【正文】 國(guó)發(fā)展的歷史 ? 商品期貨 ? 外匯期貨、互換和遠(yuǎn)期 ? 國(guó)債期貨 ? 股票指數(shù)期貨 ? 認(rèn)股權(quán)證 為什么失敗了？ 新一輪的 金融創(chuàng)新還會(huì) 失敗嗎？ 國(guó)有商業(yè)銀行改制上市 銀行改革路徑：目前采取的是主要是銀行的財(cái)務(wù)重組（核銷 剝離 注資），公司治理改革（包括引入戰(zhàn)略投資者），改制上市。 傳統(tǒng)的金融中間機(jī)構(gòu)理論 建立在以下基礎(chǔ)上 ? 交易成本 ? 信息非對(duì)稱性 傳統(tǒng)的金融中間機(jī)構(gòu)理論 交易成本： 金融中間機(jī)構(gòu)比個(gè)體能夠更有效的分散交 易成本，承擔(dān)資產(chǎn)及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本。 隨機(jī)走動(dòng) 匯率變化的不可預(yù)測(cè)是和 UIP一至。 ? 他在 1900的博士論文中 研究在 Paris Bourse交易的認(rèn)股權(quán)證 連續(xù)型隨機(jī)走動(dòng) 就是布朗運(yùn)動(dòng) 隨機(jī)走動(dòng) ? 直到 80年代中期，金融學(xué)者認(rèn)為 金融產(chǎn)品價(jià)格包括股票價(jià)格，債券價(jià)格 ，匯率 服從隨機(jī)走動(dòng) ? 等價(jià)于資本市場(chǎng)有效性 隨機(jī)走動(dòng) ? 債券回報(bào)的不可預(yù)測(cè)是和利率期限結(jié)構(gòu)期望模型一至。也是風(fēng)險(xiǎn)關(guān)理的基礎(chǔ)。一個(gè)硬幣會(huì)連續(xù)的拋起直到正面出現(xiàn)為止。 這是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家從金融抑制走向金融深化的過(guò)渡過(guò)程 。 主要表現(xiàn)壓低利率和匯率 ， 以及實(shí)行信貸的計(jì)劃分配 。1 ? 中國(guó)的金融創(chuàng)新 ? 有關(guān)中國(guó)金融創(chuàng)新的研究及建議 中國(guó)金融創(chuàng)新 2 ? 何為金融創(chuàng)新 ? 金融創(chuàng)新的作用 ? 中國(guó)金融創(chuàng)新的特點(diǎn) 中國(guó)的金融創(chuàng)新 3 用統(tǒng)計(jì)學(xué)的術(shù)語(yǔ) ? 創(chuàng)新是 an unexpected shock ? 持久的成功的創(chuàng)新是 a permanent shock ? 不能持久的創(chuàng)新是 a temporary shock 何為金融創(chuàng)新？ 4 ? 更好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) （ better risk sharing) ? 減少交易成本 ? 減少信息不對(duì)稱 ， 道德風(fēng)險(xiǎn)及非完全合約帶來(lái)的問(wèn)題 （ 以上兩點(diǎn)和制度創(chuàng)新相關(guān) ） ? 推動(dòng)科技創(chuàng)新 ? 其它 金融創(chuàng)新的作用 5 Josh Lener (2021) 研究了 19902021的金融創(chuàng)新指出 ? 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和 金融創(chuàng)新的數(shù)量成正比；但是 2個(gè)金融機(jī)構(gòu) 金融創(chuàng)新的數(shù)量之和大于這 2個(gè) 金融機(jī)構(gòu)和并后 金融創(chuàng)新的數(shù)量 ? 歷史長(zhǎng)的 ， 較少負(fù)債 ， 處在一個(gè) 金融創(chuàng)新較多地區(qū)的 金融機(jī)構(gòu)做較多的 金融創(chuàng)新 誰(shuí)推動(dòng)了金融創(chuàng)新？ 6 ? 顯然不是通常意義上的 金融創(chuàng)新 ? 伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型引入證券市場(chǎng) ， 商業(yè)銀行 ， 及金融產(chǎn)品 ? 在這個(gè)過(guò)程中政府同時(shí)承擔(dān)了組織 ， 發(fā)展 ， 和監(jiān)管的職能 。 ? 金融深化： 實(shí)行金融自由化政策 ? 我國(guó)的金融改革從一開(kāi)始就選擇了金融深化的路徑 。 ? 我國(guó)的金融改革一直在規(guī)范和發(fā)展中尋找平衡點(diǎn) 。你會(huì)得到 $2k ， k .是 硬幣拋起的次數(shù)。 ? 回憶各種定價(jià)方法，特別是風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法 ? 