【正文】 價問題的意義并購定價是決定并購交易能否成功實施的關(guān)鍵因素，對并購雙方都有重要的影響。我們必須站在全球經(jīng)濟(jì)的角度考慮并購的影響。綜上所述，并購是企業(yè)低成本擴(kuò)展的有利杠桿，是企業(yè)集團(tuán)調(diào)整的基本方式。核心技術(shù)缺乏是一個基本現(xiàn)實。5．企業(yè)并購能促進(jìn)我國科技進(jìn)步。企業(yè)橫向間并購（混合并購），使并購企業(yè)迅速開拓新的經(jīng)營領(lǐng)域，增加企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類，不僅彌補(bǔ)了原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營新領(lǐng)域經(jīng)驗不足的缺陷，而且，借目標(biāo)企業(yè)已取得的市場成果，迅速擴(kuò)大企業(yè)市場影響，增強(qiáng)競爭實力；另外，企業(yè)橫向間并購的結(jié)果是企業(yè)開展多角化經(jīng)營，這將有利于企業(yè)分散單一產(chǎn)品所帶來的市場風(fēng)險。有效利用并購這一企業(yè)跳躍式發(fā)展的手段,可以造就一批具有國際競爭能力的現(xiàn)代大企業(yè)或集團(tuán)企業(yè)，提高我國企業(yè)的核心競爭力。通過企業(yè)并購方式發(fā)展壯大，也有利于擴(kuò)大批量生產(chǎn)，提高生產(chǎn)率水平；可以減少單位產(chǎn)品的固定成本；可以減少重復(fù)研究，節(jié)省研制開發(fā)費用；可以減少營銷、采購等費用；可以降低資本成本；可以減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的企業(yè)為適應(yīng)激烈的市場競爭，通過聯(lián)合、并購，組建了近萬家企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)規(guī)模在不斷壯大?？缧袠I(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購，也是解決我國地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)化的有效措施。不少企業(yè)通過并購獲得了快速成長，奠定了行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。第三次并購高潮發(fā)生在1997年至今。第二節(jié) 我國企業(yè)并購歷程及意義一、我國企業(yè)并購歷程企業(yè)并購在我國起步較晚?？破仗m、地姆其中，很多參與并購的高級管理人員認(rèn)為定價過高往往給買方背上沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，是造成并購失敗的一個非常重要的原因。本文在第四章中將會對這些影響因素進(jìn)行探討。正如所有商品交易一樣：價值是價格的基礎(chǔ)，但價格一般并不等于價值。并購定價不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。在本文把目標(biāo)企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格統(tǒng)稱為“交易價格”。企業(yè)并購本身已不再是單純企業(yè)經(jīng)營行為，已成為影響整個國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及全球經(jīng)濟(jì)格局的重要因素。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎得主喬治斯悌伯格曾經(jīng)說過“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種形式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來”。 在本文研究中實施收購方稱為“收購企業(yè)”或“收購方”，被并購方稱為“目標(biāo)企業(yè)”或“被并購方”。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。作為一種企業(yè)低成本擴(kuò)張的方式，企業(yè)并購對我國企業(yè)快速發(fā)展、增強(qiáng)競爭實力具有重要的意義。并購定價問題直接關(guān)系到并購交易的成敗。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。并購起源于十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初，在以美國為主的市場經(jīng)濟(jì)國家先后經(jīng)歷了五次高潮，對這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動作用。美國的杜邦公司、美國鋼鐵公司、美國煙草公司等，都是通過并購迅速發(fā)展壯大，成為了對美國經(jīng)濟(jì)有舉足輕重影響的巨型公司。二、并購定價市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)行為都受利益動機(jī)驅(qū)使，其根本目的是為了提高企業(yè)的價值，實現(xiàn)股東財富最大化，并購行為的目的也是股東財富最大化，并購雙方都希望通過并購增加自己的收益。2．目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購定價的基礎(chǔ)。資產(chǎn)評估報告是并購價格制定的基礎(chǔ)。在并購交易中，這個商品是目標(biāo)企業(yè)。3．并購定價不合理是導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的重要原因。著名的咨詢公司麥肯錫對美國公司并購活動的調(diào)查，得出了大體相同的結(jié)果：接近50％的并購案失敗了。科勒、杰克真正以現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的并購始于1984年 “保定并購”。