【正文】 資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律。企業(yè)金融成長周期理論的代表人物Berger and Udell(1998)提出，伴隨著企業(yè)成長的不同階段而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。愛德華史密斯認為發(fā)展中國家金融落后的主要原因是以配給代替市場配置，缺乏有效的金融市場，缺乏市場分配資金的渠道。金融發(fā)展理論關(guān)于金融發(fā)展特別是金融市場與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系是促使我們研究本議題的初衷，企業(yè)金融成長周期理論給予了我們從融資需求方研究問題的視角，而信息經(jīng)濟學的信號傳遞模型不僅給予了我們從投資者保護和市場發(fā)展方面研究問題的視角，也給予了我們研究問題的方法和系統(tǒng)闡釋問題的理論范式。如何通過資本市場的制度建設(shè)來長遠的緩解這個問題，這正是本文要討論的。32 / 35目 錄1. 研究背景 2 言 2 國內(nèi)外文獻綜述 22. 資本市場層次的構(gòu)建與互動：分離均衡模型 6 信息不對稱情況下單層次市場的逆向選擇 6：資本市場分層的理論基石 8 建立轉(zhuǎn)板制度實現(xiàn)動態(tài)的分離均衡 12 分離均衡契約安排：層次準入與轉(zhuǎn)板的條件 133. 轉(zhuǎn)板制度對緩解企業(yè)融資約束的實證分析 15 15 數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計 17 184. 研究結(jié)論 225. 建立與企業(yè)成長周期匹配與互動的多層次資本市場 24 多層次資本市場與企業(yè)成長周期的匹配與互動 24 25 設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資本市場成為有機的整體 27參考文獻 291. 研究背景 言到2005年底，%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造了國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，上繳稅收接近國家稅收總額的50%，解決了75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)，75%以上的技術(shù)創(chuàng)新由中小企業(yè)完成。其后，利用方程對轉(zhuǎn)板制度的績效進行了實證分析。其次，從理論上探求解決逆向選擇的途徑，以不同規(guī)模企業(yè)及其風險收益特征為信號構(gòu)建分離均衡模型，以實現(xiàn)資本市場的多層次建設(shè)。課題研究人：陳露選送單位：海通證券股份有限公司內(nèi)容提要理清多層次資本市場與不同成長階段企業(yè)之間的匹配關(guān)系對于促進資本市場建設(shè)和企業(yè)發(fā)展具有十分重大的意義。對此，國內(nèi)規(guī)范的學術(shù)研究卻比較匱乏。并指出均衡不是靜態(tài)的、割裂的，隨著企業(yè)成長，需要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度來維護分離后的動態(tài)均衡，以提高資本市場的資源配置效率。結(jié)果表明，轉(zhuǎn)板后企業(yè)投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度比轉(zhuǎn)板前明顯降低，轉(zhuǎn)板有利于被轉(zhuǎn)企業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和就業(yè)增加的重要基礎(chǔ)。我們的研究將圍繞資本市場層次構(gòu)建的理論解釋展開，并揭示了轉(zhuǎn)板機制可以實現(xiàn)市場的動態(tài)均衡，在此基礎(chǔ)上還對各層次資本市場的定位和制度設(shè)計提出政策建議。下面，我們對相關(guān)文獻進行綜述。其后，羅納德肖認為，金融深化之一是要逐步建立證券市場，擴大金融工具的范圍和期限。其變化規(guī)律是，越是處于早期成長階段的企業(yè)，外部融資的約束越緊，渠道也越窄。根據(jù)國內(nèi)學者張捷和王宵（2002）、喻小軍等（2005）和陳曉紅等（2006）的比較或?qū)嵶C，企業(yè)金融成長周期理論基本符合中國中小企業(yè)融資選擇的規(guī)律，但是他們都沒有進一步從理論或?qū)嵶C的角度闡釋我國應(yīng)該培育什么樣的多元化的金融體系來應(yīng)對不同成長階段企業(yè)的融資需求，更沒有論及中小企業(yè)融資和資本市場層級之間的內(nèi)在聯(lián)系以及合理的制度設(shè)計比如轉(zhuǎn)板制度。對此，張杰（2000）不認同，他指出解決民營經(jīng)濟融資困境的根本出路在于營造內(nèi)生性金融制度成長的外部環(huán)境。但遺憾的是，周其仁等沒有從理論上對此加以闡釋。從監(jiān)管層到實務(wù)人員的各種看法和觀點亦時時見諸報端，但真正符合學術(shù)規(guī)范的研究成果卻很匱乏，以至于現(xiàn)有的研究對為什么資本市場要分層以及用何種機制將多層次的資本市場聯(lián)系成有機的整體未能提供可信的解釋。那么，是否可以只建設(shè)單一的資本市場來解決不同成長階段的企業(yè)的融資需求？如果不同成長階段的企業(yè)在單一市場融資與交易會出現(xiàn)什么問題，出現(xiàn)問題后，如何解決它？