畢業(yè)論文淺析我國現行ipo制度存在的問題及改革建議(編輯修改稿)
2025-05-04 21:44 本頁面
【文章內容簡介】 操縱集合競價,新股首日的開盤價以至于上市初期的一段時日的價格就會抬高，這是國內二級市場新股高定價并且新股“不敗”的緣由之一,從而導致由新股詢價所形成的發(fā)行價與交易所上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大,一、二級市場之間的利益分配嚴重失衡。 股權分置改革完成以后,我國股票市場進入了全流通時代,理論上從2006年5月18日新老劃斷之后,新股發(fā)行都是全流通的,但是,新股發(fā)行之后,仍有相當部分股票有3個月至3年不等的鎖定期,從而導致新股發(fā)行“有全流通之名,無全流通之實”,這種“小流通”格局和“大小限”沖擊使新發(fā)行股票二級市場上市日被賦予過高的流動性溢價,形成過度偏高的交易價格,背離了股票的真實價值。結果是,上市首日成了機構投資者將籌碼向中小投資者高價拋售的派發(fā)日。隨著“大小限”解禁期的臨近,由于供求格局變化帶來的壓力,股價下行的風險加大,市場恐慌加劇了市場的不穩(wěn)定。這是原有IPO制度存在的弊病,也是股票市場融資功能和投資功能喪失殆盡的根源,更是新股發(fā)行制度改革的必要性之所在。 新股高定價的具體原因 ?。?）公眾股市場化定價,大小非、大小限非市場化定價。如果說股權分置時期,非流通股低價發(fā)行,流通股高價發(fā)行還有一定的合理性,但如今股市已進入全流通時代,已無流通股與非流通股之區(qū)別,但是還是存在公眾股市場化定價,大小非、大小限非市場化定價現象,這是現行新股發(fā)行制度所存在的最大問題之一。 ?。?）.發(fā)行價格市場化,發(fā)行數量非市場化。市場化發(fā)行之所以淪為發(fā)行人圈錢的工具,其中重要的一點是,發(fā)行人人為地控制新股發(fā)行的份額,只用很少的發(fā)行份額供公眾投資者來申購,然后利用發(fā)行價格的市場化,由于市場化新股發(fā)行數量供不應求,達到抬高發(fā)行價的目的。 ?。?）只高價發(fā)行,不低價發(fā)行。市場化定價,自然有高定價,也有低定價。行情火爆時,發(fā)行價格高一些。行情低迷時,發(fā)行價格低一些。但令人困惑的是,過去A股市場的市場化發(fā)行,只能堅持高價發(fā)行,而不能實行低價發(fā)行。行情好轉時,新股發(fā)行一哄而上。而行情低迷時,則叫停新股發(fā)行,以維護新股高價發(fā)行。其實,行情低迷時,新股發(fā)行價格較低,這樣的股票才更有投資價值。但此時卻打著“穩(wěn)定股市”的名義叫停新股發(fā)行,這也正是發(fā)行人和券商所期待的,寧可等待,也不愿低價發(fā)行,這顯然有違市場化發(fā)行原則。 綜上所述,其實高價發(fā)行的背后,是與推薦人、承銷商等機構利益相聯(lián)系的。高定價發(fā)行人能多“圈錢”,融資額大,推薦人、承銷商也能多收費(證監(jiān)會在相關文件中,曾經規(guī)定首次公開發(fā)行收取的承銷費不超過融資金額的3%,但實際上這個標準早就難以執(zhí)行了。證監(jiān)會只規(guī)定了承銷費的具體收費標準,但是并沒有規(guī)定保薦費的征收區(qū)間,這就給推薦人、承銷商提高報價的區(qū)間。推薦人、承銷商的收費基本上達到了承銷金額的6%),大小非、大小限日后解禁也能取得高溢價收入,因而新股首日機構爆炒也就很自然了,為日后解禁打下獲利基礎。 （二）新股的分配申購問題 違背公平原則 在新股分配申購機制上,原有的IPO制度過度向機構投資者和大資金傾斜,有違公平原則。從早期的資金申購到市值配售,再到新老劃斷后回歸資金申購,新股分配制度的變化也凸顯出市場的深刻變化。由于發(fā)行分為戰(zhàn)略配售、網下申購與網上申購三部分,機構投資者既可以參加網下配售(配售中小盤股比例最高20%,大盤股為50%),又可以參與網上申購,而個人投資者只能參與網上申購,其中簽如同“中獎”般艱難,導致明顯的不公。雖然戰(zhàn)略配售事實上已經停了下來,但機構仍然占據了網下申購的優(yōu)勢。如果說網下申購是與詢價配套基本類似的話,那么在詢價基本上不起作用的情況下,繼續(xù)這樣做就沒有必要了?？梢?原有IPO制度在利益機制的安排上更有利于大資金與大機構,對中小投資者顯失公平,客觀上還為權力尋租提供了空間。這種機構通吃機制從一開始就注定了中小股東的利益不可避免地要受到損害,維護市場“三公”原則、保護中小投資者利益就成為一句空話。 巨額資金的無序流動 由于新股發(fā)行過程中以資金量作為申購的主要依據,將大量資金吸引到申購新股的行列之中。中小投資者申購無可非議。但對于機構投資者來說,如果用自有資金申購也無可非議,問題是機構投資者往往通過回購等種種合法或非法途徑得到銀行融資,加上新股發(fā)行在安排上并不過多考慮時間因素,節(jié)奏時快時慢,結果導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。中國石油發(fā)行前,14天回購利率一度超過15%,合理的資金價格體系因為脈沖式需求而被打亂。顯然,當幾萬億元的資金聚集在一級市場,為認購新股而忙進忙出,無暇進入到正常的生產與流通領域的時候,很難想象這個時候的金融體系運行是平穩(wěn)的,這種資金的流向是合理的。在大盤股越發(fā)越多的今天,現行IPO制度對金融穩(wěn)定的負面影響在不斷加大。 全流通教育的缺失使投資理念失衡 2006年5月18日新老劃斷之后,理論上已經進入了全流通時代,上市公司新股發(fā)行的估值體系,監(jiān)管層的監(jiān)管理念,投資者對于新股的價值判斷都必須相應進行調整。但是,監(jiān)管層不僅仍然沿用了設定發(fā)行市盈率上限的行政定價方式,而且沒有對投資者進行必要的全流通教育,從而使投資者在價值判斷上產生誤差,盲目地支付過高的溢價。其實,上市日漲幅過大、二級市場過度炒作、投資者盲目追漲殺跌都或多或少地與此有關。 (1)融資與投資功能并重原則 眾所周知,股票市場是金融市場的重要組成部分,其最直接、最基本的功能就是融資投資功能。但是,我國股票市場當初設計的隱含思維之一,就是為國有企業(yè)轉制解困拓展融資渠道。在這一思維支配之下,有關的制度設計和政策手段的出臺,自覺或不自覺地把股票市場的融資功能放在首位,因而股票市場被人們詬病為“圈錢”的機制。筆者認為,這種重融資功能輕投資功能的落后思維仍然在延續(xù),仍然在毒害著我國證券市場的健康發(fā)展,是一個不容忽視必須盡快克服的過時思維。對于一個證券市場,正常的投資功能是融資功能能否正常履行的前提。 對于供給方的股份公司只要能夠融資數量最大化,只要有利于公司實現利潤最大化,公司就有動因發(fā)行股票,提供股票的供給。對需求方的投資者而言,只要能夠滿足其規(guī)避風險、追逐收益、獲得投資收益,股票等金融工具都能被接受,任何公司的股票只有在經歷市場的優(yōu)勝劣汰后才能成為成功
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