【正文】 降。 有關(guān)國企私有化的研究文獻 ? 但是，也有研究認為國有企業(yè)私有化并不總是帶來經(jīng)營業(yè)績的改善 （ Dewenter and Malatesta， 2021；Frydman， Gray， Hessel and Rapaczynski， 1999；Harper， 2021） ? 對于影響私有化前后經(jīng)營業(yè)績的改變的因素，很多學(xué)者試圖從多個角度找出答案。 D’Souza，Megginson and Nash（ 2021） 發(fā)現(xiàn)對小股東的保護程度、國有股權(quán)比例，外資股權(quán)比例、員工股權(quán)比例及私有化前后是否有進行重組對公司私有化前后的產(chǎn)出、員工效率、盈利能力、資本支出和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。 有關(guān)國企私有化的研究文獻 ? Sun和 Tong(2021)對中國的私有化發(fā)行效率進行研究，認為中國的私有化發(fā)行只是取得了有限的成功，中國公司 公開發(fā)行之后盈利能力（ ROA、 ROS） 顯著下降。原因在于中國的 私有化只是部份私有化。 ? 這些研究都是從私有化后的股權(quán)性質(zhì)和結(jié)構(gòu)的變化、特有的市場環(huán)境、行業(yè)特征來分析其對私有化效率的影響，并沒有詳細考慮私有化前政府改造國有企業(yè)的因素對私有化效率的影響，也沒有考慮政府改造國有企業(yè)的不同程度和方式對私有化效率可能產(chǎn)生的不同影響。 國資國企改革的 問題 中國經(jīng)濟改革： ? 國有企業(yè) ? 國有商業(yè)銀行（ 資本市場） ? 政府負擔(dān) 國資國企改革的 問題 為什么要保留國有？ ? 農(nóng)村城市二元結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡 ? 東中西部發(fā)展不平衡 ? 國際競爭 國資國企改革的 問題 ? 國資國企改革已成為所有改革的焦點：瓶頸 /突破口？ ? 國資國企改革涉及政治經(jīng)濟改革大局 國資國企改革的 問題 當(dāng)前國資國企改革的特點 ? 抓大放小，有進有退，著眼于從整體上搞好國有經(jīng)濟 ? 出資人逐步到位（匯金公司 , 建銀投資 (SPV)） ? 國資國企規(guī)模升級（兼并收購） ? 走出去戰(zhàn)略 （收購?fù)赓Y企業(yè)，建立融資窗口） 國資國企改革的 問題 國資國企改革面臨的困難 ? 國資盤子大 ? 民企規(guī)模小 ? 政府定位不明確 ? 產(chǎn)權(quán)交易品臺太小 ? 環(huán)境建設(shè)滯后 ? 外資接盤意向弱 國資國企改革的 問題 資金，人員，機制是國資國企改革的關(guān)鍵 ? 錢從哪里來，人到那里去 ? 人從哪里來，錢到那里去 ? 制度建設(shè) 國資國企改革的 問題 國資國企改革的思路 ? 充份考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 ? 提高企業(yè)的創(chuàng)新能力 ? 提高國有資本在資本市場上的運作能力 ? 確立投資者本位 國有企業(yè)改革的制度背景 ? 國有企業(yè)經(jīng)營權(quán)層面的改革（ 1979—1986年） ? 國企改革向所有權(quán)層面過渡（ 1987—1992年） ? 所有權(quán)改革層面（ 1992年 —現(xiàn)在） 中國股市 ? 中國股市發(fā)展有一定規(guī)模（近 1400家公司，市值 4萬億） ? 以國有公司為主導(dǎo) ? 市場化程度過低，政府主導(dǎo)過大 ? 股權(quán)分臵的制度缺陷 ? 股票價格資金推動型，市場連續(xù)低迷 4年 國企 股份制改造 ? 股份制改造是我國國有企業(yè)首次公開發(fā)行上市(IPO)前重要的環(huán)節(jié) 。 股份制改造是指按公司法的規(guī)定 ， 以股份制的形式 ， 將國有企業(yè)改組為符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的 、 規(guī)范的公司制企業(yè)的過程 。 ? 