【文章內(nèi)容簡介】 中小企業(yè)等效用曲線 39。 39。 圖4：企業(yè)萎縮后的動(dòng)態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板 分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件通過建立分離均衡模型，我們論證了資本市場必須進(jìn)行多層次建設(shè)，并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度來實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。但是各層次的準(zhǔn)入和轉(zhuǎn)板的條件卻未給出。下面，我們討論如何確定相關(guān)的契約條件。我們從確定、和入手。設(shè)和分別為投資者和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度，又設(shè)企業(yè)的綜合競爭力只與企業(yè)的收益、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，即，且，即綜合競爭力與投資風(fēng)險(xiǎn)成反比，與投資回報(bào)率成正比。設(shè)為企業(yè)規(guī)模，為隨機(jī)的環(huán)境變量。最終產(chǎn)出是、與的函數(shù)，即的密度函數(shù)為，為市場投資者的效用函數(shù)。為企業(yè)的成本函數(shù)，為資本市場融資總額，也是項(xiàng)目投資總額，為與融資有關(guān)的費(fèi)用。各函數(shù)的系數(shù)均與融資總額成正比，并與企業(yè)的成長階段相關(guān)。其他參數(shù)如前所定義，則市場群體（投資者）與企業(yè)的收益分別是 ＝投資者和企業(yè)的目的都是最大化自己的收益。首先，投資者要決定投資，必須保證該投資使其收益最大化，即企業(yè)要進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資活動(dòng)，則必須滿足兩個(gè)條件。第1個(gè)是參與約束（IR）,即企業(yè)參與資本市場融資獲得的項(xiàng)目收益應(yīng)大于其選擇出售技術(shù)或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的收入，也就是機(jī)會(huì)成本。設(shè)其機(jī)會(huì)成本為，則有IR：第2個(gè)條件是激勵(lì)相容約束（IC）,即企業(yè)所得到的最優(yōu)的、所對(duì)應(yīng)的收益應(yīng)大于得到任何、時(shí)的收益，同時(shí)也應(yīng)大于使用其他融資方式所得到的收益，如貸款。則有IC： 這樣得到投資者和企業(yè)之間的最優(yōu)投資風(fēng)險(xiǎn)度與投資回報(bào)率安排的模型為 IR： （3） IC： 根據(jù)目前中國企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，確定了各參數(shù)和函數(shù)后，就可以根據(jù)上述（3）式的模型求解出最優(yōu)的、從而也可以求出最優(yōu)的期望效用曲線。通過對(duì)不同人進(jìn)行調(diào)查，得出不同階段不同規(guī)模企業(yè)的的對(duì)應(yīng)組合，然后根據(jù)規(guī)模的分布取值，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，可確定幾組的組合：，n在3－5以內(nèi)。這是資本市場各層次的基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。3. 轉(zhuǎn)板制度對(duì)緩解企業(yè)融資約束的實(shí)證分析我們以原NET、STAQ和山東等地柜臺(tái)市場中轉(zhuǎn)到主板上市的公司為樣本，選取在這幾個(gè)市場尚未關(guān)閉，已經(jīng)符合升級(jí)到主板市場條件且提供的財(cái)務(wù)信息較為完備的公司，分析轉(zhuǎn)板前后的融資約束差異。實(shí)證采用的理論模型是方程。方程是考慮投資的跨期決策問題，研究當(dāng)期投資與前期投資以及資本邊際報(bào)酬率之間的關(guān)系。Bond and Meghir (1994)指出在考慮舉債和稅收的情況下，企業(yè)的預(yù)期利潤為： （4） （4）式中，指企業(yè)預(yù)期收益。指基于時(shí)期信息集的條件期望值。指來自資本存量、其他投入以及投資所獲得的凈利潤。折現(xiàn)因子為，假設(shè)代理人風(fēng)險(xiǎn)中性，則有，表示無風(fēng)險(xiǎn)債券在和時(shí)期的利率。指舉債成本，指企業(yè)收入稅，通常而言，舉債所產(chǎn)生的利息收入都可以獲得稅收豁免，即通常所說的稅盾效應(yīng)。指企業(yè)債務(wù)的市場價(jià)值。由于考慮企業(yè)可以進(jìn)行舉債融資，因此企業(yè)就可能存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么指時(shí)期預(yù)測企業(yè)在時(shí)期破產(chǎn)的概率，而指的是破產(chǎn)過程中的沉沒成本。上式等式右邊前三項(xiàng)分別代表的是企業(yè)當(dāng)期及未來利潤的折現(xiàn)值、為前期舉債所支付的本金和利息以及考慮可能破產(chǎn)時(shí)的沉沒成本，最后一項(xiàng)代表的是舉債的息稅收益、比較舉債以及進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)利率債券投資的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)目標(biāo)在于最大化值，并滿足股利支付與新股發(fā)行均大于零的非負(fù)性約束，與之相應(yīng)的乘子分別為以及。Bond and Meghir (1994)假設(shè)以及均與舉債數(shù)額以及企業(yè)規(guī)模的比例相關(guān)（）。其中指的是一單位資本品的價(jià)格。另外，沉沒成本與舉債數(shù)額相關(guān)，而與不相關(guān)，并且與是一階線性齊次關(guān)系。因此，方程所刻畫的投資的最優(yōu)路徑為： （5）其中，以及，分別為以及對(duì)比值的導(dǎo)數(shù)。為資本積累方程，為折舊率?；诖耍珺ond and Meghir (1994)推導(dǎo)出最終的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢? （6）上式（6）中變量下標(biāo)代指企業(yè)，代指時(shí)期。