【正文】 ，恐怕是強(qiáng)人所難。有些紅籌股可以從高位下跌90%，你想能不恨嗎！紅籌股最近還一直處于歷史低位，大紅籌的市盈率也就在810倍左右，這可能是投資人對(duì)紅籌的恨意未消吧。夏永：最近一些小紅籌已經(jīng)開始蠢蠢欲動(dòng)，是不是紅籌的春天也快到了？聽說香港的投資人對(duì)紅籌是又愛又恨。傳統(tǒng)的紅籌是指中信系、華潤(rùn)系、招商系、光大系及幾大窗口公司等。大家用今天的標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)掘明天的紅籌明星，恐怕是很難的”。主持人告訴我們，最近國(guó)際投資人又開始關(guān)心中國(guó)概念的股票；鑒于H股已有很大升幅，有些基金經(jīng)理開始把眼光轉(zhuǎn)向紅籌；但有基金經(jīng)理說，他們找來找去，就是找不到理想的股票。應(yīng)博士：看一看調(diào)整了兩年多的B股就知道前景會(huì)是怎樣。應(yīng)博士：我們?cè)賮砜匆豢碒股企業(yè)盈利倍增這個(gè)炒作依據(jù)。價(jià)格下跌，成本不變，利潤(rùn)就會(huì)顯著下跌。我們且不說中國(guó)政府會(huì)不會(huì)讓人民幣升值，就算人民幣真的有一天升值50%，會(huì)不會(huì)真的對(duì)石油和鋼鐵股有利呢？我的答案是完全相反。夏永：這么一講頗有點(diǎn)“似曾相識(shí)”，似乎H股行情可能走上內(nèi)地投資者熟知的“資金推動(dòng)”的老路。這和內(nèi)地A股的發(fā)行機(jī)制非常相似。目前證券分析師和傳媒也對(duì)H股大加炒作，炒作焦點(diǎn)主要集中在三點(diǎn)：1人民幣將會(huì)大幅升值，H股企業(yè)相應(yīng)升值；2H股企業(yè)的盈利將以倍數(shù)上升；。單純從技術(shù)上講，這三只股票都可用于操縱恒指。這一過程中，港股市值變化達(dá)幾萬億，不知大戶們賺了多少錢？這其中恐怕也有初涉港股的內(nèi)地股民的一份血汗錢。如果碰到大的升勢(shì)或跌勢(shì)，大戶覺得市場(chǎng)環(huán)境適合長(zhǎng)線的操作，就可能把這種操作方法放長(zhǎng)來做。再接著在低位把期貨淡倉(cāng)平掉，又賺取十來億的利潤(rùn)。再想想，恒生指數(shù)期貨一天就可建立150億的市場(chǎng)爆光量，有一定資金量的大戶就會(huì)“設(shè)計(jì)”出這樣的賺錢辦法：先用幾十億的押金，在金融衍生工具市場(chǎng)建立幾百億爆光量的好倉(cāng)，接下來幾天在現(xiàn)貨市場(chǎng)再用幾十億現(xiàn)金，買入流通股比例低的大藍(lán)籌比如中國(guó)移動(dòng)0941,杠桿作用下恒生指數(shù)可能會(huì)上升幾個(gè)百分點(diǎn)。像現(xiàn)在香港股票每天成交量在90億左右，而單單一只恒生指數(shù)期貨每天的交易量就對(duì)應(yīng)150億左右的股票。不過講起原理來一點(diǎn)也不復(fù)雜。夏永：其實(shí)內(nèi)地前兩年有過一次股指期貨的大討論，大家都想改變一下單邊做多的被動(dòng)，但“3內(nèi)地股票市場(chǎng)的產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，就只有簡(jiǎn)單的A股和B股。香港股票市場(chǎng)一直備受對(duì)沖基金和其它國(guó)際熱錢青睞，和恒生指數(shù)的可操縱性不無關(guān)系。中國(guó)移動(dòng)98年1月底加入恒生指數(shù)，當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)在9000點(diǎn)左右，中國(guó)移動(dòng)的價(jià)格在11港幣左右，市值約為2000億，其中大約只有200億是真正可以流通的。大戶如果想操縱恒生指數(shù)來獲利，最好的辦法就是操縱市值較大、而流通股比例較低的股票。實(shí)際上，香港股票市場(chǎng)的主流不是內(nèi)地投資人熟悉的H股或創(chuàng)業(yè)板，而是恒生指數(shù)成份股，特別是幾只大藍(lán)籌。香港股票市場(chǎng)可分為主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如果把內(nèi)地市場(chǎng)曾有過的憑消息“干炒”的方法搬到香港用，最終只能是股票炒上沒人接、最終還得往下跌。