【正文】 價(jià)問題的意義并購定價(jià)是決定并購交易能否成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，對并購雙方都有重要的影響。我們必須站在全球經(jīng)濟(jì)的角度考慮并購的影響。綜上所述，并購是企業(yè)低成本擴(kuò)展的有利杠桿，是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整的基本方式。核心技術(shù)缺乏是一個基本現(xiàn)實(shí)。5．企業(yè)并購能促進(jìn)我國科技進(jìn)步。企業(yè)橫向間并購（混合并購），使并購企業(yè)迅速開拓新的經(jīng)營領(lǐng)域，增加企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類，不僅彌補(bǔ)了原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營新領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷，而且，借目標(biāo)企業(yè)已取得的市場成果，迅速擴(kuò)大企業(yè)市場影響，增強(qiáng)競爭實(shí)力；另外，企業(yè)橫向間并購的結(jié)果是企業(yè)開展多角化經(jīng)營，這將有利于企業(yè)分散單一產(chǎn)品所帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。有效利用并購這一企業(yè)跳躍式發(fā)展的手段,可以造就一批具有國際競爭能力的現(xiàn)代大企業(yè)或集團(tuán)企業(yè)，提高我國企業(yè)的核心競爭力。通過企業(yè)并購方式發(fā)展壯大，也有利于擴(kuò)大批量生產(chǎn)，提高生產(chǎn)率水平；可以減少單位產(chǎn)品的固定成本；可以減少重復(fù)研究，節(jié)省研制開發(fā)費(fèi)用；可以減少營銷、采購等費(fèi)用；可以降低資本成本；可以減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的企業(yè)為適應(yīng)激烈的市場競爭，通過聯(lián)合、并購，組建了近萬家企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)規(guī)模在不斷壯大。跨行業(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購，也是解決我國地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)化的有效措施。不少企業(yè)通過并購獲得了快速成長，奠定了行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。第三次并購高潮發(fā)生在1997年至今。第二節(jié) 我國企業(yè)并購歷程及意義一、我國企業(yè)并購歷程企業(yè)并購在我國起步較晚。科普蘭、地姆其中，很多參與并購的高級管理人員認(rèn)為定價(jià)過高往往給買方背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，是造成并購失敗的一個非常重要的原因。本文在第四章中將會對這些影響因素進(jìn)行探討。正如所有商品交易一樣：價(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)，但價(jià)格一般并不等于價(jià)值。并購定價(jià)不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。在本文把目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格統(tǒng)稱為“交易價(jià)格”。企業(yè)并購本身已不再是單純企業(yè)經(jīng)營行為，已成為影響整個國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及全球經(jīng)濟(jì)格局的重要因素。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎得主喬治斯悌伯格曾經(jīng)說過“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來”。 在本文研究中實(shí)施收購方稱為“收購企業(yè)”或“收購方”，被并購方稱為“目標(biāo)企業(yè)”或“被并購方”。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。作為一種企業(yè)低成本擴(kuò)張的方式，企業(yè)并購對我國企業(yè)快速發(fā)展、增強(qiáng)競爭實(shí)力具有重要的意義。并購定價(jià)問題直接關(guān)系到并購交易的成敗。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。并購起源于十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初，在以美國為主的市場經(jīng)濟(jì)國家先后經(jīng)歷了五次高潮，對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動作用。美國的杜邦公司、美國鋼鐵公司、美國煙草公司等，都是通過并購迅速發(fā)展壯大，成為了對美國經(jīng)濟(jì)有舉足輕重影響的巨型公司。二、并購定價(jià)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)行為都受利益動機(jī)驅(qū)使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，并購行為的目的也是股東財(cái)富最大化，并購雙方都希望通過并購增加自己的收益。2．目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)并購定價(jià)的基礎(chǔ)。資產(chǎn)評估報(bào)告是并購價(jià)格制定的基礎(chǔ)。在并購交易中，這個商品是目標(biāo)企業(yè)。3．并購定價(jià)不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。著名的咨詢公司麥肯錫對美國公司并購活動的調(diào)查，得出了大體相同的結(jié)果：接近50％的并購案失敗了?？评?、杰克真正以現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的并購始于1984年 “保定并購”。