【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 能夠買到長(zhǎng)期的資產(chǎn),同其長(zhǎng)期負(fù)債相匹配。如果資產(chǎn)和負(fù)債不相匹配,它們就會(huì)有金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露?！　　　「軌蚪鉀Q逆向選擇問(wèn)題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問(wèn)題,因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場(chǎng)內(nèi)容,因此從均衡的市場(chǎng)價(jià)格反饋回來(lái)的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒(méi)有價(jià)格信號(hào)。所以,融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本,指風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到相對(duì)低的利率（RajanandZingales1999）。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時(shí),價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。這就更有利于金融資源的有效配置?！　　　〖訌?qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律　　　　公司債券一旦無(wú)法還本和付息,就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。大量的投資人同時(shí)又是消費(fèi)者,他們會(huì)減少對(duì)違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。而且,公司債券市場(chǎng)信息披露會(huì)使廣大社會(huì)公眾掌握公司的信譽(yù),使這種懲罰自動(dòng)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。因此,在發(fā)債情況下,公司會(huì)自覺(jué)加強(qiáng)財(cái)經(jīng)紀(jì)律,盡可能履行債務(wù),以保護(hù)其信用度?！　　　】傊?當(dāng)有規(guī)模的公司債市場(chǎng)存在時(shí),總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場(chǎng)力量的審視。經(jīng)驗(yàn)證明的結(jié)果是,發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù),而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。　　　　　　公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善。科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會(huì)利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會(huì)大幅增加。一方面監(jiān)管部門通過(guò)一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來(lái)約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對(duì)上市公司一股獨(dú)大問(wèn)題的治理,有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)公司治理的約束作用；另一方面我國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善?！　∑髽I(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來(lái)償還債務(wù),企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進(jìn)行,目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過(guò)連續(xù)的增資擴(kuò)股,企業(yè)資本金實(shí)力大增,平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展了空間?！　」善笔袌?chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對(duì)債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時(shí)一般包括投資收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng),投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,去年下半年以后股票市場(chǎng)的大跌讓投資者逐步認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)有股減持的不確定性也讓不少投資者對(duì)股票市場(chǎng)疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場(chǎng)所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因?yàn)橄鄬?duì)而言,企業(yè)債券的收益率比國(guó)債高,其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)。從投資者方面來(lái)看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷售一空。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。一般處于一級(jí)市場(chǎng)買入后長(zhǎng)期持有,等待新的品種出現(xiàn)。對(duì)于管理部門對(duì)其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松?！　　　　　≌呙鎸?duì)企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的呼聲越來(lái)越高,已經(jīng)成為人們的共識(shí)。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》執(zhí)行,但目前這個(gè)條例正在修訂,從人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探討情況看,對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場(chǎng)規(guī)律辦事,改過(guò)去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化,對(duì)企業(yè)債券信用等級(jí)的評(píng)定等方面或許都會(huì)有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進(jìn)展,將為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境?！　±适袌?chǎng)化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國(guó)利率市場(chǎng)化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)投資者可能從債券市場(chǎng)獲取價(jià)差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會(huì)增加對(duì)債券的需求?！　〈送?我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。目前,經(jīng)過(guò)多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國(guó)以來(lái)的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑　　在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下幾個(gè)方面突破:　　業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始。　　首先,業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過(guò)10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價(jià)值的提高,股東權(quán)益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小,有利于企業(yè)信用的建立?！　袌?chǎng)的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)這些業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長(zhǎng),同時(shí)這些公司的健康成長(zhǎng)也有利于培育我國(guó)的債券市場(chǎng)?！　“l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒(méi)有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。　　對(duì)投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點(diǎn)是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入；可以在二級(jí)市場(chǎng)賣出債券,獲取價(jià)差；也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。　　對(duì)發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高?！　∑髽I(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來(lái)實(shí)現(xiàn),我國(guó)企業(yè)債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求?！　瘎?chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(zhǎng)期債券,考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券,設(shè)計(jì)不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求?！　