【正文】 業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。目前，我國金融系統(tǒng)提供的企業(yè)融資品種非常少，不能適應(yīng)日益復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境下的企業(yè)融資需求。　　針對企業(yè)與資本市場投資者對金融市場利率變化的預(yù)期差異進(jìn)行融資創(chuàng)新如，采用浮動利率，或者發(fā)行含有企業(yè)可贖回或投資者可贖回的債券。從而在保證債權(quán)人權(quán)益的同時，增加股東價值。其原因有三：一是高成長型企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關(guān)鍵在于規(guī)避較高的經(jīng)營風(fēng)險，減少發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性；二是高成長企業(yè)的收益風(fēng)險相應(yīng)較高，債權(quán)人不青睞這些成長性公司；三是出于持續(xù)發(fā)展的需要，為了保留融資能力，增強(qiáng)財務(wù)彈性。因?yàn)樵诟偁幁h(huán)境下，競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)／產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新投資，而市場份額和價格競爭等因素又容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動。其基本準(zhǔn)則為：一、融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法定責(zé)任必須與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入的風(fēng)險相匹配；二、平衡當(dāng)前融資與后續(xù)持續(xù)發(fā)展融資需求，維護(hù)合理的資信水平，保持財務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力；三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本。 （三）公司融資策略的選擇（一）企業(yè)不同發(fā)展階段與其相適應(yīng)的融資渠道　　隨著我國市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度的提高，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理環(huán)境正在發(fā)生顯著變化。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率,甚至有些上市公司負(fù)債為零,但從實(shí)際上看,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。英國、日本分別為8%和7%,德國最低僅為3%。不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道，制約著企業(yè)的融資形式和取向。(三)公司融資渠道的選擇按照資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場價值,在稅收不為零的情況下,由于債券有稅盾作用,企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價值,這樣就形成了啄食順序理論,企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞股權(quán)融資。在一個有效的融資市場里，股權(quán)、債權(quán)通過各自與公司的契約關(guān)系，形成對公司行為（經(jīng)理行為）的激勵和約束和對經(jīng)理的選擇。而由于股東、債權(quán)人在取得對公司收入的索取權(quán)和對公司的控制權(quán)的優(yōu)先序列不同，他們風(fēng)險偏好又有較大差別，由此造成不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司治理主導(dǎo)力量對公司治理目標(biāo)的不同訴求，如“股東權(quán)益最大化”和“公司整體價值最大化”。公司治理結(jié)構(gòu)正是為了解決企業(yè)存在的各種代理問題而形成的一組制度安排。(二) 融資模式 資本結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系在公司產(chǎn)生、運(yùn)行中，通過融資模式 資本結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)這個鏈條，資本得以形成、集中、組合、運(yùn)營，同時形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和權(quán)利、責(zé)任、利益格局。目前對于條件好的企業(yè)可以發(fā)一些企業(yè)債券，因?yàn)槭袌隼时容^低，融資成本較低。債券種類很多，國內(nèi)常見的有企業(yè)債券和公司債券以及可轉(zhuǎn)換債券。主營業(yè)務(wù)收入和利潤一定要占總收入和利潤總額的70%以上。離退休人員不能帶入上市公司。發(fā)行材料經(jīng)過發(fā)審會通過后，企業(yè)就可以選擇交易所發(fā)行。要按上市公司的標(biāo)準(zhǔn)成立股份有限公司。由于中國目前股票市場還處于發(fā)展初期，市場容量有限，想上市的各種類型的候選企業(yè)又很多，因此上市門檻較高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企業(yè)很難具備主管部門規(guī)定的上市條件；(2)上市時間跨度長，競爭激烈，無法滿足企業(yè)緊迫的融資需求；(3)企業(yè)要負(fù)擔(dān)較高的信息報道成本，各種信息公開的要求可能會暴露商業(yè)秘密；(4)企業(yè)上市融資必須以出讓部分產(chǎn)權(quán)作為代價，分散企業(yè)控制權(quán)，從而出讓較高的利潤收益。發(fā)行股票是一種資本金融資，投資者對企業(yè)利潤有要求權(quán)，但是所投資金不能收回，投資者所冒風(fēng)險較大，因此要求的預(yù)期收益也比銀行高，從這個角度而言，股票融資的資金成本比銀行借款高。證券融資證券融資是市場經(jīng)濟(jì)融資方式的直接形態(tài)，公眾直接廣泛參與，市場監(jiān)督最嚴(yán)，要求最高，具有廣闊的發(fā)展前景。而同期證券市場主導(dǎo)型的美國,其銀行貸款占GDP的比重僅為30%?！　≈袊你y行體系在金融體系中占有絕對的地位,雖然其他金融機(jī)構(gòu)在近10年來有了一定的發(fā)展。希望獲得銀行借款的企業(yè)必需要讓銀行了解您有足夠的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或質(zhì)押，有明確的用款計劃，企業(yè)或項(xiàng)目利潤來源穩(wěn)定，有還本付息的能力。對銀行來講，它一般不愿冒太大的風(fēng)險，因?yàn)殂y行借款沒有利潤要求權(quán)，所以對風(fēng)險大的企業(yè)或項(xiàng)目不愿借款，哪怕是有很高的預(yù)期利潤?！　　　°y行借款信貸融資是間接融資，是市場信用經(jīng)濟(jì)的融資方式，它以銀行為經(jīng)營主體，按信貸規(guī)則運(yùn)作，要求資產(chǎn)安全和資金回流，風(fēng)險取決于資產(chǎn)質(zhì)量。