【正文】 課程名稱 :《財務(wù)管理》課程專題研究報告（3）：公司價值評估公司名稱：萬科企業(yè)股份有限公司 股票代碼:000002所屬行業(yè): 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營 行業(yè)代碼SIC:7210學(xué)院:經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院授課時間:20092010學(xué)年 第一學(xué)期 (64+16學(xué)時)專業(yè)與班級:物流管理0802，信息管理0802小組成員姓名（學(xué)號）:熊玉祥（08243053）王忠良（08273047）組長姓名（學(xué)號）:崔凱（08245033）本次報告主筆人:熊玉祥任課教師:張金鑫小組成員簽名: 提交日期:2010年1月8日報告摘要情也價值最大化是企業(yè)追求最終目的，而對于企業(yè)價值的評估不僅有利于企業(yè)了解當(dāng)前自身的發(fā)展情況，還可以針對價值增長進(jìn)行管理，以有效地改善企業(yè)的經(jīng)營情況。本小組則對與萬科集團(tuán)進(jìn)行系統(tǒng)的企業(yè)價值的評估與分析。首先了解和分析當(dāng)前萬科所在的行業(yè)——房地產(chǎn)業(yè)的行情。了解萬科的在其行業(yè)的地位與影響，以及行業(yè)動態(tài)對它的影響。明確萬科的價值觀與未來產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略?；诖藦暮暧^的角度對以后的具體分析進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)節(jié)。然后對萬科的企業(yè)價值進(jìn)行估算。實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。先根據(jù)以往萬科的財務(wù)狀況分析出其實體現(xiàn)金流的增長模型。而后對于每一個時期的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。在計算實體現(xiàn)金流時，有許多要預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)，我小組基于2009年的ROE預(yù)測對以后的數(shù)據(jù)做出了相應(yīng)的預(yù)測。并且對其中不可控的和不規(guī)律的因素予以排除。之后，在根據(jù)資產(chǎn)定價模型折算出未來每年的貼現(xiàn)率。最后按照分析出的增長模型算出企業(yè)價值，與股票價格。之后再與市盈率法得出的結(jié)果比較差異。并在現(xiàn)金流貼現(xiàn)之后，利用驅(qū)動因子的驅(qū)動因子分析和價值敏感性分析找到對于萬科企業(yè)價值增長的敏感因素。接著對得出的股價與價值估計進(jìn)行結(jié)果評估，看實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率法的差異原因。之后再根據(jù)萬科的具體的財務(wù)經(jīng)營政策對其未來價值的影響作出分析。最后對以上的結(jié)果進(jìn)行思考，并針對萬科的價值敏感因素對萬科的管理與現(xiàn)有財務(wù)政策提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh。目錄1. 公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn) 1 公司所處行業(yè)概況 1 公司重大財務(wù)事件 1 公司產(chǎn)品市場發(fā)展 1 公司價值判斷與發(fā)現(xiàn) 22. 基于自由現(xiàn)金流的實體現(xiàn)金流預(yù)測與價值評估 3 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式的階段性分析 3 營業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測 4 營運(yùn)資本變化與需求預(yù)測 5 資本性支出與資產(chǎn)折舊等預(yù)測 6 債權(quán)與股權(quán)融資及股利分配預(yù)測 7 實體現(xiàn)金流與股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測 73. 貼現(xiàn)率與公司價值評估 8 權(quán)益資本成本測算 8 債務(wù)資本成本測算 10 債務(wù)與權(quán)益資本權(quán)重比率測算 11 基于實體現(xiàn)金流的公司價值計算 11 相對價值法估價 12 價值評估結(jié)果與市值的比較 134. 影響價值增長的驅(qū)動因子分析 13 13 14 155公司價值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析 15 15 16 166. 財務(wù)問題的經(jīng)營相關(guān)性分析 16 直接相關(guān)的經(jīng)營相關(guān)性分析 16 公司經(jīng)營策略與財務(wù)政策選擇的影響 177. 報告總結(jié) 18 分析結(jié)論 18 價值管理的可行性措施. 公司價值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析 1823 / 28深圳萬科（000002）財務(wù)分析報告1. 