【文章內(nèi)容簡介】 中小企業(yè)等效用曲線 39。 39。 圖4：企業(yè)萎縮后的動態(tài)分離均衡與轉板 分離均衡契約安排：層次準入與轉板的條件通過建立分離均衡模型，我們論證了資本市場必須進行多層次建設，并且有必要建立轉板制度來實現(xiàn)動態(tài)均衡。但是各層次的準入和轉板的條件卻未給出。下面，我們討論如何確定相關的契約條件。我們從確定、和入手。設和分別為投資者和企業(yè)的風險規(guī)避度，又設企業(yè)的綜合競爭力只與企業(yè)的收益、經(jīng)營風險有關，即，且，即綜合競爭力與投資風險成反比，與投資回報率成正比。設為企業(yè)規(guī)模，為隨機的環(huán)境變量。最終產(chǎn)出是、與的函數(shù)，即的密度函數(shù)為，為市場投資者的效用函數(shù)。為企業(yè)的成本函數(shù)，為資本市場融資總額，也是項目投資總額，為與融資有關的費用。各函數(shù)的系數(shù)均與融資總額成正比，并與企業(yè)的成長階段相關。其他參數(shù)如前所定義，則市場群體（投資者）與企業(yè)的收益分別是 ＝投資者和企業(yè)的目的都是最大化自己的收益。首先，投資者要決定投資，必須保證該投資使其收益最大化，即企業(yè)要進入資本市場進行融資活動，則必須滿足兩個條件。第1個是參與約束（IR）,即企業(yè)參與資本市場融資獲得的項目收益應大于其選擇出售技術或轉讓項目的收入，也就是機會成本。設其機會成本為，則有IR：第2個條件是激勵相容約束（IC）,即企業(yè)所得到的最優(yōu)的、所對應的收益應大于得到任何、時的收益，同時也應大于使用其他融資方式所得到的收益，如貸款。則有IC： 這樣得到投資者和企業(yè)之間的最優(yōu)投資風險度與投資回報率安排的模型為 IR： （3） IC： 根據(jù)目前中國企業(yè)發(fā)展的實際情況，確定了各參數(shù)和函數(shù)后，就可以根據(jù)上述（3）式的模型求解出最優(yōu)的、從而也可以求出最優(yōu)的期望效用曲線。通過對不同人進行調(diào)查，得出不同階段不同規(guī)模企業(yè)的的對應組合，然后根據(jù)規(guī)模的分布取值，經(jīng)過標準化，可確定幾組的組合：，n在3－5以內(nèi)。這是資本市場各層次的基本準入條件和轉板條件。3. 轉板制度對緩解企業(yè)融資約束的實證分析我們以原NET、STAQ和山東等地柜臺市場中轉到主板上市的公司為樣本，選取在這幾個市場尚未關閉，已經(jīng)符合升級到主板市場條件且提供的財務信息較為完備的公司，分析轉板前后的融資約束差異。實證采用的理論模型是方程。方程是考慮投資的跨期決策問題，研究當期投資與前期投資以及資本邊際報酬率之間的關系。Bond and Meghir (1994)指出在考慮舉債和稅收的情況下，企業(yè)的預期利潤為： （4） （4）式中，指企業(yè)預期收益。指基于時期信息集的條件期望值。指來自資本存量、其他投入以及投資所獲得的凈利潤。折現(xiàn)因子為，假設代理人風險中性，則有，表示無風險債券在和時期的利率。指舉債成本，指企業(yè)收入稅，通常而言，舉債所產(chǎn)生的利息收入都可以獲得稅收豁免，即通常所說的稅盾效應。指企業(yè)債務的市場價值。由于考慮企業(yè)可以進行舉債融資，因此企業(yè)就可能存在破產(chǎn)風險，那么指時期預測企業(yè)在時期破產(chǎn)的概率，而指的是破產(chǎn)過程中的沉沒成本。上式等式右邊前三項分別代表的是企業(yè)當期及未來利潤的折現(xiàn)值、為前期舉債所支付的本金和利息以及考慮可能破產(chǎn)時的沉沒成本，最后一項代表的是舉債的息稅收益、比較舉債以及進行無風險利率債券投資的機會成本。企業(yè)目標在于最大化值，并滿足股利支付與新股發(fā)行均大于零的非負性約束，與之相應的乘子分別為以及。Bond and Meghir (1994)假設以及均與舉債數(shù)額以及企業(yè)規(guī)模的比例相關（）。其中指的是一單位資本品的價格。另外，沉沒成本與舉債數(shù)額相關，而與不相關，并且與是一階線性齊次關系。因此，方程所刻畫的投資的最優(yōu)路徑為： （5）其中，以及，分別為以及對比值的導數(shù)。為資本積累方程，為折舊率?；诖耍珺ond and Meghir (1994)推導出最終的檢驗模型如下： （6）上式（6）中變量下標代指企業(yè)，代指時期。以及分別衡量了時期和企業(yè)的固定效應。指企業(yè)資本邊際報酬率。在經(jīng)驗分析中我們考慮來衡量資本邊際報酬率，其中指資本產(chǎn)出比，文中用主營業(yè)務收入來衡量。