企業(yè)并購活動真正達(dá)到了高潮,尤其是圍繞上市公司的并購重組 ,更成為全社會關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。1．促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2．企業(yè)并購能產(chǎn)生規(guī)模效益，增強(qiáng)企業(yè)的競爭實(shí)力。但與國際上的公司、企業(yè)相比，依然存在著企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，存量資產(chǎn)不活、資源配置效率低下等特點(diǎn)。因此，企業(yè)并購是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，提高市場競爭力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效途徑。3．企業(yè)并購可以強(qiáng)化競爭，提高市場經(jīng)營安全度。4．企業(yè)并購可促進(jìn)資源的合理高效配置?，F(xiàn)代市場的競爭是科學(xué)技術(shù)的競爭，縱觀西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，無不是以技術(shù)優(yōu)勢取得市場競爭的主動權(quán)。一些國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)在這方面行動了起來。利用并購手段，企業(yè)不僅能迅速擴(kuò)大規(guī)模，而且能充分利用雙方現(xiàn)有的資源：技術(shù)、人才、信息、品牌和市場等經(jīng)營資源，擴(kuò)大企業(yè)的影響，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。市場化和全球化是經(jīng)濟(jì)也是企業(yè)并購發(fā)展的趨勢。但我國企業(yè)并購定價(jià)市場化程度低，研究并購定價(jià)對我國企業(yè)利用好并購這一手段，取得快速發(fā)展具有重要的意義。正如在我們?nèi)粘５慕灰字?，價(jià)格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。如同商品價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是其最終交易價(jià)格的理性基礎(chǔ)。這個價(jià)格實(shí)際上是在買者愿意支付的最高價(jià)和賣者所能接受的最低價(jià)之間的一個交集。企業(yè)并購雖然已不是六十年代和七十年代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的無償?shù)亍瓣P(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”,而是有償?shù)卦诟骼嬷黧w之間轉(zhuǎn)讓,體現(xiàn)了市場化的特點(diǎn)。即使將來產(chǎn)權(quán)交易市場形成了,由于缺乏所有者的有效監(jiān)督,并購中國有資產(chǎn)的流失也在所難免。非市場化運(yùn)作的低效率已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。是個人價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)值，盈利能力，企業(yè)文化、商譽(yù)等多種價(jià)值的揉合，是眼前利益和長遠(yuǎn)利益的集合。而沒有價(jià)值的基礎(chǔ)，價(jià)格也就難以確定。本文將在第二章詳細(xì)探討這個問題。本章先介紹目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估意義及原則，然后根據(jù)我國企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估現(xiàn)狀，分析存在的問題，提出改進(jìn)措施。并購的交易價(jià)格是在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的基礎(chǔ)上，雙方協(xié)商議定的。為了獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，需要大量的資金。在調(diào)查、評審和分析的過程中，可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)管理上的漏洞和問題，及時(shí)分析原因、明確責(zé)任、必要時(shí)加以追究，這既可以防止目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的無端流失，又可成為收購企業(yè)發(fā)展的一個良好開端。企業(yè)價(jià)值評估運(yùn)用科學(xué)的方法對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行定量分析，給予合理化的評定和估價(jià)，從而促進(jìn)了企業(yè)并購工作的的規(guī)范化，減少了收購方因經(jīng)營行為沖動而高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，以及被目標(biāo)企業(yè)漫天要價(jià)所帶來的損失；對目標(biāo)企業(yè)，也同時(shí)避免了價(jià)值低估所帶來的損失。為了使評估結(jié)果容易得到并購雙方認(rèn)可，擁有社會共識，合乎市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在價(jià)值評估實(shí)踐中，一般遵循下列原則：1．科學(xué)性原則。在一次并購中，目標(biāo)企業(yè)的評估過程中所采用的程序、標(biāo)準(zhǔn)、方法要保持一致；在進(jìn)行多個并購目標(biāo)選優(yōu)時(shí)，不同目標(biāo)企業(yè)的評估程序、方法及標(biāo)準(zhǔn)需保持一致。第二節(jié) 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值及評估方法一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值并購交易中，目標(biāo)企業(yè)擁有四個層次的價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值、目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值、并購雙方協(xié)同作用后的價(jià)值、目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值。