政府出于不同的目的 ， 對國有企業(yè)進行不同程度 、不同方式的改造 ， 因此 ， 改造的徹底與否和方式的不同將深刻影響國有企業(yè)公開發(fā)行的效率 ， 即上市前后經(jīng)營業(yè)績的變化和上市后盈利能力的表現(xiàn) 。 國企 股份制改造 ? 改制成本：國有企業(yè)改制會涉及到裁員 ， 職工身份轉(zhuǎn)變 ， 社保并軌 ， 歷史債務(wù)的處理 。 最主要的成本是職工安臵成本 。 國企 股份制改造 ? 業(yè)務(wù)重組：除去主要業(yè)務(wù)中包含的輔助生產(chǎn) 、 專業(yè)化服務(wù)等非主業(yè)業(yè)務(wù) ， 將與主要業(yè)務(wù)無關(guān)的社會功能 ， 例如學(xué)校 、 醫(yī)院等非主業(yè)全部分離出來 。 ? 資產(chǎn)重組：將非主業(yè)的長期投資形成的資產(chǎn)分離劃出 ，非主業(yè)的資產(chǎn)不得進入主業(yè)資產(chǎn)范圍 。 同時 ， 將主業(yè)中的不良資產(chǎn)分離出來 ， 改革重組 。 ? 債務(wù)重組：實行債轉(zhuǎn)股 ， 既能提高上市部分的市場競爭力 ， 又減輕非上市部分債務(wù)壓力 ， 合理劃分債務(wù)負擔(dān) 。 ? 機構(gòu)重組：凡屬于主業(yè)的機構(gòu)進入主業(yè)部分 ， 屬于非主業(yè)的機構(gòu)留在非主業(yè)部分 ， 優(yōu)化 、 調(diào)整機構(gòu)設(shè)臵和職能分工 . ? 人員重組：改革企業(yè)內(nèi)的人滿之患 ， 將適當(dāng)?shù)娜藛T分配到上市的主業(yè)和輔業(yè)之中 ， 多余的勞動力分流下崗 。 國企 股份制改造 三 分離： ? 主業(yè)與輔業(yè)分離 ? 優(yōu)良資產(chǎn)與不良資產(chǎn)分離 ? 企業(yè)職能與社會職能分離 國企 股份制改造 CSRC的 SAB—股票發(fā)行備忘錄 ? 關(guān)于改制重組的方式： 11個備忘錄 （ 合并 、 分立 、 變更 、 增資 、 剝離 、 資產(chǎn)出售 、 資產(chǎn)購進 、 委托 、 租賃 、 承包等 ） ? 關(guān)于股份公司設(shè)立： 4個 ? 關(guān)于對幾個重要問題的判斷 5個 （ 如原企業(yè)虧損 、 共同控制等 ） 國企 股份制改造 根據(jù)國有企業(yè)上市發(fā)行前的資產(chǎn)重組和債務(wù)重組資料，可將股份制改造分為四種方式：整體改制、解散分立、存續(xù)分立和多家重組。 ? 整體改制是指國有企業(yè)以全部資產(chǎn)進行重組，設(shè)立新公司，原主體企業(yè)注銷，其負債由新公司承擔(dān)。 ? 解散分立是指政府對國有企業(yè)的資產(chǎn)進行剝離重組，將非經(jīng)營性資產(chǎn)、部分或全部與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)及相關(guān)債務(wù)剝離出企業(yè)，這部分資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)由政府負責(zé)安臵或成立新的法人單位，與原國有企業(yè)不存在隸屬關(guān)系。 國企 股份制改造 ? 存續(xù)分立是指政府對國有企業(yè)的資產(chǎn)進行剝離重組后組成新的公司，而剝離出的資產(chǎn)及債務(wù)保留在存續(xù)的原主體企業(yè)內(nèi)，原主體企業(yè)成為新公司的控股母公司，政府通過控股母公司進一步控制新公司。 ? 多家重組是指多個國有企業(yè)將屬于不同企業(yè)法人的部分資產(chǎn)或權(quán)益注入新的主體公司，實施重組；相關(guān)債務(wù)按有關(guān)協(xié)議分別由分立后的新公司及參與重組的各方改制主體企業(yè)承擔(dān)。 中國企業(yè)改制上市的問題 －麥科特事件的啟示 （ 一 ） 麥科特事件：欺詐上市 上市前三年 的會計數(shù)據(jù)全部都是假的 （ 如融資租賃 的設(shè)備 ， 通過合同湊足資產(chǎn) ） 。 造假晉級：會計失真 —— 會計舞弊 —— 會計欺詐 。 