以及分別衡量了時(shí)期和企業(yè)的固定效應(yīng)。指企業(yè)資本邊際報(bào)酬率。在經(jīng)驗(yàn)分析中我們考慮來衡量資本邊際報(bào)酬率，其中指資本產(chǎn)出比，文中用主營業(yè)務(wù)收入來衡量。指現(xiàn)金流量，反映金融因素（主要指資本凈值）對(duì)投資行為的影響，在經(jīng)驗(yàn)分析中分別采用流量指標(biāo)以及存量指標(biāo)衡量。Bond and Meghir (1994)指出結(jié)構(gòu)性投資模型中如若表示了市場的完全競爭，而如若則表示企業(yè)投資支出受到資本凈值變動(dòng)的影響，企業(yè)發(fā)展受到融資約束。檢驗(yàn)方法方面，本文仿照Bond and Meghir (1994)的做法將樣本公司按一定分類指標(biāo)進(jìn)行事先分組，重點(diǎn)分析系數(shù)是否符合理論預(yù)期并比較組間實(shí)證方程中系數(shù)的差異。如果為正值且顯著，則表明上市公司發(fā)展的確受到融資約束，而比較組間差異則可表明企業(yè)所受融資約束存在一定程度差異。 數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計(jì)文章依據(jù)萬得資訊(資訊)提供的1993－2003年度上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及基本情況數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。樣本選擇遵循以下原則：以原NET、STAQ和山東等地柜臺(tái)市場的掛牌公司作為樣本。被選樣本是在這幾個(gè)市場尚未關(guān)閉，已經(jīng)達(dá)到升級(jí)到主板市場條件且提供的財(cái)務(wù)信息較完備的公司。由于我們研究的對(duì)象需要未上市以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，我們只能采集到11家企業(yè)的數(shù)據(jù)。每家分別取轉(zhuǎn)板前2年和轉(zhuǎn)板后2年的數(shù)據(jù)。在分類的實(shí)證部分里面，我們主要針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分類，將11家上市公司一分為二。然后對(duì)這兩類公司分別進(jìn)行實(shí)證，再比較兩類公司的融資約束的差異。面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法同Schaller (1993)，Gilchrist and Himmelberg (1995)以及Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991)所作的相關(guān)研究。表1 實(shí)證方程相關(guān)變量定義表時(shí)期的投資（資本支出），依據(jù)Lewellen and Badrinath (1997)有：新增資本支出＝“固定資產(chǎn)凈值”（時(shí)期）－“固定資產(chǎn)凈值”（時(shí)期）＋“當(dāng)年折舊”（帳面值）。時(shí)期初的資本存量。即為“固定資產(chǎn)凈值”。時(shí)期資本的邊際生產(chǎn)率，等同于。時(shí)期的產(chǎn)出。即為“主營業(yè)務(wù)收入凈額”。時(shí)期債務(wù)的帳面值。時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。依據(jù)Rajan and Zingales(1998)有：經(jīng)營現(xiàn)金流＝“凈利潤”＋“財(cái)務(wù)費(fèi)用”＋“折舊與攤銷”＋“存貨項(xiàng)（－）”＋“應(yīng)收項(xiàng)目（－）”＋“應(yīng)付項(xiàng)目（＋）”時(shí)期的現(xiàn)金存量?，F(xiàn)金存量＝“流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)”－“流動(dòng)負(fù)債合計(jì)”－“存貨”。在進(jìn)行分類回歸之前，先對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸，我們利用TwoWay Fixed Effects Model考察全樣本是否存在融資約束?；貧w結(jié)果如下。表2：結(jié)構(gòu)性投資模型的估計(jì)——基于全部樣本公司投資行為分析變量估計(jì)結(jié)果()**() **() *（）()***() ***55N. of firms115年注：結(jié)構(gòu)性投資模型的因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示的是異方差－穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差。*** ，**，*分別代表1%、5%以及10%的顯著水平。從表2的回歸結(jié)果中可以看出，投資模型中反映融資約束程度指標(biāo)為正值而且顯著，這表明樣本中的上市公司的投資行為確實(shí)受到了融資約束，內(nèi)源資金的變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資波動(dòng)影響較大?；貧w結(jié)果也表明上市公司投資嚴(yán)重依賴于銀行借貸，而融資成本特別是與舉債相關(guān)的破產(chǎn)成本并不是其所關(guān)注的核心問題。既然樣本中上市公司總體而言受到融資約束，那么轉(zhuǎn)板前與轉(zhuǎn)板后相同公司是否會(huì)存在融資約束的差異？本文依據(jù)結(jié)構(gòu)性投資模型分別對(duì)樣本中公司轉(zhuǎn)板前后分別進(jìn)行回歸分析，著重考慮融資約束水平的差異。首先我們還是利用TwoWay Fixed Effects Model，經(jīng)過檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)并不顯著，原因是我們的數(shù)據(jù)進(jìn)行分拆為上市前和上市以后，時(shí)間上的固定效應(yīng)不是很明顯。我們將模型改為OneWay Fixed Effects Model，并重新進(jìn)行估計(jì)，得到的結(jié)果明顯得到改善，兩類的結(jié)果表3。表3： 結(jié)構(gòu)性投資模型估計(jì)——基于轉(zhuǎn)板前后的分析估計(jì)結(jié)果變量轉(zhuǎn)板前轉(zhuǎn)板后()** ()*() ** () **() * () *() **0. 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