凈資產(chǎn)賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表中反映出的企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值，這是企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值，是最簡便的評估目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的方法，為企業(yè)提供了一個并購價(jià)格基準(zhǔn)。凈資產(chǎn)價(jià)值反映的僅僅是目標(biāo)企業(yè)靜態(tài)價(jià)值，但企業(yè)作為一個盈利性組織，有超越凈資產(chǎn)價(jià)值以上的其他價(jià)值，如企業(yè)的組織能力、企業(yè)文化、商譽(yù)、市場渠道等，這些價(jià)值的綜合就是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值，也就是企業(yè)的持續(xù)盈利能力。該價(jià)值體現(xiàn)在并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專利、技術(shù)，共享銷售渠道，節(jié)約廣告費(fèi)用等方面。雙方公司對收購后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同作用，規(guī)模效應(yīng)的不同估測導(dǎo)致交易雙方對交易價(jià)格的預(yù)期不同，從而形成不同的心理價(jià)位。當(dāng)代國際資本市場上企業(yè)間的并購行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上，隨著國內(nèi)市場的發(fā)展，我國企業(yè)間的戰(zhàn)略并購也在增多。所以收購公司在并購過程中，一定要明確自己的經(jīng)營戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎評估協(xié)同作用和戰(zhàn)略變化所產(chǎn)生的收益，在交易成功后，注重企業(yè)全方位的整合，以提高并購的效益。該評估價(jià)值可以通過最佳用途或各類用途的獲利能力預(yù)測獲得，也可以通過重建投資的價(jià)值獲得，還可以通過市場交易獲得。對于股份制企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的賬面價(jià)值，再減去優(yōu)先股價(jià)值，即為普通股價(jià)值。重置成本法，是指在現(xiàn)時(shí)條件下，用目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，估算出資產(chǎn)價(jià)值的方法，反映的是企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。3．市場比較法。是目前在企業(yè)并購中正在逐步推行的一種方法，得到越來越多的市場認(rèn)同。第二種是以企業(yè)現(xiàn)金流量計(jì)算，稱為收益現(xiàn)金流量法。虧損企業(yè)不適合用此法進(jìn)行評估；企業(yè)資產(chǎn)和收益之間存在著穩(wěn)定的比例關(guān)系；未來收益可以預(yù)測；5．實(shí)物期權(quán)方法。實(shí)物期權(quán)理論和方法對有效降低并購風(fēng)險(xiǎn)提供了一種新的解決方案。國際上通用的是運(yùn)用收益現(xiàn)值法計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，對我國并購實(shí)踐也有重要意義。 我國企業(yè)并購價(jià)值評估方法調(diào)查小結(jié) 估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420% 制表：作者二、調(diào)查結(jié)果評析。其實(shí)，縱觀我國十余年來的評估實(shí)踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價(jià)值評估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。作為實(shí)現(xiàn)公平市場價(jià)值的手段，市場比較法應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值評估的較好方法，像其他商品一樣，市場是決定價(jià)格的基礎(chǔ)，市場上相似企業(yè)的交易價(jià)格能給新的并購交易提供重要的參考價(jià)值。從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價(jià)值的基本要素—企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預(yù)測的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。 現(xiàn)階段，有一種認(rèn)識上的誤區(qū)：就是認(rèn)為市場比較法和收益現(xiàn)值法在中國的應(yīng)用還不具備條件，其結(jié)果存在較大的隨意性，只有重置成本法的評估結(jié)果才是準(zhǔn)確可靠的。我國實(shí)踐中一直存在過分強(qiáng)調(diào)外界條件限制，不分評估目的，不分評估對象一律采用重置成本法評估的問題，使評估結(jié)論與評估對象的公平市場價(jià)值出現(xiàn)較大的偏差。由于現(xiàn)金在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理中的重要性，企業(yè)越來越認(rèn)識到現(xiàn)金比利潤對企業(yè)經(jīng)營有更重要的作用，“現(xiàn)金為王”的思想得到了越來越多的企業(yè)管理者的認(rèn)同。但在我國目前企業(yè)價(jià)值評估中，收益現(xiàn)值法還只是作為一種輔助方法，對重置成本法評估結(jié)果起校驗(yàn)作用，這在《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見》〉中已有明確的規(guī)定，對收益現(xiàn)金流方法的運(yùn)用并沒有得到應(yīng)有的重視。本文在下章將探討收益現(xiàn)金流法在我國實(shí)施及各項(xiàng)指標(biāo)的選擇和確定。