指現(xiàn)金流量，反映金融因素（主要指資本凈值）對投資行為的影響，在經(jīng)驗分析中分別采用流量指標以及存量指標衡量。Bond and Meghir (1994)指出結構性投資模型中如若表示了市場的完全競爭，而如若則表示企業(yè)投資支出受到資本凈值變動的影響，企業(yè)發(fā)展受到融資約束。檢驗方法方面，本文仿照Bond and Meghir (1994)的做法將樣本公司按一定分類指標進行事先分組，重點分析系數(shù)是否符合理論預期并比較組間實證方程中系數(shù)的差異。如果為正值且顯著，則表明上市公司發(fā)展的確受到融資約束，而比較組間差異則可表明企業(yè)所受融資約束存在一定程度差異。 數(shù)據(jù)來源及變量設計文章依據(jù)萬得資訊(資訊)提供的1993－2003年度上市公司財務報表數(shù)據(jù)及基本情況數(shù)據(jù)進行分析。樣本選擇遵循以下原則：以原NET、STAQ和山東等地柜臺市場的掛牌公司作為樣本。被選樣本是在這幾個市場尚未關閉，已經(jīng)達到升級到主板市場條件且提供的財務信息較完備的公司。由于我們研究的對象需要未上市以前的財務數(shù)據(jù)，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，我們只能采集到11家企業(yè)的數(shù)據(jù)。每家分別取轉板前2年和轉板后2年的數(shù)據(jù)。在分類的實證部分里面，我們主要針對資產(chǎn)規(guī)模進行分類，將11家上市公司一分為二。然后對這兩類公司分別進行實證，再比較兩類公司的融資約束的差異。面板數(shù)據(jù)估計方法同Schaller (1993)，Gilchrist and Himmelberg (1995)以及Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991)所作的相關研究。表1 實證方程相關變量定義表時期的投資（資本支出），依據(jù)Lewellen and Badrinath (1997)有：新增資本支出＝“固定資產(chǎn)凈值”（時期）－“固定資產(chǎn)凈值”（時期）＋“當年折舊”（帳面值）。時期初的資本存量。即為“固定資產(chǎn)凈值”。時期資本的邊際生產(chǎn)率，等同于。時期的產(chǎn)出。即為“主營業(yè)務收入凈額”。時期債務的帳面值。時期內(nèi)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。依據(jù)Rajan and Zingales(1998)有：經(jīng)營現(xiàn)金流＝“凈利潤”＋“財務費用”＋“折舊與攤銷”＋“存貨項（－）”＋“應收項目（－）”＋“應付項目（＋）”時期的現(xiàn)金存量。現(xiàn)金存量＝“流動資產(chǎn)合計”－“流動負債合計”－“存貨”。在進行分類回歸之前，先對全部樣本進行回歸，我們利用TwoWay Fixed Effects Model考察全樣本是否存在融資約束?；貧w結果如下。表2：結構性投資模型的估計——基于全部樣本公司投資行為分析變量估計結果()**() **() *（）()***() ***55N. of firms115年注：結構性投資模型的因變量為。采用固定效應模型進行估計。括號內(nèi)顯示的是異方差－穩(wěn)健性標準誤差。*** ，**，*分別代表1%、5%以及10%的顯著水平。從表2的回歸結果中可以看出，投資模型中反映融資約束程度指標為正值而且顯著，這表明樣本中的上市公司的投資行為確實受到了融資約束，內(nèi)源資金的變動對企業(yè)投資波動影響較大?；貧w結果也表明上市公司投資嚴重依賴于銀行借貸，而融資成本特別是與舉債相關的破產(chǎn)成本并不是其所關注的核心問題。既然樣本中上市公司總體而言受到融資約束，那么轉板前與轉板后相同公司是否會存在融資約束的差異？本文依據(jù)結構性投資模型分別對樣本中公司轉板前后分別進行回歸分析，著重考慮融資約束水平的差異。首先我們還是利用TwoWay Fixed Effects Model，經(jīng)過檢驗我們發(fā)現(xiàn)固定效應并不顯著，原因是我們的數(shù)據(jù)進行分拆為上市前和上市以后，時間上的固定效應不是很明顯。我們將模型改為OneWay Fixed Effects Model，并重新進行估計，得到的結果明顯得到改善，兩類的結果表3。表3： 結構性投資模型估計——基于轉板前后的分析估計結果變量轉板前轉板后()** ()*() ** () **() * () *() **0. ()***() ** () **