公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn) 公司所處行業(yè)概況房地產(chǎn)行業(yè)近幾年處于較為低迷的情況，其主要原因在于國際金融危機(jī)的影響。在2009年全球主要地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長遠(yuǎn)低于全球產(chǎn)能，通貨膨脹轉(zhuǎn)為通貨緊縮，銀行、退休基金及主權(quán)財富基金的資本基礎(chǔ)萎縮。商業(yè)地產(chǎn)并不是導(dǎo)致全球金融危機(jī)的主要原因，但卻與其他資產(chǎn)一樣被卷入急劇的價格下跌周期?？梢姺康禺a(chǎn)的復(fù)蘇還需要時間。但因為房地產(chǎn)可以拉動國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提供較多的就業(yè)機(jī)會，所以國家會有一系列的政策來幫助房地產(chǎn)行業(yè)脫離現(xiàn)在的困境。從影響因素上來看，20092010年我國房地產(chǎn)市場的走勢受兩方面因素的制約和影響。一方面是利空因素。國際金融風(fēng)暴繼續(xù)肆虐，世界各國都受到波及，歐美地區(qū)受災(zāi)尤其嚴(yán)重，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)亦受其負(fù)面影響，出口下滑，經(jīng)濟(jì)下行，外資撤離。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行已成定局，股市、樓市皆低迷，實體經(jīng)濟(jì)亦萎靡不振，企業(yè)效益下滑。在內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)雙重負(fù)面影響下，我國房地產(chǎn)市場必然同步下行。另一方面是利好因素。國際方面，主要國家聯(lián)合救市，有助于抑制金融風(fēng)暴的進(jìn)一步惡化，能夠在一定程度上減輕我國經(jīng)濟(jì)和樓市面臨的外部壓力。由于政策所產(chǎn)生的效果，住宅建設(shè)預(yù)計能在2009年下半年復(fù)蘇。雖然房地產(chǎn)行業(yè)將于2009年下半年復(fù)蘇，但是將來一段時間內(nèi)房地產(chǎn)的建設(shè)還是往下走的趨勢，而且即使在房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的時候，平均的房價肯定對高端的房價會有一定的壓力。由以上的推論可以看出在未來的幾年里房地產(chǎn)行業(yè)雖然會繼續(xù)受到金融危機(jī)的影響，同時國家的救市政策中，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品價格會在金融危機(jī)的影響隨時間減弱后跟隨土地價格的上揚(yáng)不斷提高，其行業(yè)的情況也會得到改善。 公司重大財務(wù)事件萬科自2006年起就實施限制性股票激勵計劃，其主要內(nèi)容為由公司采用預(yù)提加補(bǔ)充計提的方式，提取激勵基金獎勵給激勵對象；激勵對象授權(quán)公司委托信托機(jī)構(gòu)，采用獨立運(yùn)作的方式，在規(guī)定的期間內(nèi)用上述激勵基金購入本公司上市流通A 股股票，并在條件成就時過戶給激勵對象。其在2006~2008年的計提獎金分別為215,463, 元、241,282, 元、763,905, 元。在2008萬科的擔(dān)保情況為，公司及公司控股子公司新增擔(dān)保（含反擔(dān)保）。截止報告期末，（報告期初擔(dān)保余額由于匯率調(diào)整略有變動），%。其中。報告期末，公司及公司控股子公司不存在對外擔(dān)保。報告期內(nèi)，公司未為股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，也未直接或間接向資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的被擔(dān)保對象提供債務(wù)擔(dān)保。除此之外，2008年萬科重大收購及出售資產(chǎn)事項，公司債券相關(guān)事項，證券投資情況等均無重大變化。 公司產(chǎn)品市場發(fā)展在2008年里，萬科在行業(yè)紛紛認(rèn)為高價等于高利潤時關(guān)注了一個新觀點“拐點論”，及放緩房地產(chǎn)土地的積累，放棄當(dāng)前短期利益，避免購買高價地，對未來行業(yè)情況保持消極的態(tài)度，走穩(wěn)健發(fā)展的道路。在2008年度的董事大會，萬科提出對未來企業(yè)產(chǎn)品市場的預(yù)期。2009 年公司將在確保經(jīng)營安全的同時，力爭促進(jìn)業(yè)績增長；另一方面，公司將重新審視在牛市氛圍下暴露的不足，盡最大努力提高專業(yè)能力，提升組織效能，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，為長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)公司將利用已有的客戶滿意度調(diào)查、客戶市場調(diào)研、物業(yè)管理、網(wǎng)上投訴等系統(tǒng)和工具，對現(xiàn)有的產(chǎn)品分類、客戶細(xì)分進(jìn)行調(diào)整和充實?？