地方政府為了促進(jìn)并購項(xiàng)目,不考慮收購企業(yè)的承受能力,不考慮目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值,并采用各種方式干預(yù)資產(chǎn)評估工作,甚至強(qiáng)行指令評估機(jī)構(gòu)或評估人員作出偏離資產(chǎn)價(jià)值的結(jié)論或結(jié)果,而評估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)的壓力,違心作出評估結(jié)論,使得資產(chǎn)評估價(jià)值偏離實(shí)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的,利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢,有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處,并以支付高額評估費(fèi)用等手段誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員,通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價(jià)值的虛增或虛減,這勢必有損于收購企業(yè)的利益,影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。4．對無形資產(chǎn)的評估重視不夠。5．未認(rèn)真清理債權(quán)債務(wù),留下許多后遺癥。2．加強(qiáng)政府對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控功能?！?．加強(qiáng)對評估理論和實(shí)踐的研究，提高得到國際公認(rèn)、合乎市場規(guī)律的評估方法在我國市場的適用性，使我國企業(yè)的價(jià)值評估具有公平公正性，促進(jìn)并購效益的提高。根據(jù)收益現(xiàn)金流法的實(shí)施思路，結(jié)合戰(zhàn)略管理、營銷管理知識、我國資本市場現(xiàn)狀以及我國企業(yè)現(xiàn)實(shí)，提出了一個在我國現(xiàn)階段實(shí)施收益現(xiàn)金流法的操作流程。 企業(yè)整體資產(chǎn)凈收益額的口徑有兩種，即凈利潤和凈現(xiàn)金流量。用凈利潤作為收益額的優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實(shí)際業(yè)績，缺點(diǎn)是由于企業(yè)折舊政策的不同會導(dǎo)致企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤不同，使得收益額不同。在無限經(jīng)營期內(nèi)，這種附加用于更新資產(chǎn)。運(yùn)用這種方法應(yīng)從長遠(yuǎn)的角度考慮問題，業(yè)務(wù)連續(xù)性較強(qiáng)，不會人為地割斷某一項(xiàng)投資收入和支出的聯(lián)系。 二、收益現(xiàn)金流法的理論基礎(chǔ)1．收益現(xiàn)金流法符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理?？梢詫δ繕?biāo)企業(yè)未來經(jīng)營最可能前景、收益、風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)目前狀況有深入的了解，從而使收購行為減少盲目和沖動。貨幣的時(shí)間價(jià)值是指：貨幣經(jīng)過一段時(shí)間的投資和在投資所增加的價(jià)值，即現(xiàn)在的一元錢經(jīng)過投資在未來的價(jià)值大于一元錢。第二節(jié) 收益現(xiàn)金流法在我國實(shí)施障礙及對策一、收益現(xiàn)金流法在我國實(shí)施的障礙從上可知，從理論上講收益現(xiàn)金流法比其他方法更適合企業(yè)整體價(jià)值評估，那為什么我國并購交易實(shí)踐中大多不采用收益現(xiàn)金流法作為首選方法?主要原因有：。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法評估中，預(yù)測的因素較多。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法評估中，需要很強(qiáng)的分析和綜合能力。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法對企業(yè)凈資產(chǎn)的評估包括對企業(yè)收益現(xiàn)金流的評估和負(fù)債的確認(rèn)兩部分。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，建立一套較為完整的收益現(xiàn)金流法評估理論體系，形成一套比較科學(xué)的收益現(xiàn)金流法操作規(guī)范，使并購實(shí)踐有章可循，起到指導(dǎo)作用。3．跟蹤調(diào)查，不斷完善。實(shí)施收益現(xiàn)金流量法的重點(diǎn)和難點(diǎn)，主要是兩大部分：預(yù)測現(xiàn)金流量，確定折現(xiàn)率。現(xiàn)金流量的確定需分成兩種情況來分析：即目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和非持續(xù)經(jīng)營條件。分段法：分段法是將持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流入量預(yù)測分為兩段，對于前段的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入量采取逐年折現(xiàn)累加的方法，對后段的企業(yè)預(yù)測現(xiàn)金流入量則按某一規(guī)律進(jìn)行還原及折現(xiàn)。二者一般相去甚遠(yuǎn)。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，并購交易中的目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測設(shè)想有三種：1）只考慮它的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營，既目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有管理水平和盈利能力下持續(xù)經(jīng)營。本文認(rèn)為，在這三種基礎(chǔ)上都可以預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流量，利用收益現(xiàn)金流法評估企業(yè)價(jià)值，都可以為并購決策提供