夏永：如果說是“水土不服”，那“水土”不同在哪里呢？應(yīng)博士：香港股票市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)最根本的不同點(diǎn)是：香港股票市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。您看本次H股行情能善始善終嗎？應(yīng)博士：這恐怕取決于新加入的資金是否切合香港的投資實(shí)際。夏永：您講的這個(gè)故事可不可以這樣理解：買股票應(yīng)該抱著投資的心態(tài)，投資首先要看業(yè)績(jī)?！蔽耶?dāng)時(shí)沒有多說，只是告訴他，我管理的中國(guó)光大資產(chǎn)管理公司從不炒賣股票，只投資一些有投資價(jià)值的股票，而且每年都有很好的回報(bào)。還記得是2001年5月的時(shí)候，內(nèi)地股民蜂擁來到香港買H股，我過去的一個(gè)學(xué)生也跟著炒股旅行團(tuán)到了香港?？喽U參得久了，總有些參不透的，越積越多，遂希望求教于大方之家，一見應(yīng)博士自是如魚得水。1994年提前“回歸”香港，其后的9年中，歷任一家洋行的研究部主管、一家中資資產(chǎn)管理公司的總經(jīng)理和一家上市公司的總經(jīng)理。內(nèi)地士民機(jī)構(gòu)也摩拳擦掌，頗有直搗黃龍的架式。1993年，借改革良機(jī)，青島啤酒揮師南下，為內(nèi)地企業(yè)掛牌香港之濫觴，迄今厲練十載。九七回歸，兩地經(jīng)貿(mào)更見緊密。然而畢竟香江“水土”與大陸迥異，縱然是自恃已久經(jīng)A股沙場(chǎng)的老將，也恐怕要費(fèi)些躊躇，且先探探香江水的深淺。期間搏殺香港股市，頗多斬獲，曾經(jīng)創(chuàng)下一年進(jìn)帳10億多港幣的記錄。當(dāng)此風(fēng)云際會(huì)，夏勇遂自告奮勇，愿為讀者之先，單槍獨(dú)騎去探探香江的深淺。他一見到我就問：“應(yīng)老師，你能不能給我推薦一個(gè)業(yè)績(jī)最差的H股。最后，我還推薦了幾只業(yè)績(jī)良好的H股給他。其實(shí)剛剛過去的半年，內(nèi)地股市經(jīng)歷了一輪景氣行業(yè)投資價(jià)值“發(fā)現(xiàn)”的行情，似乎有向價(jià)值投資回歸的意味。近年來我應(yīng)一些證券公司的邀請(qǐng)，在內(nèi)地作過一些關(guān)于香港股票投資的講座。香港有股票市場(chǎng)、股票期貨市場(chǎng)、期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)，還有與此相關(guān)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。夏永：前一段內(nèi)地莊股跳水很兇，有的資金鏈一斷就是好幾個(gè)跌停板。根據(jù)今年6月份的統(tǒng)計(jì)資料，主板有824個(gè)上市公司，市值為4萬億港幣，平均每天成交86億港幣；創(chuàng)業(yè)板有175家上市公司，市值為610億。夏永：聽說這幾只大藍(lán)籌對(duì)恒生指數(shù)影響特大，象98年香港保衛(wèi)戰(zhàn)，多頭就是靠打匯豐0005獲勝的。中國(guó)移動(dòng)0941市值大，流通比例低，是相當(dāng)理想的操縱對(duì)象。有人就是利用這200億市值的中國(guó)移動(dòng)流通股，搭上美國(guó)當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)的高科技順風(fēng)車，一路把中國(guó)移動(dòng)推高到2000年7月的75港幣，使恒生指數(shù)上升到歷史最高18000點(diǎn)，港股市值增加了3萬多億。內(nèi)地投資人如果想融入香港股市主流，投資操作藍(lán)籌或期貨，必須要吃透?jìng)€(gè)中道理二：股市之外多伏兵夏永：上次您講了恒生指數(shù)和幾個(gè)大藍(lán)籌的影響力，并特別提到投資人如果想在香港投資操作藍(lán)籌或期貨，一定要注意恒指的可操縱性。我曾經(jīng)看過媒體這樣描述“政策市”：北京出了利好消息，股民奮勇殺入，買盤涌現(xiàn)，股市就升了。27”這樣的歷史烙印一直讓人心有余悸。