【文章內(nèi)容簡介】 社會建立良好關(guān)系、取得一定地位的需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報成為一種激勵機制。根據(jù)馬斯洛的需要層次理論，人有五個層次的需要：（1）生理需要，包括饑餓、干渴、棲身、性和其他身體需要；（2）安全需要，即保護自己免受生理和心理傷害的需要；（3）社會需要，包括愛、歸屬、接納和友誼等；（4）尊重需要，包括獲得自主、自尊、成就的內(nèi)部尊重和獲得地位、認可、關(guān)注的外部尊重；（5）自我實現(xiàn)需要，即一種追求個人能力極限的內(nèi)驅(qū)力，包括成長、發(fā)揮自我潛能和自我實現(xiàn)。一個企業(yè)的管理者的主導需要往往是尊重需要和自我實現(xiàn)需要，通過管理者收購，管理者獲得了對企業(yè)和自身的自主權(quán)，同時也獲得了比以往更高的地位，也為個人才能的發(fā)揮找到了自由發(fā)揮的空間，滿足了他們的主導需要，從而管理者本人起到很強的激勵作用。根據(jù)公平理論，個人不僅關(guān)心自己經(jīng)過努力所獲得的報酬的絕對數(shù)量，也關(guān)心自己的報酬和其他人報酬的關(guān)系，個人會將自己的投入與產(chǎn)出與其他人的投入與產(chǎn)出相比較。當個人感到自己的投入與產(chǎn)出比高于他人的投入與產(chǎn)出比時，就會感到不公平，個人就可能才取如下幾種行為之一來求得公平：（1）改變自己的投入；（2）改變自己的產(chǎn)出；（3）離開工作場所。當一個感到不公平的管理者采取第一種行為時，他會降低工作的努力程度，他不再那么努力工作，不再那么負責；當管理者采取第二種行為時，即改變自己的產(chǎn)出時，他就可能采取兩種方式，一是消極方式，即通過增加在職消費、奢侈享受、不正當獲利等隱性收入來改變產(chǎn)出；二是積極方式，即改變自己的地位，想方設法以正當方式獲得自己應得的東西。管理者收購就是這樣一種積極的方式。通過管理者收購，管理者改變了自身地位，擁有了企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，獲得了與自己的投入相匹配的產(chǎn)出，從而實現(xiàn)了公平，受到了激勵。管理者收購（MBO）把公司的特定控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)全部歸管理者所有，是完全符合現(xiàn)代激勵理論，可最大限度地激勵管理者。49 / 49第三章 管理者收購的模式與程序第一節(jié) 管理者收購的一般程序規(guī)范的管理者收購，其操作的一般程序可分為三個階段：策劃、執(zhí)行和收購后的整合，下面具體闡述這三個階段的內(nèi)容。一、策劃階段這一階段主要包括組建團隊、設計管理層激勵體系、設立收購主體、選聘中介機構(gòu)、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。（一）管理者收購（MBO）可行性分析。由于管理者團隊長期服務于目標公司，掌握著得天獨厚的內(nèi)部信息資源，對目標公司的歷史沿革、股東及管理層、經(jīng)營狀況、分銷渠道、財務資料、客戶及供應商情況、企業(yè)文化等都極為了解，所以，管理者對目標公司進行的可行性分析，其主要內(nèi)容應放在以下方面：1. 檢查和確認目標企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預見的未來若干年財務和現(xiàn)金流情況；2. 對供應商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進行評估；3. 目標公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及改進潛力；4. 收購存在的法律障礙和解決途徑；5. 收購有關(guān)的稅收事項及安排；6. 員工及養(yǎng)老金問題。管理層完成對目標公司收購后，在滿足商業(yè)銀行和戰(zhàn)略投資者的還本付息和其它利益要求外，公司股東權(quán)益的增長和管理者的利益回報等。（二）組建管理團隊以目標公司現(xiàn)有管理人員為基礎，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團隊。