企業(yè)并購活動真正達(dá)到了高潮,尤其是圍繞上市公司的并購重組 ,更成為全社會關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點。1．促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2．企業(yè)并購能產(chǎn)生規(guī)模效益，增強(qiáng)企業(yè)的競爭實力。但與國際上的公司、企業(yè)相比，依然存在著企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，存量資產(chǎn)不活、資源配置效率低下等特點。因此，企業(yè)并購是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，提高市場競爭力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效途徑。3．企業(yè)并購可以強(qiáng)化競爭，提高市場經(jīng)營安全度。4．企業(yè)并購可促進(jìn)資源的合理高效配置。現(xiàn)代市場的競爭是科學(xué)技術(shù)的競爭，縱觀西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，無不是以技術(shù)優(yōu)勢取得市場競爭的主動權(quán)。一些國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)在這方面行動了起來。利用并購手段，企業(yè)不僅能迅速擴(kuò)大規(guī)模，而且能充分利用雙方現(xiàn)有的資源：技術(shù)、人才、信息、品牌和市場等經(jīng)營資源，擴(kuò)大企業(yè)的影響，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。市場化和全球化是經(jīng)濟(jì)也是企業(yè)并購發(fā)展的趨勢。但我國企業(yè)并購定價市場化程度低，研究并購定價對我國企業(yè)利用好并購這一手段，取得快速發(fā)展具有重要的意義。正如在我們?nèi)粘５慕灰字?，價格是確定交易成敗的重要要素甚至可以講是第一要素。如同商品價值與價格的關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)價值是其最終交易價格的理性基礎(chǔ)。這個價格實際上是在買者愿意支付的最高價和賣者所能接受的最低價之間的一個交集。企業(yè)并購雖然已不是六十年代和七十年代計劃經(jīng)濟(jì)體制下的無償?shù)亍瓣P(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”,而是有償?shù)卦诟骼嬷黧w之間轉(zhuǎn)讓,體現(xiàn)了市場化的特點。即使將來產(chǎn)權(quán)交易市場形成了,由于缺乏所有者的有效監(jiān)督,并購中國有資產(chǎn)的流失也在所難免。非市場化運作的低效率已不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及經(jīng)濟(jì)全球化的要求，迫切需要改進(jìn)。是個人價值，資產(chǎn)價值，盈利能力，企業(yè)文化、商譽等多種價值的揉合，是眼前利益和長遠(yuǎn)利益的集合。而沒有價值的基礎(chǔ)，價格也就難以確定。本文將在第二章詳細(xì)探討這個問題。本章先介紹目標(biāo)企業(yè)價值評估意義及原則，然后根據(jù)我國企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀，分析存在的問題，提出改進(jìn)措施。并購的交易價格是在目標(biāo)企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上，雙方協(xié)商議定的。為了獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，需要大量的資金。在調(diào)查、評審和分析的過程中，可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)管理上的漏洞和問題，及時分析原因、明確責(zé)任、必要時加以追究，這既可以防止目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的無端流失，又可成為收購企業(yè)發(fā)展的一個良好開端。企業(yè)價值評估運用科學(xué)的方法對企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行定量分析，給予合理化的評定和估價，從而促進(jìn)了企業(yè)并購工作的的規(guī)范化，減少了收購方因經(jīng)營行為沖動而高估目標(biāo)企業(yè)價值，以及被目標(biāo)企業(yè)漫天要價所帶來的損失；對目標(biāo)企業(yè)，也同時避免了價值低估所帶來的損失。為了使評估結(jié)果容易得到并購雙方認(rèn)可，擁有社會共識，合乎市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在價值評估實踐中，一般遵循下列原則：1．科學(xué)性原則。在一次并購中，目標(biāo)企業(yè)的評估過程中所采用的程序、標(biāo)準(zhǔn)、方法要保持一致；在進(jìn)行多個并購目標(biāo)選優(yōu)時，不同目標(biāo)企業(yè)的評估程序、方法及標(biāo)準(zhǔn)需保持一致。第二節(jié) 目標(biāo)企業(yè)價值及評估方法一、目標(biāo)企業(yè)價值并購交易中，目標(biāo)企業(yè)擁有四個層次的價值：目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價值、目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值、并購雙方協(xié)同作用后的價值、目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價值。