公司經(jīng)營效率和提高公司價值。首先要抓住對于企業(yè)價值相關(guān)的敏感因素。對于主營業(yè)務(wù)成本，萬科要盡量減少高價低的購買，特別是現(xiàn)在土地價格回漲迅速，減少成本是萬科價值繼續(xù)增長的必要條件。而萬科的財務(wù)政策正好傾向于此，這對企業(yè)的穩(wěn)定增長有很大的好處。主營業(yè)務(wù)收入，萬科的主營業(yè)務(wù)收入的增長率的下降是必然的，其成為了萬科企業(yè)價值成長的一大阻力。但是萬科的增長率的下降是適于當前和未來萬科的發(fā)展要求的，所以萬科謀求企業(yè)價值最大化，就必須吧價值增長點從主營業(yè)務(wù)增加上，挪到其他敏感因素上。萬科高額的短期貸款對導致萬科的財務(wù)費用很高，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款高是復發(fā)避免的。同時長期發(fā)債的高成本也是需要考慮的，萬科的運營政策較為穩(wěn)健其長期負債也就較多，這也是萬科未來發(fā)展要面臨的一大難題。這需要萬科自身結(jié)合當前的金融市場的情況合理融資，盡量減少費用，對于穩(wěn)定與成本萬科需要審時度勢如果太保守會使得價值成長緩慢，股東的不信仍，如果太激進則甚至會造成虧損價值的下降。對于流動資產(chǎn)與流動負載，萬科的存貨在減少是復發(fā)避免的，所以萬科需要調(diào)整自己信用政策減少自己的無息負債來平衡企業(yè)的增長，保證自己的還款能力，維持信用。β系數(shù)代表公司的風險，萬科需要調(diào)整自己的財務(wù)結(jié)構(gòu)，保證自己的股市市值，謀求穩(wěn)定發(fā)展。 以上我小組對分析出的企業(yè)價值及其敏感應(yīng)因素進行了討論，并且并針對企業(yè)價值的增長和萬科的實際情況相結(jié)合提出了一些建議。參考文獻[1] 馬忠，2007，《財務(wù)管理：分析、規(guī)劃與估價》，清華大學出版社/北京交通大學出版社[2] 萬科2005~2008年年報附錄1：20052008萬科匯總資產(chǎn)負債表附錄2：20052008年萬科匯總利潤表附錄3：2005年2008年萬科匯總現(xiàn)金流量表附錄1：20052008萬科匯總資產(chǎn)負債表 單位：元萬科（000002） 2005~2008年合并資產(chǎn)負債表　2005200620072008資產(chǎn)　　　　流動資產(chǎn)　　　　貨幣資金 3 249 034 10 743 695 17 046 504 19 978 285 短期投資　 1 009 　　應(yīng)收票據(jù)　　　　應(yīng)收股利　　　　應(yīng)收利息　　　　應(yīng)收帳款 377 307 364 609 864 883 922 774 預付帳款 704 969 671 005 2 764 056 3 496 096 應(yīng)收補貼款 702 577 2 087 918 8 284 197 3 160 518 其他應(yīng)收款　　　　存貨 14 849 481 30 805 028 66 472 876 85 898 696 待攤費用 1 554 4 527 　　待處理流動資產(chǎn)凈損失　　　　一年內(nèi)到期的長期投資　　　　一年內(nèi)到期的長期債權(quán)　　　　其他流動資產(chǎn)　　　　流動資產(chǎn)合計19,884,926, 44,677,793, 95,432,519, 113,456,373, 長期投資：　　　　長期股權(quán)投資 1 844 129 3 252 548 2 438 609 2 485 725 長期債權(quán)投資　　　　其他長期資產(chǎn)　　　　長期投資合計1,844,129, 3,252,548, 2,438,609, 2,485,725, 其中：合并價差　　　2,505,253, 其中：股權(quán)投資差額　　　　固定資產(chǎn)：　　　　固定資產(chǎn)原價 388 447 752 073 575205555 1 265 332 累計折舊 171 742 245 054 　　固定資產(chǎn)凈值 216 704 507 019 575 205 1 265 332 固定資產(chǎn)減值準備　　　　固定資產(chǎn)凈額 216 704 507 019 575 205 1 265 332 工程物資　　　　、在建工程 19 699 3 272 271 270 188 587 固定資產(chǎn)清理　　　　固定資產(chǎn)合計236,403, 510,291, 846,4