組建管理團隊時，應從優(yōu)勢互補的角度考慮，引進必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，同時剔除掉內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團隊協(xié)作的原管理人員或高級職員。通常情況下，管理團隊以自有積蓄或自籌資金提供10%的收購資金，作為新公司的權(quán)益基礎設計管理人員激勵體系。（三）設計管理人員激勵體系管理人員激勵體系的核心思想為通過股權(quán)認購、股票期權(quán)或認股權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤等經(jīng)營目標的股東報酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。（四）設立收購主體由管理團隊作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司”，作為擬收購目標公司的主體。殼公司的資本結(jié)構(gòu)就是過渡性貸款加自有資金。設立新公司的原因是因為管理層作為一群自然人要實現(xiàn)對目標企業(yè)資產(chǎn)的收購，必須借助于法人形式才能實現(xiàn)。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團隊后，首先要在目標公司的經(jīng)營業(yè)務的基礎上設計公司框架，制定公司章程，確定公司股份認購原則，發(fā)起設立有限責任公司。在新設立的公司中，管理團隊人員經(jīng)過選舉確定董事長、總經(jīng)理和董事會成員和各個層面的高級管理人員。（五）選聘中介機構(gòu)管理團隊應根據(jù)收購目標公司的規(guī)模、特點以及收購工作的復雜程度，選聘專業(yè)中介機構(gòu)，如投資銀行、律師事務所、會計師事務所和評估師事務所指導業(yè)務操作，提高并購成功率。中介機構(gòu)的參與對管理團隊完成收購有著非常重要的作用。一般來說，目標公司的資產(chǎn)規(guī)模都比較大，即使是收購大集團旗下一個子公司也非動用巨額現(xiàn)金不能完成。財務顧問和投資銀行的介入，能夠利用其專業(yè)經(jīng)驗和廣泛的融資渠道幫助管理團隊設計收購方案，安排和疏通融資渠道，并根據(jù)需要引薦戰(zhàn)略投資者。律師事務所的介入能夠從法律上保障收購工作的合法性和有效性。會計師事務所和評估師事務所的任務是對擬收購資產(chǎn)/股票進行審計和評估，幫助收購團隊確定合理的收購價格，保證管理團隊的收購對象物有所值。（六）收購融資安排在任何一個管理者收購交易當中，除了那些最小的，管理者往往只能夠支付得起總購買價格中很少的一個部分。因此，他們能夠支付得起的部分和購買價格之間的差額主要依靠外部債務來彌補，即采取杠桿收購的方式。在國外管理者收購（MBO）操作過程中，管理者通常只付出收購價格中很少一部分，其它資金通過債務融資籌措，其中所需資金的大部分（5060%）通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請有抵押收購貸款。該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司，或?qū)ｉT進行風險資本投資或杠桿收購的有限責任公司來提供。其它資金以各種級別的次等債券形式，通過私募（針對養(yǎng)老金基金、保險公司、風險資本投資企業(yè)等）或公開發(fā)行高收益率債券（也就是垃圾債券）來籌措。（七）選擇戰(zhàn)略投資者戰(zhàn)略投資者在融資安排中也起著重要作用。戰(zhàn)略投資者也叫外部投資者，其角色經(jīng)常由投資銀行、養(yǎng)老基金和保險公司等機構(gòu)擔任。戰(zhàn)略投資者提供超過管理團隊收購資金和各種貸款安排的剩余部分。戰(zhàn)略投資者的出資可能進行有限的股權(quán)參與，但通常情況下都附有購回協(xié)議，在規(guī)定的時期后這些股權(quán)將被購回，以保證投資者獲得事先確定的收益。