我們都知道，金融衍生工具的一個(gè)特點(diǎn)就是杠桿作用，即用很少的錢就可建立巨大的市場(chǎng)爆光量。顯然，投資人每天在金融衍生工具上的輸贏要大大超過在股票交易上的輸贏。然后，大戶在高位平掉恒生指數(shù)期貨，賺取十來億的利潤(rùn)。這樣一來一回，大戶在期貨上就可賺取幾十億的利潤(rùn)，而現(xiàn)貨上則有可能只虧掉少少的交易費(fèi)用和買賣差價(jià)。香港1999到2000年的升市及之后的大跌市，很可能和這種操作有關(guān)。我經(jīng)常聽到國(guó)內(nèi)的朋友這樣抱怨：“香港股市真是陰陽怪氣，上幾天明明看到大洋行在拼命買進(jìn)幾個(gè)大藍(lán)籌，我也跟著買了一些。不過，如果我是大戶，我會(huì)傾向于選擇中銀香港這個(gè)冷門。夏永：什么東西一熱似乎就專撿好的說了，這讓我想起內(nèi)地2001年上半年的時(shí)候，上證綜指一直在2000點(diǎn)上方盤，那時(shí)很多機(jī)構(gòu)都是一派看好之聲。正是這一為內(nèi)地股民熟悉的特征，使大家有了似曾相識(shí)的安全感；而大戶炒上炒下也得心應(yīng)手，沒有需要防范大股東突然出售股票或增發(fā)新股這樣的“后顧之憂”。應(yīng)博士：其實(shí)H股中確實(shí)存在一些很有投資價(jià)值的股票，但要注意的是，很多股票都是大戶炒上炒下賺錢的工具，散戶很難斗得過，尤其不要盲目聽信一些“消息”和似是而非的“分析”，而去接大戶交過來的“最后一棒”。石油和鋼鐵都是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，其定價(jià)是國(guó)際性的。理論上講，假設(shè)原來企業(yè)的凈利潤(rùn)率是33%，人民幣升值50%后的企業(yè)凈利潤(rùn)將變?yōu)榱?。大家都知道，H股企業(yè)和A股企業(yè)同處相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，內(nèi)地的投資者應(yīng)該很清楚，A股企業(yè)的盈利有沒有普遍的“倍增”現(xiàn)象？如果在H股股價(jià)顯著上升后，H股企業(yè)的盈利增長(zhǎng)真的顯著高于國(guó)內(nèi)的同類企業(yè)，我倒有點(diǎn)替這些H股企業(yè)的管理層擔(dān)心呢。長(zhǎng)遠(yuǎn)講，A股、B股和H股確實(shí)應(yīng)該同股同價(jià)。于是主持人請(qǐng)我們這些中國(guó)概念專家?guī)兔ν扑]。夏永：內(nèi)地也有不少投資機(jī)構(gòu)主張多做功課，打提前量。由于跟H股注冊(cè)地不同，紅籌股和香港其它股票一樣，是全流通的。應(yīng)博士：愛的是紅籌叫人充滿幻想，充滿期望。基金經(jīng)理們常常這樣解釋：“紅籌公司沒有自己的核心業(yè)務(wù)，只知道炒賣資產(chǎn)賺錢”。紅籌公司的管理層大部分官員出身，很少人長(zhǎng)期管過企業(yè)。就買賣資產(chǎn)我曾經(jīng)和基金經(jīng)理爭(zhēng)論過，我問他們：“你們買賣股票，不也是在炒賣資產(chǎn)。而在炒作股票的過程中，上市公司的管理層可能是經(jīng)紀(jì)行和大戶最頭疼的。也正因?yàn)楹枚嗉t籌高層這種“難得糊涂”的心態(tài)，紅籌股得以不時(shí)被人們炒高。我們先聊低價(jià)股，據(jù)說好多內(nèi)地股民之所以把資金轉(zhuǎn)移到香港來投資股票，一個(gè)最直觀的理由就是“哇，香港的股票真便宜，幾分錢一股的都有！”于是香港創(chuàng)業(yè)板和細(xì)價(jià)股成了內(nèi)地部分股民的至愛，但給內(nèi)地股民傷害最深的也正是這些“非常便宜”的股票。近來很多內(nèi)地朋友向我請(qǐng)教一個(gè)他們“百思不得其解”的問題：“香港的股票真邪門，我認(rèn)購(gòu)到的新股大部分都虧錢，沒認(rèn)購(gòu)到的新股大部分都升。作為旁觀者，我們基本上都會(huì)得出這樣的結(jié)論：認(rèn)購(gòu)新股有得賺！吃不到的天鵝肉：如果有投資人真拿出100萬港幣，每只股票平均申請(qǐng)認(rèn)購(gòu)10萬港幣，并把10只股票都在上市的第一天出售。一個(gè)企業(yè)要到香港上市，都需要在香港投資銀行中找一個(gè)“包銷商”。