【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 0 (%) 0 (%) 0 (%) 0 (%) 發(fā)行當(dāng)年國(guó)有股比例 % (%) % (%) 44% (35%) % (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年法人股比例 % (%) % (%) % (%) 26% (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年第一大股東持股比例 % (%) % (%) % (%) % (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年股權(quán)集中度 % (%) % (%) % (%) % (%) % (%) 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 產(chǎn)出的變化： ? 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（ SALE） 來(lái)衡量公司的產(chǎn)出，為消除通貨膨脹率影響，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入先除以當(dāng)年的居民消費(fèi)指數(shù)（ CPI）， 再取自然對(duì)數(shù)。 ? 完整改造樣本的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入發(fā)行后都顯著增加。非完整改造樣本的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在發(fā)行后有顯著增加，但是經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后沒(méi)有發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入顯著增加。 樣本 變量 SIP之前 中位數(shù) (平均值 ) SIP之后 中位數(shù) (平均值 ) 相差 中位數(shù) (平均值 ) 中位數(shù)的 Wilcoxon 檢驗(yàn) 平均值的 T檢驗(yàn) 樣本數(shù) 全部樣本 SALE () () () * ** 285 完整改造 SALE () () () *** *** 72 非完整改造 SALE () () () 213 整體改制 SALE () () () *** *** 44 解散分立 SALE () () () 28 存續(xù)分立 SALE () () () 171 多家重組 SALE () () () 42 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 盈利能力的變化： ? 公司的盈利能力：（ 1）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ ROS）， 用稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不包括投資收益和營(yíng)業(yè)外收入）。（ 2）資產(chǎn)利潤(rùn)率（ ROA）， 稅前利潤(rùn)總額除以總資產(chǎn)。（調(diào)整的公式為年末資產(chǎn)總額減年末貨幣資金。 ） ? 為保障國(guó)有資產(chǎn)的權(quán)益，依照中國(guó)法律規(guī)定，國(guó)有企業(yè)在上市發(fā)行前必須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。通常情況下，資產(chǎn)評(píng)估會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)顯著增加。 ? 資產(chǎn)評(píng)估增減值有兩種處理方式，一為根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值進(jìn)行賬務(wù)調(diào)整；另一種為不進(jìn)行賬務(wù)調(diào)整，如有限責(zé)任公司依法整體變更為股份有限公司。進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估并進(jìn)行調(diào)賬的樣本占總樣本的 %。 股份制改造造成資產(chǎn)評(píng)估增減值的情況 樣本 項(xiàng)目 中位數(shù) 平均值 最大值 最小值 方差 樣本數(shù) 總樣本 資產(chǎn)增值 (萬(wàn)元 ) 3097 218 資產(chǎn)增值率 % % % % % 218 賬務(wù)調(diào)整樣本 資產(chǎn)增值 (萬(wàn)元 ) 185 資產(chǎn)增值率 % % % % % 185 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 ? 公開(kāi)發(fā)行之后盈利能力 （ ROA、 ROS） 顯著下降 .非完整改造公司的盈利能力顯著下降 ， 而完整改造公司的盈利能力并沒(méi)有發(fā)生顯著的下降 。 員工及經(jīng)營(yíng)效率的變化： ? 首先 ， 檢驗(yàn)公開(kāi)發(fā)行前后員工人數(shù)的變化；其次 ， 檢驗(yàn)公開(kāi)發(fā)行前后員工效率的變化 ， 包括人均產(chǎn)出 ， 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以員工人數(shù) （ S/E） ； 人均成本 ， 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本除以員工人數(shù) （ C/E） ； 人均利潤(rùn) ， 稅前利潤(rùn)總額除以員工人數(shù) （ I/E） 。為消除通貨膨脹率的影響 ， 將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 、 稅前利潤(rùn)總額和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本先除以當(dāng)年的居民消費(fèi)指數(shù) （ CPI） ， 再除以員工人數(shù) 。 ? 完整改造的人均產(chǎn)出 、 人均成本和人均利潤(rùn)都增加 。 非完整改造的人均產(chǎn)出 、 人均成本顯著增加 ， 人均利潤(rùn)出現(xiàn)下降 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 成本控制的變化： ? 我們通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司的成本控制情況：?jiǎn)挝怀杀韭?（ C/S） ， 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；管理費(fèi)用 ， 管理費(fèi)用除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 （ ME/S） 。 ? 總樣本的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整和經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的單位成本率和管理費(fèi)用都顯著上升 ， 如未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的單位成本率中位數(shù) （ 平均值 ） 私有化上市發(fā)行前為 %（ %） ，發(fā)行后為 77%(73%)， 上升了 %(%) 。 ? 但是完整改造樣本的管理費(fèi)用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后并沒(méi)有顯著增加 。 存續(xù)分立 、 多家重組樣本的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的單位成本率 、 管理費(fèi)用都顯著增加 。 解散分立樣本的單位成本率和管理費(fèi)用并沒(méi)有顯著的增加 。 整體改制樣本經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的管理費(fèi)用沒(méi)有發(fā)生顯著的變化 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 資本結(jié)構(gòu)的變化 ： ? 用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來(lái)衡量負(fù)債水平 ? 比較發(fā)行前后的資本結(jié)構(gòu)的變化 ， 未經(jīng)行業(yè)調(diào)整和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的負(fù)債率都顯著下降 。 不同改造程度 、 方式的分樣本的結(jié)論也類(lèi)似 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 – 變量 其它可能影響發(fā)行效率的因素有： ? 報(bào)表粉飾： Aharony等 （ 2021） 、 林舒和魏明海（ 2021） 都發(fā)現(xiàn)中國(guó)的國(guó)有企業(yè)在 IPO前存在盈余管理和報(bào)表粉飾現(xiàn)象 ， 但我們認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重的報(bào)表粉飾是因?yàn)楦闹贫鸬哪M會(huì)計(jì)報(bào)表問(wèn)題 。 183個(gè) (%)樣本存在模擬會(huì)計(jì)報(bào)表 ， 發(fā)行后沒(méi)有模擬報(bào)表樣本的產(chǎn)出增長(zhǎng)程度要高于模擬報(bào)表樣本的 ， 其盈利能力下降程度 、 成本和費(fèi)用增長(zhǎng)程度要低于后者 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 – 變量 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大量的研究認(rèn)為私有股權(quán)比國(guó)有股權(quán)更有效率 ， 主要是認(rèn)為私有股權(quán)能較好解決委托代理關(guān)系 ， 對(duì)經(jīng)理的行為提供較有效的監(jiān)督 。 Sun和Tong(2021)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行后法人股東的持股比例與公司盈利能力存在正相關(guān)關(guān)系 ， 而國(guó)有股權(quán)比例與公司盈利能力不存在顯著的關(guān)系 。 ? 行業(yè)的管制： D’Souza and Megginson（ 1999） 發(fā)現(xiàn)私有化后非管制行業(yè)的盈利能力增長(zhǎng)程度、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)程 度和人均銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)程度要高于管制行業(yè)。當(dāng)發(fā)行上市公司屬于管制行業(yè)時(shí)取值 1，否則取值 0。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 – 變量 ? 發(fā)行時(shí)間 ： Harper（ 2021） 發(fā)現(xiàn)捷克共和國(guó)第一輪私有化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯要好于第二輪私有化企業(yè)的業(yè)績(jī) ， 但是第一輪企業(yè)在私有化之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降 ， 而第二輪企業(yè)在私有化之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著上升 ， Harper認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是因?yàn)橄鄬?duì)于第二輪私有化 ， 第一輪私有化的政治 、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不是很成熟 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 – 變量 ? 會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)： Beatty(1989)、Feltham(1991)的研究結(jié)果表明，會(huì)計(jì)師事務(wù)所能有效降低發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)和公司價(jià)值的事先不確定性，其聲譽(yù)越高，新股的抑價(jià)程度越低。當(dāng)國(guó)有企業(yè)上市審計(jì)聘請(qǐng)國(guó)外“ 五大 ” 和國(guó)內(nèi) “ 五大 ” 會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)取值 1，否則取值 0 。 ? 公司規(guī)模 ：公司上市當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以當(dāng)年的居民消費(fèi)指數(shù)（ CPI） 后再取自然對(duì)數(shù) 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 結(jié)果 ? 在控制其它因素的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)是否完整改造是影響企業(yè)發(fā)行效率的重要因素，完整改造的國(guó)有企業(yè)發(fā)行后的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)、盈利能力表現(xiàn)和成本控制都要優(yōu)于非完整改造的國(guó)有企業(yè)。 ? 國(guó)有股權(quán)比例和公司產(chǎn)出的增長(zhǎng)存在非線(xiàn)性關(guān)系（倒 U型），說(shuō)明過(guò)高和過(guò)低的國(guó)有股權(quán)比例對(duì)于公司的產(chǎn)出增長(zhǎng)不利。但是國(guó)有股權(quán)對(duì)于企業(yè)發(fā)行后的盈利能力和成本控制沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 結(jié)果 ? 法人股比例與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在一定的 U型關(guān)系，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)外資股權(quán)比例、員工股權(quán)比例與公開(kāi)發(fā)行績(jī)效存在顯著關(guān)系的證據(jù)。 ? 流通股比例與產(chǎn)出的增長(zhǎng)、盈利能力的提高存在正相關(guān)關(guān)系，而與成本支出的增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第一大股東的股權(quán)比例與公司的產(chǎn)出增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司的盈利能力和成本控制不存在顯著的關(guān)系。 ? 處于管制行業(yè)的公司發(fā)行后的產(chǎn)出增長(zhǎng)程度要低于處于非管制行業(yè)的公司，但我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制對(duì)盈利能力變化和成本控制變化存在顯著影響的證據(jù)。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 影響發(fā)行效率因素的多元分析 結(jié)果 ? 會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)對(duì)發(fā)行前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改變不存在顯著的影響，我們同時(shí)以承銷(xiāo)商的聲譽(yù)變量替代會(huì)計(jì)所事務(wù)所聲譽(yù)的變量，結(jié)果類(lèi)似，說(shuō)明金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)于減輕公司上市前的報(bào)表粉飾和盈余管理，提高發(fā)行效率的作用不大。 ? 我們發(fā)現(xiàn)在完整改造的公司中 ， 法人股控制的公司產(chǎn)出增長(zhǎng)程度 、 負(fù)債率下降程度高于國(guó)有股控制的公司 ， 但兩者的盈利能力變化和成本控制變化不存在顯著的差異 。在非完整改造的公司中 ， 國(guó)有股權(quán)控制的公司產(chǎn)出的增長(zhǎng) 、 盈利能力表現(xiàn)和負(fù)債率的下降都優(yōu)于法人控制的公司 。 說(shuō)明在非完整改造的公司中 ， 國(guó)有股權(quán)控制要優(yōu)于法人股控制的公司 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 為什么完整改造的國(guó)有企業(yè)發(fā)行后的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)、盈利能力表現(xiàn)和成本控制都要優(yōu)于非完整改造的國(guó)有企業(yè)？ ? 非完整改造方式并沒(méi)有真正解決國(guó)有企業(yè)存在的問(wèn)題。盈利能力差的控股母公司的業(yè)務(wù)和收入來(lái)源主要依賴(lài)于與上市公司的關(guān)聯(lián)交易，而且控股母公司有動(dòng)力也有能力不斷侵占上市公司的利益。因此，上市后，非完整改造必然帶來(lái)更嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，進(jìn)而影響國(guó)有企業(yè)公開(kāi)發(fā)行后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 通過(guò)上市后股份公司與控股股東集團(tuán)之間的資產(chǎn)交易、關(guān)聯(lián)往來(lái)和資金往來(lái)說(shuō)明上市公司資產(chǎn)的不完整性和兩者之間的關(guān)聯(lián)交易情況。 控股股東集團(tuán)包括：控股股東本身、控股股東的控制者及控股股東所控制的其它成員公司。 ? 資產(chǎn)交易： 上市公司向控股股東購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的行為 。 %的非完整改造公司向控股公司購(gòu)買(mǎi)了資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)金額平均為 23704萬(wàn)元，占上市當(dāng)年資產(chǎn)總額的 %（最高為 61%）。完整改造公司向控股公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的樣本比例只有%，購(gòu)買(mǎi)金額平均為 2637萬(wàn)元，占上市當(dāng)年資產(chǎn)總額的 % （最高為 18%）， 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 關(guān)聯(lián)往來(lái)：主要是包括上市公司向控股股東集團(tuán)銷(xiāo)售商品、向控股股東購(gòu)買(mǎi)商品（主要是原材料）、勞務(wù)費(fèi)（支付勞務(wù)費(fèi)用）和租賃費(fèi)用。 關(guān)聯(lián)往來(lái)事項(xiàng)： 完整改造 非完整改造 銷(xiāo)售商品 % % 購(gòu)買(mǎi)商品 % % 支付勞務(wù)費(fèi) % % 支付租賃費(fèi)用 % % 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 資金往來(lái)：控股股東集團(tuán)可能占用上市公司的資金，同時(shí)，上市公司也可能占用控股股東集團(tuán)的資金。控股股東集團(tuán)占用上市公司資金主要是通過(guò)應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其它應(yīng)收款反映出來(lái)。上市公司占用控股股東集團(tuán)資金主要是通過(guò)應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其它應(yīng)付款體現(xiàn)出來(lái)。 ? 應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其它應(yīng)收款的總和稱(chēng)為總應(yīng)收款；應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其它應(yīng)付款的總和稱(chēng)為總應(yīng)付款；而總應(yīng)收減去總應(yīng)付則稱(chēng)為凈應(yīng)收款，它代表控股股東集團(tuán)占用上市公司資金的總和。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 年度凈應(yīng)收款增加量 =（年度未的總應(yīng)收余額 —年初總應(yīng)收余額） —（年度未的總應(yīng)付余額 —年初總應(yīng)付余額）；代表年度控股股東集團(tuán)占用上市公司的資金總和。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 資金往來(lái)事項(xiàng) (應(yīng)收項(xiàng)目 ) 完整改造 非完整改造 應(yīng)收賬款 % % 預(yù)付賬款 % % 其它應(yīng)收款 % % 總應(yīng)收款 % % 應(yīng)收賬款 、 預(yù)付賬款 、 其它應(yīng)收款和總應(yīng)收款都用年底總資產(chǎn)作為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理 。 中國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 資金往來(lái)事項(xiàng) (應(yīng)付項(xiàng)目 )