蛻粞芯康闹攸c不僅僅局限于了解客戶目前的需求，還包括充分挖掘客戶未來和潛在的需求，以確保公司的客戶研究能力始終處于領(lǐng)先水平，確保公司的客戶定位具有高度的創(chuàng)新能力和前瞻性。產(chǎn)品設(shè)計是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2009 年公司將在設(shè)計創(chuàng)新、標(biāo)準(zhǔn)化、工廠化、精裝修、技術(shù)研發(fā)等多個方面，繼續(xù)保持和發(fā)揚(yáng)這一優(yōu)勢。同時公司認(rèn)為，高投入的傳統(tǒng)方式已經(jīng)不適應(yīng)新的要求，市場營銷方式需要轉(zhuǎn)型。2009 年公司將對目標(biāo)客戶的生活方式、工作狀態(tài)、家庭結(jié)構(gòu)、交際圈層甚至是消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)行全方位的研究，以期找到精準(zhǔn)的營銷渠道，在提高效率的同時，降低營銷費(fèi)用。在項目開發(fā)方面，公司仍然會堅持開發(fā)節(jié)奏和銷售節(jié)奏相匹配，產(chǎn)品類型與市場需求相匹配的原則考慮到09 年市場的不確定性較大，公司現(xiàn)有的可售資源仍然比較充足，在項目開發(fā)上堅持謹(jǐn)慎的策略有助于提高公司在行業(yè)調(diào)整中的安全性和靈活性。公司的開發(fā)節(jié)奏也會根據(jù)市場形勢的變化隨時調(diào)整，一旦市場銷售呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)，公司隨時可以增加新的開工面積?？偠灾?009的產(chǎn)品市場的發(fā)展中，萬科決定走需求匹配，優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，減少成本的較為穩(wěn)健的銷售方式。其可以體現(xiàn)企業(yè)對于當(dāng)前以及未來成長需要放緩的表現(xiàn)。 公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)萬科的企業(yè)價值觀是在提供高質(zhì)量的房屋，高滿意度的服務(wù)的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。萬科也非常重視其的品牌建設(shè)。其企業(yè)的座右銘為讓建筑贊美生命。其品牌的內(nèi)涵如下：住宅建筑為了生命而存在，又為了生命而發(fā)展。只有在適宜于個人的生活空間中，人們才能更多地感受生命的價值。而人類生命的升華又在呼喚著更安全、更方便、更舒適、更優(yōu)美、更自然的居住空間。我們所有的努力都是為了滿足各種人群多樣化的居住需要，為人類生命所必需的生活空間提供無限新的可能；住宅的建筑和使用過程充滿了人與環(huán)境的對話。優(yōu)秀的建筑不僅傾聽人類生命的呼喚，而且也努力響應(yīng)自然生命的需要，保持與自然的和諧。在自然生態(tài)環(huán)境變得異常脆弱的今天，萬科一直在探索如何讓未來住宅的建造和使用都成為自然生命環(huán)境的有機(jī)組成部分。正在進(jìn)行的一些試驗將有希望大幅度減少建筑過程的資源消耗，也將幫助人們在住房使用中更多地以與自然和諧的方式使用各種資源。住宅建筑本身可以因扎根于歷史、尊重自然、或因其獨特創(chuàng)意而讓自身充溢著生命。我們看到，很久以前我們前輩留下的住宅到今天還在為我們提供著關(guān)于采光、通風(fēng)、人居交流的設(shè)計靈感；在城市化進(jìn)程中，人們也越來越重視保留更多“都市的記憶”，以便能夠更好地領(lǐng)悟歷史的沉積，讓新的住宅建筑更多地獲得與特定土地緊密關(guān)聯(lián)的人文記憶的滋養(yǎng)。 因此萬科人越來越以培育生命的心態(tài)滿懷敬畏地精心建造每一棟住宅。從萬科的企業(yè)文化可以看出，萬科追求經(jīng)濟(jì)增長的同時還追求與自然、社會的和諧。同時在企業(yè)的具體戰(zhàn)略里，萬科還發(fā)現(xiàn)在2008年后面對的低迷，換個角度也是一種機(jī)遇。在2008年的市場調(diào)增中，萬科仍要秉著以質(zhì)量第一，服務(wù)第一的基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。更加尊重市場規(guī)律，更加重視客戶需求。我們需要更加信守一貫主張的價值觀念——簡單、透明、規(guī)范與責(zé)任。并在此同時進(jìn)一步體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)立時的初衷——對人的尊重，需要進(jìn)一步體現(xiàn)“健康豐盛”的生活追求。盡管市場仍然處在調(diào)整期內(nèi)，但萬科在產(chǎn)業(yè)化的道路上的探索再接再厲。這不僅是行業(yè)發(fā)展必由的方向，也是萬科未來核心競爭力的重要來源之一。萬科在24年里風(fēng)雨與企業(yè)價值的探索經(jīng)驗，使得它信任自己能在新的挑戰(zhàn)中獲勝，找到在2008年調(diào)整后市場的新的成長點。2. 基于自由現(xiàn)金流的實體現(xiàn)金流預(yù)測與價值評估在這個階段首先我們要估計和預(yù)測出企業(yè)的增長模式，決定企業(yè)價值估算的公式選擇。此后我們要為得到企業(yè)的價值的評估計算出企業(yè)實體現(xiàn)金流。