凈資產(chǎn)賬面價值是指資產(chǎn)負(fù)債表中反映出的企業(yè)凈資產(chǎn)價值，這是企業(yè)的基礎(chǔ)價值，是最簡便的評估目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價值的方法，為企業(yè)提供了一個并購價格基準(zhǔn)。凈資產(chǎn)價值反映的僅僅是目標(biāo)企業(yè)靜態(tài)價值，但企業(yè)作為一個盈利性組織，有超越凈資產(chǎn)價值以上的其他價值，如企業(yè)的組織能力、企業(yè)文化、商譽、市場渠道等，這些價值的綜合就是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值，也就是企業(yè)的持續(xù)盈利能力。該價值體現(xiàn)在并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專利、技術(shù)，共享銷售渠道，節(jié)約廣告費用等方面。雙方公司對收購后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同作用，規(guī)模效應(yīng)的不同估測導(dǎo)致交易雙方對交易價格的預(yù)期不同，從而形成不同的心理價位。當(dāng)代國際資本市場上企業(yè)間的并購行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上，隨著國內(nèi)市場的發(fā)展，我國企業(yè)間的戰(zhàn)略并購也在增多。所以收購公司在并購過程中，一定要明確自己的經(jīng)營戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎評估協(xié)同作用和戰(zhàn)略變化所產(chǎn)生的收益，在交易成功后，注重企業(yè)全方位的整合，以提高并購的效益。該評估價值可以通過最佳用途或各類用途的獲利能力預(yù)測獲得，也可以通過重建投資的價值獲得，還可以通過市場交易獲得。對于股份制企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時點所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的賬面價值，再減去優(yōu)先股價值，即為普通股價值。重置成本法，是指在現(xiàn)時條件下，用目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該資產(chǎn)的實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，估算出資產(chǎn)價值的方法，反映的是企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值。3．市場比較法。是目前在企業(yè)并購中正在逐步推行的一種方法，得到越來越多的市場認(rèn)同。第二種是以企業(yè)現(xiàn)金流量計算，稱為收益現(xiàn)金流量法。虧損企業(yè)不適合用此法進(jìn)行評估；企業(yè)資產(chǎn)和收益之間存在著穩(wěn)定的比例關(guān)系；未來收益可以預(yù)測；5．實物期權(quán)方法。實物期權(quán)理論和方法對有效降低并購風(fēng)險提供了一種新的解決方案。國際上通用的是運用收益現(xiàn)值法計算目標(biāo)企業(yè)價值，對我國并購實踐也有重要意義。 我國企業(yè)并購價值評估方法調(diào)查小結(jié) 估價辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420% 制表：作者二、調(diào)查結(jié)果評析。其實，縱觀我國十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。作為實現(xiàn)公平市場價值的手段，市場比較法應(yīng)該是企業(yè)價值評估的較好方法，像其他商品一樣，市場是決定價格的基礎(chǔ)，市場上相似企業(yè)的交易價格能給新的并購交易提供重要的參考價值。從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素—企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預(yù)測的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟(jì)條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。 現(xiàn)階段，有一種認(rèn)識上的誤區(qū)：就是認(rèn)為市場比較法和收益現(xiàn)值法在中國的應(yīng)用還不具備條件，其結(jié)果存在較大的隨意性，只有重置成本法的評估結(jié)果才是準(zhǔn)確可靠的。我國實踐中一直存在過分強(qiáng)調(diào)外界條件限制，不分評估目的，不分評估對象一律采用重置成本法評估的問題，使評估結(jié)論與評估對象的公平市場價值出現(xiàn)較大的偏差。由于現(xiàn)金在現(xiàn)代財務(wù)管理中的重要性，企業(yè)越來越認(rèn)識到現(xiàn)金比利潤對企業(yè)經(jīng)營有更重要的作用，“現(xiàn)金為王”的思想得到了越來越多的企業(yè)管理者的認(rèn)同。但在我國目前企業(yè)價值評估中，收益現(xiàn)值法還只是作為一種輔助方法，對重置成本法評估結(jié)果起校驗作用，這在《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見》〉中已有明確的規(guī)定，對收益現(xiàn)金流方法的運用并沒有得到應(yīng)有的重視。本文在下章將探討收益現(xiàn)金流法在我國實施及各項指標(biāo)的選擇和確定。