現(xiàn)有的一些風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量和管理工具，例如 VaR的一個(gè)明顯問(wèn)題就是沒(méi)有考慮效用 /偏好 反例 兩個(gè)選擇 : 選擇 1： A: 保證獲得 $240,000 (84%) B: 25%的機(jī)會(huì) 可能獲得 $1,000,000 及 75%的機(jī)會(huì) 可能獲得 0 (16%) C:保證失去 $750,000(13%) D: 75%的機(jī)會(huì) 可能失去 $1,000,000 及 25%的機(jī)會(huì) 可能失去 0 (87%) 反例 等價(jià)選擇： A+D: 25%的機(jī)會(huì) 可能獲得 $240,000 及 75%的機(jī)會(huì) 可能失去 $760,000 B+C: 25%的機(jī)會(huì) 可能獲得 $ 250,000 and 75%的機(jī)會(huì) 可能失去 $750,000. B+C 好過(guò) A+D. 隨機(jī)走動(dòng) ? 起源于“公平的賭博” Cardano’s (c/ 1565) Liber deludo Aleas: ――公平是所有賭博及一切相關(guān)的設(shè)計(jì)必須遵循的原則。如果長(zhǎng)期債券的 yields 高于短期債券的 yields, 這并不表明持有長(zhǎng)期債券要求一個(gè)較高的回報(bào)。如果美國(guó)的利率高于中國(guó)的利率，那么美元有貶值的預(yù)期。 25 ? 目前的證策基本上是建立在 發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上 （ 國(guó)九條等 ） ? 把資本市場(chǎng)主要作為一個(gè)融資工具的想法基本沒(méi)變 ? 強(qiáng)調(diào)建立多層次資本市場(chǎng) ， 發(fā)展多種 金融 工具； 金融個(gè)體的功能 強(qiáng)調(diào)不夠 ?把資本市場(chǎng)僅看成是一個(gè)融資的工具將導(dǎo)至金融產(chǎn)品的單一化； ?經(jīng)濟(jì)體系中的代理人和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題得不到解決； ?從而導(dǎo)至投資者離開(kāi)市場(chǎng)及市場(chǎng)邊緣化。但是缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制和其它可行的改革路徑。 ? 對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的合理預(yù)期決定了股票價(jià)格的基礎(chǔ) ； 控制權(quán)的交易是大股東和潛在收購(gòu)方 或戰(zhàn)略投資者 對(duì)公司總價(jià)值（＝現(xiàn)金流價(jià)值＋特殊利益）進(jìn)行博弈的結(jié)果，大股東可以在減持公司股權(quán)的整個(gè)過(guò)程中創(chuàng)造最大的價(jià)值。 ? 有了建行的案例，加上資本市場(chǎng)前瞻性，工行完全可以采取先上市后引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方案。 ? Megginson, Nash and Randenbh（ 1994） 比較了 18個(gè)國(guó)家 61家國(guó)有企業(yè)通過(guò)私有化發(fā)行（ share issue privatizations， SIP） 前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改變，他們發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)私有化發(fā)行后產(chǎn)出、盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、資本支出和股利支付水平顯著增加，而負(fù)債率顯著下降。原因在于中國(guó)的 私有化只是部份私有化。 ? 政府出于不同的目的 ， 對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行不同程度 、不同方式的改造 ， 因此 ， 改造的徹底與否和方式的不同將深刻影響國(guó)有企業(yè)公開(kāi)發(fā)行的效率 ， 即上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化和上市后盈利能力的表現(xiàn) 。 ? 資產(chǎn)重組：將非主業(yè)的長(zhǎng)期投資形成的資產(chǎn)分離劃出 ，非主業(yè)的資產(chǎn)不得進(jìn)入主業(yè)資產(chǎn)范圍 。 國(guó)企 股份制改造 三 分離： ? 主業(yè)與輔業(yè)分離 ? 優(yōu)良資產(chǎn)與不良資產(chǎn)分離 ? 企業(yè)職能與社會(huì)職能分離 國(guó)企 股份制改造 CSRC的 SAB—股票發(fā)行備忘錄 ? 關(guān)于改制重組的方式： 11個(gè)備忘錄 （ 合并 、 分立 、 變更 、 增資 、 剝離 、 資產(chǎn)出售 、 資產(chǎn)購(gòu)進(jìn) 、 委托 、 租賃 、 承包等 ） ? 關(guān)于股份公司設(shè)立： 4個(gè) ? 關(guān)于對(duì)幾個(gè)重要問(wèn)題的判斷 5個(gè) （ 如原企業(yè)虧損 、 共同控制等 ） 國(guó)企 股份制改造 根據(jù)國(guó)有企業(yè)上市發(fā)行前的資產(chǎn)重組和債務(wù)重組資料，可將股份制改造分為四種方式：整體改制、解散分立、存續(xù)分立和多家重組。 ? 多家重組是指多個(gè)國(guó)有企業(yè)將屬于不同企業(yè)法人的部分資產(chǎn)或權(quán)益注入新的主體公司，實(shí)施重組；相關(guān)債務(wù)按有關(guān)協(xié)議分別由分立后的新公司及參與重組的各方改制主體企業(yè)承擔(dān)。 ?—— 可以肯定 ， 如果上市公司的治理結(jié)構(gòu)不好， 不可能產(chǎn)生真實(shí)有用的會(huì)計(jì)信息 。另外， 295樣本中有 10個(gè)樣本沒(méi)有披露上市前第三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以以下的分析中，只有 285個(gè)樣本。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 政府作為直接和間接的第一大股東控制公司超過(guò) 50%的股權(quán) ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 為 %（ %） ， 其中存續(xù)分立企業(yè)政府持有股權(quán)比例最高 ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 達(dá)%（ %） ， 解散分立次之 ， 整體改制和多家重組最低 。 ? 員工持股比例也較低 ， 平均只有 %， 解散分立企業(yè)的員工持股比例最高 ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 為 2 . 8 %（ %） ， 完整改造企業(yè)的員工持股比例要高于非完整改造的 。 項(xiàng)目 整體改制 解散分立 存續(xù)分立 多家重組 總樣本 發(fā)行當(dāng)年的總資產(chǎn)（萬(wàn)元） (93912) (119180) () () 95044 （ ） 發(fā)行價(jià)格 (元 ) () () () () （ ） 發(fā)行當(dāng)年外部私人持股比例 % (%) % (%) % (%) % (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年員工持股比例 % (%) % (%) 0 (%) 0 (%) 0 （ %） 發(fā)行當(dāng)年外資股比例 0 (%) 0 (%) 0 (%) 0 (%) 0 (%) 發(fā)行當(dāng)年國(guó)有股比例 % (%) % (%) 44% (35%) % (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年法人股比例 % (%) % (%) % (%) 26% (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年第一大股東持股比例 % (%) % (%) % (%) % (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年股權(quán)集中度 % (%) % (%) % (%) % (%) % (%) 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 產(chǎn)出的變化： ? 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（ SALE） 來(lái)衡量公司的產(chǎn)出，為消除通貨膨脹率影響，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入先除以當(dāng)年的居民消費(fèi)指數(shù)（ CPI）， 再取自然對(duì)數(shù)。（ 2）資產(chǎn)利潤(rùn)率（ ROA）， 稅前利潤(rùn)總額除以總資產(chǎn)。 ? 資產(chǎn)評(píng)估增減值有兩種處理方式，一為根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值進(jìn)行賬務(wù)調(diào)整；另一種為不進(jìn)行賬務(wù)調(diào)整，如有限責(zé)任公司依法整體變更為股份有限公司。為消除通貨膨脹率的影響 ， 將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 、 稅前利潤(rùn)總額和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本先除以當(dāng)年的居民消費(fèi)指數(shù) （ CPI） ， 再除以員工人數(shù) 。 ? 總樣本的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的單位成本率和管理費(fèi)用都顯著上升 ， 如未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的單位成本率中位數(shù) （ 平均值 ） 私有化上市發(fā)行前為 %（ %） ，發(fā)行后為 77%(73%)， 上升了 %(%) 。 