思考： 責(zé)任認定問題 ： 發(fā)行人 ——上市公司 ——CPA——交易所 ——證監(jiān)會 為什么會出現(xiàn)麥科特事件 ？ 公司為什么要上市 ？ 股東 :價值增值 ， 經(jīng)理 :資源控制擴大；且中外有別 證券市場的功能究竟是什么 ？ 國企解困 ？ －資源配臵 ？ －擴大投資渠道 ？ －公司改制的目標(biāo) 企業(yè) 公司制 非公司制 有限責(zé)任公司 股份有限公司 國企 集體 民企 科研院所 《 公司法 》 下規(guī) 范 的股 份 有限公司 公司治理結(jié)構(gòu) 會計標(biāo)準(zhǔn)與信息披露 獨立 透明 公平 企業(yè)改制的最終目標(biāo) 生產(chǎn) 業(yè)務(wù) 人員 財務(wù) 機構(gòu) 中國上市公司做假盛行的根源在哪里 ？ ?—— 股份制改造之初 ， 規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)就沒有建立起來 。 ?—— 可以肯定 ， 如果上市公司的治理結(jié)構(gòu)不好， 不可能產(chǎn)生真實有用的會計信息 。 ?—— 虛假利潤 ， 主要包括非經(jīng)常性損益和關(guān)聯(lián)交易 ， 都與治理結(jié)構(gòu)有關(guān) （ 非經(jīng)常性損益大多也是通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)的 ） －保證獨立性和完整性：以中石化海外籌資為例 負債大，集團公司虧損，剝離六家虧損大戶后成立股份公司 集團公司 股份公司 A B C 這種改制模式在國內(nèi)被視為當(dāng)然，但 SEC就是不同意，并知會香港 全部進來后，EPS劇減，實際籌資額劇減 －公司改制過程：保證連續(xù)經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展 研發(fā) 生產(chǎn) 銷售 商標(biāo) 人員 企業(yè) 資產(chǎn) 完整業(yè)務(wù) 股東 債權(quán)人 股權(quán) 債務(wù) 發(fā)起人 1 2 3 4 5 凈 資 產(chǎn)E 1 +E2 現(xiàn)金 C 驗資 評估 審計 A1+A2+C 新組建公司資產(chǎn) （ A1＋ A2+C） → 對應(yīng)于完整的主營業(yè)務(wù)； ? CPA對應(yīng)于三年一期的審計報告必須是標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見； ? 資產(chǎn)評估 → 資產(chǎn)有效性和資產(chǎn)質(zhì)量，決定了日后的可持續(xù)發(fā)展 ? n 評估基準(zhǔn)日到股份公司成立日一般有 6－ 12月的時間 ， 期間的收入 、 費用以及利潤等如何確認 ？ （ 屬于原股東還是新老股東共享 ？－例如首鋼 ） ? n 資產(chǎn)評估時原發(fā)起人將無效資產(chǎn)評估進來 ， 或者銀行的壞帳準(zhǔn)備未提足 ， 日后發(fā)生重大資產(chǎn)減值 ， 損失由誰承擔(dān) ？ 第一年 A1+A2+C A1 第二年 A1+A2+C 還是 ？ A1 第三年 A1+A2+C A1+A2+C 資產(chǎn)重組要求： ?三年一期的報表如何模擬 ？ 資產(chǎn)重組后續(xù)問題： －公司改制過程：保證連續(xù)經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展 中國國有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 ? 數(shù)據(jù)： 19972021年， 295家中國國有企業(yè)首次公開發(fā)行前的股份制改造資料和發(fā)行前后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)。 ? 選取 1997年以后的樣本是基于如下考慮： 中國大規(guī)模的民營化是在 1997年以后； 1997年以前公司對股份制改造過程及重組情況的披露較不詳細； 為了和國際會計準(zhǔn)則（ IASC） 接軌，中國于 1994年對會計準(zhǔn)則作了較大的變動。 