∑鋵?shí)在我國(guó)企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實(shí)現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實(shí)現(xiàn)了浮動(dòng)利率和10年期的長(zhǎng)期期限突破,2001年底國(guó)家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時(shí),從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實(shí)現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意義?！　“l(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非?？?客觀上增加了對(duì)債券的需求,我們可以通過(guò)發(fā)展債券專業(yè)基金來(lái)進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性,債券專業(yè)基金將對(duì)債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價(jià)格以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機(jī)性。　　引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國(guó)外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時(shí)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中提高自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù),最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國(guó)的做法,將評(píng)級(jí)的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場(chǎng)來(lái)決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。（五）三峽債券案例分析在中國(guó)談企業(yè)債，不能不提中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國(guó)發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國(guó)債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國(guó)談企業(yè)債，不能不提中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國(guó)發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國(guó)債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國(guó)企業(yè)債券的龍頭和樣板。 要了解三峽債券的來(lái)龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國(guó)惟一一個(gè)在全國(guó)人民代表大會(huì)上進(jìn)行審議表決通過(guò)的建設(shè)項(xiàng)目。早在解放初期，國(guó)家就已經(jīng)開始論證三峽工程的可行性。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術(shù)問(wèn)題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無(wú)疑是一個(gè)非常重要的因素。1994年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)長(zhǎng)江三峽工程總體籌資方案時(shí)。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價(jià)上漲和利息等因素，動(dòng)態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢(shì)，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。這筆資金由財(cái)政部以電力附加稅的形式在全國(guó)范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國(guó)家資本金，總計(jì)約1000億元。其次，是牽來(lái)葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設(shè)工期內(nèi)100億元左右。另外，國(guó)家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來(lái)源總計(jì)約為2070億元，和動(dòng)態(tài)投資總額基本相當(dāng)。但是，如果對(duì)比每一個(gè)工程進(jìn)展階段的資金供求情況就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段哺乳期內(nèi)，三峽工程將直接面對(duì)奶不夠吃的問(wèn)題。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國(guó)內(nèi)融資與國(guó)際融資相結(jié)合，以國(guó)內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長(zhǎng)期資金與短期資金相結(jié)合，以長(zhǎng)期資金為主。這三條原則在三峽融資戰(zhàn)略上又體現(xiàn)為三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性資金投入為主，同時(shí)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)融資的份額；在工程中期（1998～2003年）以政府擔(dān)保發(fā)行公司債券為主，實(shí)現(xiàn)公司融資方式的市場(chǎng)化；在三峽電廠投產(chǎn)后（2004～2009年）實(shí)現(xiàn)公司的股份制改造，以股權(quán)融資為主。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。首先，當(dāng)時(shí)已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來(lái)10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動(dòng)發(fā)債、滾動(dòng)還息提供了現(xiàn)實(shí)的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動(dòng)發(fā)債而帶來(lái)的還本付息應(yīng)該不成問(wèn)題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對(duì)長(zhǎng)江上游的水電項(xiàng)目進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補(bǔ)新資金缺口的重要手段。當(dāng)時(shí)為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。一般來(lái)講，大型水電項(xiàng)目雖然規(guī)模大、工期長(zhǎng)，但未來(lái)一定會(huì)有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因?yàn)樗窈蟮默F(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業(yè)在這個(gè)基礎(chǔ)上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，就要考慮發(fā)行股票來(lái)改變它的資本結(jié)構(gòu)，將風(fēng)險(xiǎn)分散出去。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報(bào)，但也具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢(shì)。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費(fèi)用。再?gòu)闹袊?guó)企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這4期三峽債券無(wú)論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計(jì)方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計(jì)債券品種時(shí)參照的基準(zhǔn)和楷模。3. 股權(quán)融資 自90年代以來(lái)，在中國(guó)資本市場(chǎng)兩種最主要的融資工具中，股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。目前，非上市公司偏好于爭(zhēng)取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這與國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資決策次序內(nèi)部融資－債務(wù)融資－股權(quán)融資相背離。1. 股票首次公開發(fā)行的利弊 ? 公開上市的益處F 攤薄股權(quán)，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F 籌資與不斷籌資F 公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F 可以對(duì)公司準(zhǔn)確估值F 可以運(yùn)用股票期權(quán)的激勵(lì)作用F 增加公司的透明度，從而增加公司信譽(yù)（二）上市方式的選擇上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：1. 上市的體制障礙(現(xiàn)在已經(jīng)有所突破)； 2. 上市的時(shí)間進(jìn)度 上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、B股和H股選擇的原則：1. 成本 2. 廣告效應(yīng) 3. 對(duì)公司發(fā)展的影響 （三）股票首次公開發(fā)行的條件F適合上市的公司：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，有發(fā)展?jié)摿上交所上市條件： F實(shí)收資本不低于5000萬(wàn)元 F 公開發(fā)行股票額占實(shí)收股本額比例不低于25% F 持有1000元以上的股東不少于1000人 F 持有1000元以