企業(yè)融資專題培訓(xùn)資料5(編輯修改稿)
2025-04-20 06:46 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 的收購能力，有效地抵御外來收購。因此，負(fù)債水平與被收購成功的可能性負(fù)相關(guān)，債務(wù)杠桿由此成為現(xiàn)代公司一種重要的抵御收購的策略。哈里斯和雷維爾(1988)、斯達(dá)爾茲(1988)、伊斯瑞爾(1991)用大量的事實(shí)證明了這一點(diǎn)?！ ∑浯?，通過改變企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)施多種消極的反收購策略。如實(shí)施“金降落傘”政策，把公司的資產(chǎn)大幅度地轉(zhuǎn)化為董事會(huì)成員和經(jīng)理們的收益，把企業(yè)的留存收益大幅度地轉(zhuǎn)化為公益金，盡力擴(kuò)大管理者的退休金和遣散費(fèi)，造成真正的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，從而大力提高收購成本；實(shí)施“焦土”政策，瘋狂舉債，恣意支出，盲目投資，造成財(cái)務(wù)爛帳事實(shí)，有意對(duì)企業(yè)本身造成嚴(yán)重?fù)p害，從而降低收購的吸引力；再如，實(shí)施“毒丸”計(jì)劃、“綠衣天使”計(jì)劃，等等?！ ∫陨蟽牲c(diǎn)是關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)反收購的作用的分析?！ ≡俅危诙虝r(shí)間內(nèi)，大幅度提升企業(yè)的債務(wù)水平，從而增大企業(yè)的資產(chǎn)總額，為實(shí)施收購行為擴(kuò)充實(shí)力，增強(qiáng)收購能力。通常采用的改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的做法是實(shí)施“杠桿收購”(leveragebuy—out)和發(fā)行“垃圾債券”(junk bond)。杠桿收購是一種通過增加公司的財(cái)務(wù)杠桿而進(jìn)行的收購交易，具體來講，就是一個(gè)公司主要通過借債來獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，然后從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。這種收購方式的特點(diǎn)是利息高，通常是在同業(yè)拆放利率的基礎(chǔ)上再加2％一4％的利差，還要有手續(xù)費(fèi)1．5％一3％。發(fā)行垃圾債券是為收購進(jìn)行籌資的一種手段，這種籌資手段具有很強(qiáng)的投機(jī)性。這種債券資信極低，風(fēng)險(xiǎn)很大，利率很高，但卻受到大量中小企業(yè)特別是投機(jī)者的青睞，以致大量社會(huì)游資被垃圾債券所吸引。實(shí)施“杠桿收購”和發(fā)行“垃圾債券”，雖然其成本較高(因?yàn)槠淅瘦^高)，但由于它們能夠在較短時(shí)間內(nèi)籌集起大量債務(wù)資金，所以往往被企業(yè)為進(jìn)行收購活動(dòng)所采用?！ 】傊?，不同的融資結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的債務(wù)水平，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)爭奪的影響方式是不一樣的，由此也決定了各種收購方式的可行性。較高的債務(wù)水平可以使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權(quán)，進(jìn)而有力地抵御外來收購；較低的債務(wù)水平則可能導(dǎo)致成功的要約收購，而中間的債務(wù)水平則意味著結(jié)果是不明朗的，控制權(quán)爭奪更多地表現(xiàn)為委托投票權(quán)競爭即代理權(quán)之爭?！ ∑湮澹谫Y結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響。清算、破產(chǎn)常常被人們視為一種約束企業(yè)經(jīng)營管理者的控制機(jī)制，因?yàn)槠髽I(yè)的效用是依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將喪失他所享受的一切任職好處即承擔(dān)著極其高昂的破產(chǎn)成本。因此，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理者來說，存在著較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。但是，破產(chǎn)對(duì)經(jīng)營管理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，尤其是負(fù)債一股權(quán)比。格羅斯曼和哈特開創(chuàng)了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)清算、破產(chǎn)之間關(guān)系問題的探討，他們?cè)?982年建立的一個(gè)關(guān)于正式的代理模型中認(rèn)為，如果投資完全通過股權(quán)融資進(jìn)行，破產(chǎn)的可能性即為0，經(jīng)理就可以將所有的錢用于享受其任職好處。如果投資完全通過舉債進(jìn)行，則任何非利潤最大化的選擇都必然導(dǎo)致破產(chǎn)。破產(chǎn)的可能性同負(fù)債一股權(quán)比正相關(guān)。這之后，哈里斯、哈特等人對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。哈里斯(1990)等人認(rèn)為，在經(jīng)營者控制企業(yè)的狀態(tài)下，有效的破產(chǎn)可能難以發(fā)生。但若使企業(yè)擁有債務(wù)，在資不抵債時(shí)，債權(quán)人就可依照破產(chǎn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務(wù)融資可能使一些陷于財(cái)務(wù)困難但仍有生存希望的企業(yè)被過早清算的情況。威廉姆森則認(rèn)為，當(dāng)資產(chǎn)的專用性很高時(shí)，由債務(wù)融資引起的破產(chǎn)成本很高?！ 「鶕?jù)上述所分析的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響來看，最優(yōu)的債務(wù)水平即資本結(jié)構(gòu)選擇，應(yīng)依照企業(yè)的具體情況來定。一般來講，處在新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，在其它條件不變時(shí)，負(fù)債率應(yīng)比處在增長較慢的成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)低。新成長的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，其價(jià)值主要在于未來的增長機(jī)會(huì)，近期內(nèi)可能沒有足夠的收益還本付息，債務(wù)融資可能使這些企業(yè)被過早清算。同時(shí)這些企業(yè)也沒有足夠的資產(chǎn)作抵押，不適宜于債務(wù)融資；對(duì)實(shí)物資產(chǎn)比例很低的企業(yè)及資產(chǎn)專用性很強(qiáng)
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