在國外，戰(zhàn)略投資者的股權(quán)購回方式是以股票期權(quán)（option）或認股權(quán)證（warrant）的形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。這樣，管理人員（不包括董事）的股權(quán)份額將不斷增加，一般最終會高于30%。二、執(zhí)行階段這一階段主要包括以下幾個方面：（一）評估和收購定價；（二）收購談判，簽訂合同；（三）收購合同的履行；收購集團按照收購目標或合同約定完成收購目標公司的所有資產(chǎn)或購買目標公司所有發(fā)行在外的股票，并完成必要的手續(xù)。（四）發(fā)布收購公告。三、收購的整合階段管理整合是管理者收購完成之后的首要任務。整合的核心內(nèi)容是管理層對原來經(jīng)營管理中存在的問題和弊病進行分析，重新制定發(fā)展戰(zhàn)略和調(diào)整經(jīng)營政策，實施資產(chǎn)重組和業(yè)務重組，進行現(xiàn)金回收和債務清償，再造組織運行機制，實現(xiàn)人事調(diào)整和財務控制，達到增加利潤和現(xiàn)金流量的目的。：階段 主要工作程序MBO策劃盡職調(diào)查/MBO可行性分析組建管理團隊設立收購主體收購融資安排設計管理層激勵體系選聘中介機構(gòu)選擇戰(zhàn)略投資者MBO執(zhí)行目標公司評估和收購定價收購談判，簽訂合同履行合同，完成收購MBO完成后整合制定和執(zhí)行整合策略上市或再上市（IPO或SIPO） MBO的一般程序資料來源：作者整理第二節(jié) 管理者收購的主要參與者及其作用管理者收購是一項復雜的系統(tǒng)工程，一項成功的管理者收購往往涉及到許多工作和技術(shù)環(huán)節(jié)，因此需要買賣雙方在內(nèi)的許多當事人的參與。：專業(yè)服務機構(gòu)提供方案設計、法律、財務、融資等專業(yè)服務討價賣方還價管理者融資收購管理者收購（MBO）管理者（買方）提供融資支持股權(quán)投資人債權(quán)投資人 管理者收購的主要參與者資料來源：作者整理一、實施收購的管理者（買方）在管理者收購中，管理層是收購的主體，處于主動地位。管理層的收購動機有很多種，如為了控制他們自身的命運或為了從團體所有人的束縛和官僚限制中獲得自由，或為了保存他們自己及其下屬的工作的需要等。管理層應該清楚地判斷他所收購的目標企業(yè)的商業(yè)價值，這種價值來源于收購完成后被收購企業(yè)有提升的潛力，這種潛力可能來自于兩個主要方面：一是被明顯低估的公司現(xiàn)有價值，二是公司有較大的成本費用削減空間。一般來說，當成木削減空間足以彌補收購溢價并能進一步增進盈利時，管理層收購才會變得劃算。管理層在收購過程中會面臨來自各方的壓力，一旦失敗，就會背上沉重的債務負擔，甚至賠上個人全部財產(chǎn)，并失去原有的工作和職位。因此，對管理人員來說，在收購前盡可能地聽取專業(yè)顧問的意見，并獲得家庭、其它股權(quán)投資人和債權(quán)人等多方的支持非常重要。二、目標公司的所有者（賣方）目標公司原所有者出售企業(yè)股權(quán)的動機可能包括以下幾種：（一）實行聚焦戰(zhàn)略，處理、處置邊緣業(yè)務，加強核心競爭力；（二）認為公司估值過高，一定的溢價出售是合算的；（三）債務負擔過重，通過出售股權(quán)或清理資產(chǎn)回收現(xiàn)金以償還債務等。三、股權(quán)投資人當管理層無力獨自完成對公司的收購時，引入股權(quán)投資人作為投資伙伴來共同完成收購，分享所有權(quán)的情形就會出現(xiàn)。股權(quán)投資人通常是一家銀行（或其它貸款人）或投資公司，也有可能是個人（如風險投資人中的天使投資人）。股權(quán)投資人從一開始就參與整個收購過程，包括：（一） 估計目標公司的價值股權(quán)投資人研究很多投資機會，然后估計它們成為收購目標的潛力。（二） 參與同賣方的談判一般而言，賣方更愿意與股權(quán)投資人而不是直接與管理層聯(lián)系，從而使得管理層可以避免與自己的上級面對面的談判。股權(quán)投資人的談判代表通常是專業(yè)的財務人員、審計人員或律師。（三） 安排融資股權(quán)投資人安排融資有可能解決兩個方面的問題：一是為其自身投資進行融資，二是幫助管理層進行融資，投資人除了投資外，還向管理層提供部分融資，并以管理層的股權(quán)作為抵押，從而在一定時期取得了新公司的控制權(quán)，甚至有可能使自己最后成為真正的所有者（雖然并不一定是其原始出發(fā)動機）。