夏永：這跟A股發(fā)行類比的話，“國(guó)際配售”類似于“向戰(zhàn)略投資者配售”，“公眾認(rèn)購(gòu)”則有點(diǎn)像“網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)”或“市值配售”了。如果市場(chǎng)上只有很少量的投資人愿意認(rèn)購(gòu)這只股票，“朋友”可能會(huì)決定自己先吃下這批股票，往上炒后再想辦法出售；如果“roadshow”路演時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)特別熱烈，“朋友”更會(huì)把大部分的股票先吃下來。反之，如果市場(chǎng)的真實(shí)反應(yīng)不冷不熱，比如只有90%的股票被認(rèn)購(gòu)，“朋友”就可能把剩余的10%股票買下；到上市的第一天“朋友”就會(huì)把10%的股票出售，高高興興把利潤(rùn)放入口袋“朋友”的認(rèn)購(gòu)價(jià)低于IPO的價(jià)格。上市公司和包銷商有很大的選擇權(quán)；小股民比較被動(dòng)，處境似乎還不如內(nèi)地的。應(yīng)博士：確實(shí)，有些香港股票的炒作方法，內(nèi)地股民可能“做夢(mèng)都不會(huì)想到”。因?yàn)橄愀酃善苯灰椎淖畹蛢r(jià)格是每股1分錢，我的老鄉(xiāng)想，這下總算不會(huì)再跌了吧，于是他又狠下心來補(bǔ)了大量的股票。夏永：，虧了99%！以后要漲一百倍才能回到當(dāng)初的“低價(jià)”———1毛。大部分在社會(huì)上有名望的企業(yè)家，都希望通過上市籌集到的資金來發(fā)展業(yè)務(wù)，和小股東分享企業(yè)發(fā)展的成果。夏永：這樣做風(fēng)險(xiǎn)很大，內(nèi)地好幾個(gè)“績(jī)優(yōu)股”象銀廣夏00055東方電子000682都先后倒下，香港象歐亞農(nóng)業(yè)0932這樣的民企風(fēng)波也鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。這一點(diǎn)，幾乎所有愿意做的老板都能夠做到，而且根本不需要違法“造假”。上市公司IPO上市集資或增發(fā)新股，實(shí)質(zhì)上是一種賣出行為。為了使這1億元和接下來籌集到的錢“合法”地屬于自己，大股東開始執(zhí)行“往下炒”的計(jì)劃，股票價(jià)格開始往下跌。夏永：那大股東怎么樣低價(jià)拿回股票呢？要是小股東寧愿套得死死的也賭氣不賣怎么辦？應(yīng)博士：一般大股東不會(huì)真的在市場(chǎng)上買回小股東手上的股票，而是采取迂回的辦法。內(nèi)地自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一波接一波的高速發(fā)展，叫國(guó)際投資人都看紅了眼。引發(fā)“民企夢(mèng)”的是“西施”老家的一家企業(yè)，叫宜興新威，也就是現(xiàn)在的中國(guó)稀土0769。從2000年初到2002年中，很多民企股被瘋狂追捧，股價(jià)猛升36倍不等。其后，民企股接連出事：先有“歐亞農(nóng)業(yè)0932”，再有“仰融事件”，最近又出了個(gè)“上海地產(chǎn)”。大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)是改革開放后創(chuàng)辦、歷盡艱辛而成長(zhǎng)起來的新企業(yè)。還有內(nèi)地講“上市”一向與“包裝”連著說，“水分”多大就更朦朧了。有些“東施”被“化妝”成“西施”，也有很多原來被“化妝”成“東施”的企業(yè)被“還原”成“西施”。遺憾的是，投資人往往不相信自己的眼睛。我只問了楊斌一個(gè)問題：“你們的蘭花一般要培育多長(zhǎng)時(shí)間才可出售？”，他回答說半年。粗略一算我們已經(jīng)聊過藍(lán)籌、恒指、H股、紅籌、新股、民企，一路聽下來感覺跟內(nèi)地市場(chǎng)差異確實(shí)不小，尤其是股指期貨讓我很有感觸：由于歷史原因，近年來內(nèi)地機(jī)構(gòu)一直困擾于單邊做多的被動(dòng)，都希望能擁有股指期貨這樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。恒指期貨是一類對(duì)賭未來恒生指數(shù)走勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)合約。