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金(IPO)、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動,所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動,所以也稱為債務(wù)融資。不同的融資工具和方式形成不同的融資模式。金融的融資功能，通過嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制，高效率地優(yōu)化資源配置和利用，對整個社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康發(fā)展起著重要的作用。企業(yè)要發(fā)展，必須有資金的支持，除了通過自身積累外，借助金融市場進(jìn)行外部融資是必經(jīng)之路，因此探討企業(yè)發(fā)展與融資的問題是十分必要的。不同的融資模式?jīng)Q定了企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成股東、債權(quán)人與公司不同的權(quán)利、利益關(guān)系，從而對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)部融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求。信貸融資由于責(zé)任鏈條和追索期長，信息不對稱，由少數(shù)決策者對項(xiàng)目的判斷支配大額資金，把風(fēng)險積累推到將來。相反，實(shí)力雄厚、收益或現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)是銀行歡迎的貸款對象。比如，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)根據(jù)對未來市場變化的預(yù)期，制定了相應(yīng)的產(chǎn)品開發(fā)計劃，但其所需資金往往受貸款規(guī)模的限制，等到銀行逐級申報增加貸款規(guī)模批下來以后，也許市場情況已經(jīng)發(fā)生了變化，使企業(yè)失去一次有利的投資機(jī)會。2001年底,銀行體系擁有的金融資產(chǎn)總額占全部的80%以上?！　　　∮捎谙嗤奈幕尘昂拖嗨频慕鹑隗w系,我國也存在亞洲危機(jī)國所普遍存在的銀行體系失效的因素,如政府對貸款的干涉、政府對銀行的擔(dān)保、監(jiān)管不力等等。證券融資主要包括股票、債券，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行資本市場運(yùn)作。具體而言，發(fā)行股票的優(yōu)點(diǎn)是：(1)所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力；(2)一次籌資金額大；(3)用款限制相對較松；(4)提高企業(yè)的知名度，為企業(yè)帶來良好聲譽(yù)；(5)有利于幫助企業(yè)建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度。從這個角度講企業(yè)上市并非像有人所說的企業(yè)上市沒有成本。股份公司成立后，由擔(dān)任上市保薦人的券商進(jìn)行改制和上市輔導(dǎo)，并于一年后寫一套完整的輔導(dǎo)報告，內(nèi)容包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)是否清晰，資產(chǎn)剝離是否合理，是否建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，是否達(dá)到了應(yīng)變市場的條件等，然后報證監(jiān)會批準(zhǔn)，證監(jiān)會經(jīng)過初審后確定發(fā)行額度。在改制方案里有一定要解決好三個大的問題：一是資產(chǎn)重組。企業(yè)資產(chǎn)重組的原則有三個：一是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清楚，有一套獨(dú)立的面對市場的供產(chǎn)銷體系，二是處理好同業(yè)競爭的問題，就是上市公司和母體不能經(jīng)營同一行業(yè)、同一產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。項(xiàng)目準(zhǔn)備上市的公司必須把所融資金準(zhǔn)備投資的項(xiàng)目的可行性報告以及主管部門的審批文件等提前編制好。企業(yè)債券要求較低，公司債券要求則相對嚴(yán)格，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩個國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及資本金等都有嚴(yán)格限制。但是債券相對銀行借款而言，還款約束強(qiáng)，要控制好還款風(fēng)險。具體說來，融資模式通過資本結(jié)構(gòu)，從以下幾個方面影響到公司治理結(jié)構(gòu)的形成、內(nèi)容、目標(biāo)、功能和績效。它主要通過剩余索取權(quán)和控制權(quán)的適當(dāng)分配，規(guī)定著公司內(nèi)不同要素所有者的關(guān)系，特別是股東、債權(quán)人與公司經(jīng)理之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價值創(chuàng)造活動。3. 融資模式影響著公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。股權(quán)主要是行使投票權(quán)（包括“用手”和“用腳” ）來約束經(jīng)理或選擇經(jīng)理，通過股票期權(quán)等剩余收益分享來激勵經(jīng)理。在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,根據(jù)啄食順序原則,企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權(quán)融資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看,%,%；而在外源融資中,%,而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。從債務(wù)融資比例看,日本最高達(dá)到59%,美國最低為12%。我們將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。財政或者銀行在企業(yè)技術(shù)改造／擴(kuò)建的資金供給上唱獨(dú)角戲時代的不復(fù)存在?！　∪谫Y工具不同，現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任就不同，對企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)彈性、財務(wù)風(fēng)險、后續(xù)投資融資約束和資本成本也不同。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機(jī)，輕則損害企業(yè)債務(wù)資信，重則危及企業(yè)生存。