地方政府為了促進(jìn)并購項目,不考慮收購企業(yè)的承受能力,不考慮目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的實際價值,并采用各種方式干預(yù)資產(chǎn)評估工作,甚至強(qiáng)行指令評估機(jī)構(gòu)或評估人員作出偏離資產(chǎn)價值的結(jié)論或結(jié)果,而評估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)的壓力,違心作出評估結(jié)論,使得資產(chǎn)評估價值偏離實際價值標(biāo)準(zhǔn)。目標(biāo)企業(yè)為了實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的,利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢,有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處,并以支付高額評估費用等手段誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員,通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減,這勢必有損于收購企業(yè)的利益,影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。4．對無形資產(chǎn)的評估重視不夠。5．未認(rèn)真清理債權(quán)債務(wù),留下許多后遺癥。2．加強(qiáng)政府對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控功能?！?．加強(qiáng)對評估理論和實踐的研究，提高得到國際公認(rèn)、合乎市場規(guī)律的評估方法在我國市場的適用性，使我國企業(yè)的價值評估具有公平公正性，促進(jìn)并購效益的提高。根據(jù)收益現(xiàn)金流法的實施思路，結(jié)合戰(zhàn)略管理、營銷管理知識、我國資本市場現(xiàn)狀以及我國企業(yè)現(xiàn)實，提出了一個在我國現(xiàn)階段實施收益現(xiàn)金流法的操作流程。 企業(yè)整體資產(chǎn)凈收益額的口徑有兩種，即凈利潤和凈現(xiàn)金流量。用凈利潤作為收益額的優(yōu)點在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實際業(yè)績，缺點是由于企業(yè)折舊政策的不同會導(dǎo)致企業(yè)所實現(xiàn)的凈利潤不同，使得收益額不同。在無限經(jīng)營期內(nèi)，這種附加用于更新資產(chǎn)。運用這種方法應(yīng)從長遠(yuǎn)的角度考慮問題，業(yè)務(wù)連續(xù)性較強(qiáng)，不會人為地割斷某一項投資收入和支出的聯(lián)系。 二、收益現(xiàn)金流法的理論基礎(chǔ)1．收益現(xiàn)金流法符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理?？梢詫δ繕?biāo)企業(yè)未來經(jīng)營最可能前景、收益、風(fēng)險以及企業(yè)目前狀況有深入的了解，從而使收購行為減少盲目和沖動。貨幣的時間價值是指：貨幣經(jīng)過一段時間的投資和在投資所增加的價值，即現(xiàn)在的一元錢經(jīng)過投資在未來的價值大于一元錢。第二節(jié) 收益現(xiàn)金流法在我國實施障礙及對策一、收益現(xiàn)金流法在我國實施的障礙從上可知，從理論上講收益現(xiàn)金流法比其他方法更適合企業(yè)整體價值評估，那為什么我國并購交易實踐中大多不采用收益現(xiàn)金流法作為首選方法?主要原因有：。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法評估中，預(yù)測的因素較多。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法評估中，需要很強(qiáng)的分析和綜合能力。應(yīng)用收益現(xiàn)金流法對企業(yè)凈資產(chǎn)的評估包括對企業(yè)收益現(xiàn)金流的評估和負(fù)債的確認(rèn)兩部分。借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，建立一套較為完整的收益現(xiàn)金流法評估理論體系，形成一套比較科學(xué)的收益現(xiàn)金流法操作規(guī)范，使并購實踐有章可循，起到指導(dǎo)作用。3．跟蹤調(diào)查，不斷完善。實施收益現(xiàn)金流量法的重點和難點，主要是兩大部分：預(yù)測現(xiàn)金流量，確定折現(xiàn)率。現(xiàn)金流量的確定需分成兩種情況來分析：即目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和非持續(xù)經(jīng)營條件。分段法：分段法是將持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流入量預(yù)測分為兩段，對于前段的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入量采取逐年折現(xiàn)累加的方法，對后段的企業(yè)預(yù)測現(xiàn)金流入量則按某一規(guī)律進(jìn)行還原及折現(xiàn)。二者一般相去甚遠(yuǎn)。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，并購交易中的目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測設(shè)想有三種：1）只考慮它的持續(xù)經(jīng)營價值：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營，既目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有管理水平和盈利能力下持續(xù)經(jīng)營。本文認(rèn)為，在這三種基礎(chǔ)上都可以預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流量，利用收益現(xiàn)金流法評估企業(yè)價值，都可以為并購決策提供