而實體現(xiàn)金流的計算與諸多因素有關(guān)，所以以下分為多個部分，預(yù)測出萬科不同時期相應(yīng)的數(shù)據(jù)，最終得出萬科的實體現(xiàn)金流。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式的階段性分析對于萬科的現(xiàn)金流增長模式的分析，我小組主要基于2009~2010年的房地產(chǎn)行業(yè)形勢以及萬科2005~2008年年報中對與企業(yè)成長的描述，認(rèn)為萬科的現(xiàn)金流增長模式自2005年開始為三階段增長模型。早在2005~2008年，萬科就步入了高速增長的時期，因企業(yè)的所有者權(quán)益變動，一度資產(chǎn)增長率高達(dá)200%左右。這樣的高速增長僅持續(xù)了3年，至2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，萬科的高速立即回落，其管理層也目睹有了高速增長的弊端，發(fā)展政策也傾向于較為穩(wěn)健的發(fā)展。所以2005~2008為企業(yè)的高速增長，2009年的增長率雖有下降，%，即萬科正在高速增長的邊緣。此為萬科的高速增長期，即第一階段。在國際金融危機(jī)的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)仍不會馬上復(fù)蘇，可是土地的價格卻又大幅上漲。這對于房地產(chǎn)企業(yè)來說可謂是火上澆油。企業(yè)為了減少虧損會放棄高價低的購買，其營收增長路也就會下降。對于萬科來講，萬科以往的增長率高達(dá)60%左右，這樣高的增長率是無法持續(xù)太長時間的。所以萬科降低自己的土地存量，將發(fā)展的重點放在現(xiàn)有項目上。這些決策在萬科上個年度的報告中都有具體體現(xiàn)。所以在1~3年內(nèi)在國家救市的政策下，萬科的增長率會較穩(wěn)定的下降。但在2009年下半年，土地價格的上揚(yáng)終于使房產(chǎn)價格有所提高，其中國家的救市政策也起到了一定的作用。所以在未來的4~6年里，因為國際金融危機(jī)影響的減弱，中國的房市將會再次回到春季，萬科也將會隨著行業(yè)的高速發(fā)展，迎來增長率的回復(fù)，其增長率會在幾年間相對于2009~2012有所提高。但是這次的房市的再次復(fù)蘇對于萬科來說，增長率的不波動不會太大，已經(jīng)經(jīng)過“拐點的”萬科不會在這次的房市熱中做出較大的動作，其增長率會受到融資，地價的影響，自是略有提升，其不可能回歸到2006~2008的高速增長了?？匆娫?010~2015年左右一時期即為萬科的過渡時期——第二階段。最終，企業(yè)進(jìn)入第三階段。按穩(wěn)定增長模型的描述，企業(yè)的增長率將會在國家的宏觀增長率左右徘徊，保持一個穩(wěn)定低速的發(fā)展速度。即萬科在我小組預(yù)測的6年之后將會假定結(jié)束高速增長期，開始以接近于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率增長。當(dāng)前的預(yù)計中國的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率將在未來的幾年里保持8%的增長率， 屬高速增長時期，隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的增強(qiáng)，中國將買進(jìn)發(fā)達(dá)國家行列，在保持如此高的經(jīng)濟(jì)增長率是不現(xiàn)實的，但預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)增長率仍會稍高于世界平均水平。可以預(yù)見房地產(chǎn)在未來幾年內(nèi)依舊會保持較高的增長率，但萬科作為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，自身規(guī)模已相當(dāng)大，不可能保持過高的發(fā)展速度，所以預(yù)計萬科平穩(wěn)發(fā)展時期的增長率將會略低于預(yù)計中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長率，基于以上的考慮，確定萬科平穩(wěn)發(fā)展時期增長率為5%。在2005~2008年中除2006年的折舊額比資產(chǎn)支出高，其余幾年資產(chǎn)支出比折舊都多出幾百萬。而對于未來的預(yù)測，其折舊會因資本支出的減少而保持較少的波動，而資本支出的直接減少將會慢慢的趨近于折舊額。對于最后階段的企業(yè)的成長率等于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率，企業(yè)的資本支出完全用來平衡折舊，即折舊額等于資本支出。這些預(yù)期都滿足三階段增長的使用條件。在以往的β系數(shù)均大于1，可見在高速增長時期β值比較高，其成下降趨勢符合β在過渡期的特點，最總β系數(shù)會趨近于1，這正是穩(wěn)定期的特點。所以從適應(yīng)條件來看，基于以上分析，萬科的情況較為符合三階段的增長模型，且第一階段的高速增長期已經(jīng)過去，2010年萬科馬上將進(jìn)入第二階段增長期。 營業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測在對與企業(yè)的估價，我們最需要的數(shù)據(jù)就是EBIT，息稅前利潤。而要得