19972021年中國的股票發(fā)行實行的是 “ 總量控制，限報家數(shù) ” 模式，有別于 1997以前的“ 額度制 ” ，不同的發(fā)行監(jiān)管制度可能對改制方式的選擇產(chǎn)生不同的影響。另外， 295樣本中有 10個樣本沒有披露上市前第三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，所以以下的分析中，只有 285個樣本。 中國國有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 ? 大部分的首次公開發(fā)行公司集中在食品飲料、紡織、服裝、石油、化學(xué)、塑料、金屬、非金屬機械、設(shè)備、儀表等制造行業(yè)中，這幾個行業(yè)占總發(fā)行樣本的 %。 ? 大多數(shù)國有企業(yè)的改造是采用非完整改造方式，完整改造方式只占 %，存續(xù)分立（ 60%），整體改制（ %），多家重組（ %），而解散分立（ %)。 ? 發(fā)行的股權(quán)比例中位數(shù)（平均值）為 %（ %），分樣本中，解散分立企業(yè)發(fā)行的股權(quán)最大（中位數(shù)為 %，平均值為 %）。 中國國有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 政府作為直接和間接的第一大股東控制公司超過 50%的股權(quán) ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 為 %（ %） ， 其中存續(xù)分立企業(yè)政府持有股權(quán)比例最高 ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 達%（ %） ， 解散分立次之 ， 整體改制和多家重組最低 。 前五大股東占有公司大約三分之二的股權(quán) ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 達 %（ %） 。 ? 采用存續(xù)分立的國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大 ， 解散分立的次之 ， 而整體改制和多家重組的最小 。 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)方面 ， 外資股權(quán)比例很低 ， 平均只有 %。 ? 員工持股比例也較低 ， 平均只有 %， 解散分立企業(yè)的員工持股比例最高 ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 為 2 . 8 %（ %） ， 完整改造企業(yè)的員工持股比例要高于非完整改造的 。 中國國有企業(yè)股份制改造和發(fā)行上市 ? 公開發(fā)行的股權(quán)比例中位數(shù) （ 平均值 ） 為 %（ %） ， 解散分立企業(yè)公開發(fā)行的股權(quán)比例最大 （ 中位數(shù)為 %， 平均值為 %） 。 ? 政府作為直接和間接的第一大股東控制公司超過50%的股權(quán) ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 為 56. 4 %（ %） ， 存續(xù)分立企業(yè)政府持有股權(quán)比例最高 ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 達 %（ %） ， 解散分立次之 ， 整體改制和多家重組最低 。 ? 前五大股東占有公司大約三分之二的股權(quán) ， 中位數(shù) （ 平均值 ） 達 %（ %） 。 項目 整體改制 解散分立 存續(xù)分立 多家重組 總樣本 發(fā)行當(dāng)年的總資產(chǎn)（萬元） (93912) (119180) () () 95044 （ ） 發(fā)行價格 (元 ) () () () () （ ） 發(fā)行當(dāng)年外部私人持股比例 % (%) % (%) % (%) % (%) % (%) 發(fā)行當(dāng)年員工持股比例 % (%) % (%) 0 (%) 0 (%) 0 （ %） 發(fā)行當(dāng)年外資股比例 0 (%)