如果投資人買賣50萬港幣的股票，一個(gè)來回的交易費(fèi)用大約為4000港幣雙向千分之八；而買賣等同爆光量的恒指期貨，一個(gè)來回的交易費(fèi)用只有223港幣，以恒指一萬點(diǎn)計(jì)算即市場(chǎng)爆光量的萬分之四。夏永：“3如果吃藥的人無知，過量地吃維生素藥，也可能把自己毒死。這種方法是我90年代初到香港時(shí)發(fā)展起來的，叫“局部對(duì)沖”。根據(jù)這種“局部對(duì)沖”的原理，建立期貨倉(cāng)位后整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)反而降低；平掉期貨時(shí)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)才恢復(fù)原狀，而這種風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)地人已經(jīng)習(xí)慣的股票投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，期貨投資中有一個(gè)“補(bǔ)倉(cāng)機(jī)制”：如果投資人虧了錢，需要不斷補(bǔ)進(jìn)保證金；因此，買一張爆光量50萬的恒指期貨，雖然初始保證金只有38250港幣，但實(shí)際的盈虧和投資50萬股票一樣，可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始保證金———是不是所有的期權(quán)交易都必須承擔(dān)這樣的高風(fēng)險(xiǎn)？應(yīng)博士：我正想介紹一種期權(quán)，它具有“虧損有限，盈利無限”的特性。在香港聯(lián)交所上市的認(rèn)股權(quán)證共有348只，6月底的總市值為200億港幣，%。夏永：認(rèn)股權(quán)證的條款和其理論基礎(chǔ)比較復(fù)雜，能不能通過一個(gè)具體的例子來說明認(rèn)股權(quán)證的基本特征？應(yīng)博士：讀者可能記得，我們?cè)?月18日曾點(diǎn)到過中銀香港2388這只股票。投資人如果買賣中銀香港股票，%左右既即利潤(rùn)的10%左右；而如果通過買賣9860認(rèn)股權(quán)證，買賣費(fèi)用大約只占總利潤(rùn)的1%。為了說明這一點(diǎn)，我們繼續(xù)用9860來作例子。投資人就有投資利潤(rùn)。很多投資人都想了解“保本”的密訣，但很少有人能真正說明保本基金的道理。投資人可拿出90萬人民幣投資在3年后到期的無風(fēng)險(xiǎn)債券上假設(shè)該債券3年后可拿到100萬，然后把剩余的10萬人民幣投資在認(rèn)股權(quán)證上。從目前有些“保本基金”的介紹來看，有些基金經(jīng)理似乎已有朦朧的“合成期權(quán)”意識(shí)。不過，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易通常是在投資銀行金融衍生產(chǎn)品部和專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶之間進(jìn)行，散戶很難參與和了解其中的秘密。一般來說，投資銀行衍生產(chǎn)品部的交易動(dòng)機(jī)是為客戶提供特別產(chǎn)品，并通過對(duì)沖的方法來賺取少量的差價(jià)。應(yīng)博士：我們也可以用香港的幾個(gè)例子來說明進(jìn)行場(chǎng)外交易的動(dòng)機(jī)和做法。通過金融衍生產(chǎn)品來避險(xiǎn)也比較常見：像2000年8月，李澤楷的盈科動(dòng)力以222億美元的價(jià)格，從英國(guó)大東手里買下當(dāng)時(shí)的香港電訊，并把兩家公司合并，并附加限額出售的條款。前段時(shí)間，可轉(zhuǎn)換債券到期。應(yīng)博士：正是因?yàn)檫@樣，在美國(guó)這樣高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)品種。夏永：內(nèi)地近幾年一直在探討建立金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的可行性，一些銀行間的交易實(shí)際上已經(jīng)是衍