現(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)　　通常以長期債務(wù)替換股權(quán)，具有較高的長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。策略選擇　　企業(yè)首先要根據(jù)商業(yè)環(huán)境確定自己的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，然后再確定融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的具體原則和標(biāo)準(zhǔn)?！　±猛顿Y者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長性預(yù)測的差異，進(jìn)行融資創(chuàng)新在股票市場低估公司投資價值時，企業(yè)可以首先選擇內(nèi)部融資；如果確實(shí)需要外部融資，可以采用可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。隨著企業(yè)和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)融資創(chuàng)新需求的增強(qiáng)，政府應(yīng)象鼓勵技術(shù)創(chuàng)新那樣，鼓勵企業(yè)基本融資工具的創(chuàng)新。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。與之相對應(yīng)，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較軟，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。(二)資本市場中企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后　　我國證券市場的發(fā)展存在明顯的股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱特征,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場現(xiàn)實(shí)。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的310倍。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。在這種情形下，管理層曾一度停止批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，市場急劇萎縮。其實(shí),公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢,尤其是在防范金融風(fēng)險方面。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。對照成熟的證券市場,企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢,成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的310倍,%?！　∨c國債、股票交易市場相比,我國企業(yè)債券交易市場存在明顯的差異。因此,無論從資本市場自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場已是迫在眉睫的事。發(fā)展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個方面：　　　　降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險　　　　一般來講,公司債發(fā)行都會涉及到很多公共投資者,風(fēng)險被分散到很多人身上?！　　　」緜陲L(fēng)險評價和風(fēng)險釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。而失效的銀行體系卻因?yàn)闆]有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整而積累風(fēng)險。因此,發(fā)達(dá)的公司債市場有助于降低一國金融危機(jī)的概率。Cantillo＆Wright（2000）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。由于投資銀行的競爭和信息的標(biāo)準(zhǔn)化,發(fā)行債券的市場中介作用是較小的,費(fèi)用也較低。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險?！　　　「軌蚪鉀Q逆向選擇問題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因?yàn)槠溆袃r格信號功能。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關(guān)信息。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。　　　　總之,當(dāng)有規(guī)模的公司債市場存在時,總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場力量的審視。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對上市公司一股獨(dú)大問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善。　　股票市場的巨大風(fēng)險增加了投資者對債券的需求。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。對于管理部門對其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松。　　利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場的路徑　　在市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場環(huán)境的約束。　　債券市場的發(fā)展可能會促進(jìn)這些業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價上漲帶來的收益。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實(shí)現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求?！　“l(fā)展債券專業(yè)投資基金。在信用評級責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場來決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的龍頭和樣板。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價上漲和利息等因素，動態(tài)投資總額為2039億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態(tài)投資總額基本相當(dāng)。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。當(dāng)時為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，