整體改制樣本經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的管理費(fèi)用沒(méi)有發(fā)生顯著的變化 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 – 變量 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大量的研究認(rèn)為私有股權(quán)比國(guó)有股權(quán)更有效率 ， 主要是認(rèn)為私有股權(quán)能較好解決委托代理關(guān)系 ， 對(duì)經(jīng)理的行為提供較有效的監(jiān)督 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 – 變量 ? 發(fā)行時(shí)間 ： Harper（ 2021） 發(fā)現(xiàn)捷克共和國(guó)第一輪私有化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯要好于第二輪私有化企業(yè)的業(yè)績(jī) ， 但是第一輪企業(yè)在私有化之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降 ， 而第二輪企業(yè)在私有化之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著上升 ， Harper認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是因?yàn)橄鄬?duì)于第二輪私有化 ， 第一輪私有化的政治 、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不是很成熟 。 ? 國(guó)有股權(quán)比例和公司產(chǎn)出的增長(zhǎng)存在非線性關(guān)系（倒 U型），說(shuō)明過(guò)高和過(guò)低的國(guó)有股權(quán)比例對(duì)于公司的產(chǎn)出增長(zhǎng)不利。 第一大股東的股權(quán)比例與公司的產(chǎn)出增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司的盈利能力和成本控制不存在顯著的關(guān)系。在非完整改造的公司中 ， 國(guó)有股權(quán)控制的公司產(chǎn)出的增長(zhǎng) 、 盈利能力表現(xiàn)和負(fù)債率的下降都優(yōu)于法人控制的公司 。因此，上市后，非完整改造必然帶來(lái)更嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，進(jìn)而影響國(guó)有企業(yè)公開(kāi)發(fā)行后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 %的非完整改造公司向控股公司購(gòu)買(mǎi)了資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)金額平均為 23704萬(wàn)元，占上市當(dāng)年資產(chǎn)總額的 %（最高為 61%）?？毓晒蓶|集團(tuán)占用上市公司資金主要是通過(guò)應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其它應(yīng)收款反映出來(lái)。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 資金往來(lái)事項(xiàng) (應(yīng)收項(xiàng)目 ) 完整改造 非完整改造 應(yīng)收賬款 % % 預(yù)付賬款 % % 其它應(yīng)收款 % % 總應(yīng)收款 % % 應(yīng)收賬款 、 預(yù)付賬款 、 其它應(yīng)收款和總應(yīng)收款都用年底總資產(chǎn)作為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理 。CON是指控制變量，包括模擬會(huì)計(jì)報(bào)表變量、行業(yè)管制、會(huì)計(jì)師事務(wù)所變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、負(fù)債率和發(fā)行年度變量 iiiii C O NR P TR E SR P TCP ????? ?????? )()*()( 4310中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 關(guān)聯(lián)交易越重嚴(yán)重的公司 ， 盈利能力越差 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 股利支付 改造程度 、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付的關(guān)系分析 ? 如果非完整改造更多是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)，那么，非完整改造公司的股利支付水平比完整改造公司低 . ? 控股股東持股比例越高，公司支付紅利越多 ? 非完整改造公司控股股東的持股比例與股利支付水平關(guān)系的相關(guān)程度應(yīng)低于完整改造公司的。 解散分立改造的國(guó)有企業(yè)在發(fā)行后盈利能力的提高和成本控制上都優(yōu)于存續(xù)分立的國(guó)有企業(yè) 。 ? 國(guó)企的改造程度 、 方式是影響企業(yè)上市后效率的決定因素 。