（四） 估計風險在估計了交易達成了可能性之后，股權(quán)投資人的財務人員會詳細估計他們要承擔的風險，并在風險評價與價值評估的基礎上確定收購底價。（五） 退出收購一旦完成，管理者便開始正常的企業(yè)經(jīng)營。在這一階段，大多數(shù)股權(quán)投資人通常只保留非執(zhí)行董事的職位，并不直接干預公司的日常運營，但他們在如何增進公司價值方面會提出參考意見，并隨時尋求將投資套現(xiàn)增值的機會。四、債權(quán)投資人債權(quán)投資人通常為銀行或其它貸款人，他們最關(guān)心的是新公司的債務償還能力。償債能力取決于新公司未來的現(xiàn)金流量。新公司現(xiàn)金流的主要來源包括兩塊：一是收購后清理處置小良資產(chǎn)或閑置資產(chǎn)回流現(xiàn)金的多少（雖然賬面上是虧損的，但現(xiàn)金流是正的）；二是新公司未來業(yè)務成長產(chǎn)生的現(xiàn)金流，對此，債權(quán)人需要進行大量的評估工作。此外，銀行（或其它貸款人）通常會通過與管理層簽訂一份合約來保護自己，合約的細節(jié)內(nèi)容是由談判決定的，一般來說合約可以使銀行（或其它貸款人）盡可能早地察覺企業(yè)在履行還債義務方面的任何困難和潛在困難。而且隨著收購的進行，銀行（或其它貸款人）會監(jiān)督投資情況，看每月的會計賬目是否與合同一致。當然，銀行（或其它貸款人）不能干涉管理層管理企業(yè)的自由。五、專業(yè)服務機構(gòu)專業(yè)服務機構(gòu)主要是會計師事務所、律師事務所、財務顧問公司、管理咨詢公司、投資銀行等，他們向?qū)嵤┦召彽墓芾韺犹峁┕芾怼⒇攧?、法律、融資和稅務等方面的咨詢，并提供相應的方案。專業(yè)服務機構(gòu)的作用是協(xié)助管理層解決在收購過程中遇到的一系列財務、法律及其它關(guān)鍵技術(shù)問題，從而使收購得以規(guī)范、高效運作，提高收購成功的概率。第三節(jié) 我國管理者收購的主要模式在我國，管理層收購是隨著產(chǎn)權(quán)改革的深入而逐步興起的，雖然還沒有形成像國外管理者收購一樣規(guī)范而成熟的模式，但是通過對我國已發(fā)生的管理者收購案例的分析，仍然可以歸納出幾種中國本土化的操作模式。一、深方大模式這種模式是由公司高層管理人員組建一家自然人持股的新公司，通過其受讓持有上市公司的法人股，間接成為上市公司的控股股東。上市公司深圳方大的第一大股東是深圳方大經(jīng)濟發(fā)展股份有限公司，第二大股東是香港集康國際有限公司。邦林科技發(fā)展公司成立于2001年6月7日，是特為這次管理者收購成立的，其中，上市公司深圳方大的董事長熊建明持有邦林科技發(fā)展有限公司85%的股份，為邦林科技發(fā)展有限公司法人代表。另外，熊建明還通過香港集康國際有限公司間接持有深方大8%的股權(quán)。2001年6月20日，邦林科技發(fā)展有限公司受讓方大經(jīng)濟發(fā)展有限公司所持有的方大集團法人股中的4890萬股，%。9月17日，邦林科技發(fā)展有限公司再次受讓方大經(jīng)濟發(fā)展有限公司所持有的方大集團法人股1110萬元。經(jīng)過兩次股份轉(zhuǎn)讓以后，邦林科技發(fā)展有限公司持有方大集團法人股6000萬股，%，成為深圳方大的第一大法人股東【1】 文中數(shù)據(jù)來源于《中國證券報》等財經(jīng)報紙。二、美的模式這種模式是由公司工會或職工持股會和高層管理人員共同出資組建一家新公司，通過其受讓間接持有目標公司的股權(quán)。2000年4月，由粵美的工會和粵美的高層管理人員共同出資成立美托投資有限公司，法定代表人為何享健，何享健持有美托投資有限公司25%股份。2000年5月美托投資有限公司與美的控股公司簽訂法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議，%，成為粵美的第三大法人股東。2000年12月，%。股份受讓后，%，成為粵美的第一大法人股東【2】 文中數(shù)據(jù)來源于《中國證券報》等財經(jīng)報紙。三、宇通模式這種模式是由公司的職工和高層管理人員發(fā)起成立一家新公司，通過其受