解決的方式和路徑是什么？如何使解決方式更有效率？實質(zhì)上，這也就是解答以下問題：一、為什么要對資本市場分層？二、通過什么樣的方式，設(shè)定哪些參數(shù)進行資本市場分層？三、為什么分層后的資本市場需要轉(zhuǎn)板制度？基于上述分析，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分首先建立信息不對稱條件下單層次資本市場的逆向選擇模型，指出單一層次市場會滋生的問題。第五部分提出針對性政策建議，探討建立與企業(yè)成長周期匹配的多層次資本市場的制度安排，以及設(shè)立轉(zhuǎn)板制度，使多層次市場成為有機的整體。(2) 每個企業(yè)需要融資資金I，且沒有自有資金，資本市場是唯一資金提供者。盈利為0，投資者收回本金并獲得投資回報；虧損則投資回報為0，甚至虧本。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，中小企業(yè)由于處于創(chuàng)業(yè)早期，具有高風險特征，而大型企業(yè)的風險相對較低且回報穩(wěn)定。在公司有限責任制下，融資者的收入不可能小于零，這就是說，融資企業(yè)享受融資后投資項目盈利的好處，但可以不承擔投資失敗時的損失。于是，高風險特征的企業(yè)驅(qū)逐了偏低風險的企業(yè)，投資回報不確定的企業(yè)驅(qū)逐了投資回報穩(wěn)定的企業(yè)，出現(xiàn)了所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象”。市場發(fā)展就將處于停滯和萎縮狀態(tài)。在市場中，可觀測變量只有最終產(chǎn)出，對于不同的，市場群體對和一般有一個確定的心理預(yù)期值，因而決定了一個確定的。設(shè)等效用曲線函數(shù)為，即對于不同的企業(yè)代理人，的形式與參數(shù)是不同的，因此一般有，即、在各自對應(yīng)的點的傾斜度不同，因此，不同的代理人的等效用曲線一般至少有一個交點，如上圖的C、D點。支付函數(shù)直線必與等效用曲線族中的某一條等效用曲線相切，見下圖，這樣得到兩個切點：大企業(yè)的切點和中小企業(yè)的切點。這樣，如果中小企業(yè)不選擇低產(chǎn)出，而選擇高產(chǎn)出，則他得到投資風險度和投資回報率的收益分配。眾多大企業(yè)和中小企業(yè)的均衡點的連線就組成資本市場層次間的分離均衡。是其新的分離均衡，39。 中小企業(yè)等效用曲線 39。39。 39。我們從確定、和入手。為企業(yè)的成本函數(shù)，為資本市場融資總額，也是項目投資總額，為與融資有關(guān)的費用。第1個是參與約束（IR）,即企業(yè)參與資本市場融資獲得的項目收益應(yīng)大于其選擇出售技術(shù)或轉(zhuǎn)讓項目的收入，也就是機會成本。這是資本市場各層次的基本準入條件和轉(zhuǎn)板條件。Bond and Meghir (1994)指出在考慮舉債和稅收的情況下，企業(yè)的預(yù)期利潤為： （4） （4）式中，指企業(yè)預(yù)期收益。指舉債成本，指企業(yè)收入稅，通常而言，舉債所產(chǎn)生的利息收入都可以獲得稅收豁免，即通常所說的稅盾效應(yīng)。企業(yè)目標在于最大化值，并滿足股利支付與新股發(fā)行均大于零的非負性約束，與之相應(yīng)的乘子分別為以及。因此，方程所刻畫的投資的最優(yōu)路徑為： （5）其中，以及，分別為以及對比值的導(dǎo)數(shù)。指企業(yè)資本邊際報酬率。檢驗方法方面，本文仿照Bond and Meghir (1994)的做法將樣本公司按一定分類指標進行事先分組，重點分析系數(shù)是否符合理論預(yù)期并比較組間實證方程中系數(shù)的差異。被選樣本是在這幾個市場尚未關(guān)閉，已經(jīng)達到升級到主板市場條件且提供的財務(wù)信息較完備的公司。然后對這兩類公司分別進行實證，再比較兩類公司的融資約束的差異。即為“固定資產(chǎn)凈值”。時期債務(wù)的帳面值。在進行分類回歸之前，先對全部樣本進行回歸，我們利用TwoWay Fixed Effects Model考察全樣本是否存在融資約束。括號內(nèi)顯示的是異方差－穩(wěn)健性標準誤差。既然樣本中上市公司總體而言受到融資約束，那么轉(zhuǎn)板前與轉(zhuǎn)板后相同公司是否會存在融資約束的差異？本文依據(jù)結(jié)構(gòu)性投資模型分別對樣本中公司轉(zhuǎn)板前后分別進行回歸分析，著重考慮融資約束水平的差異。采用固定效應(yīng)模型進行估計。模型估計，公司轉(zhuǎn)板前投資取決于前期經(jīng)營現(xiàn)金存量的22%，而轉(zhuǎn)板后其當期投資受制于前期現(xiàn)金存量的7%左右。分析的結(jié)果如表4：表4 ：結(jié)構(gòu)性投資模型估計——基于資產(chǎn)規(guī)模的分析估計結(jié)果變量資產(chǎn)規(guī)模大資產(chǎn)規(guī)模小0. 118004()0. 406296()* **() **()() *()()()***0. 135428() **0. 161807() ***0. 010357 ()() ***2530N. of firms56注：結(jié)構(gòu)性投資模型的因變量為。從實證結(jié)果來看，資產(chǎn)規(guī)模大的公司投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度相對較低。本來我們可以做更多的分類來對轉(zhuǎn)