【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ersky和 損失厭惡 ， 并賦予損失的權(quán)重是收益的 。是兩人提出的期望理論 (Prospect Theory)里的核心特征之一。當(dāng)面對(duì)一個(gè)確定的損失和一個(gè)有望終止損失的賭博時(shí)，人們往往選擇后者，這是傳統(tǒng)的期望效用理論無(wú)法解釋的。 ? 對(duì)決策二， AB期望值相同，只不過(guò)表達(dá)方式，但多數(shù)人選擇 B，稱 “ 框架依賴 ” 。 人大出版社 投資者的心理與行為特征 ? 有限理性（ Bounded rationality） ? Herbert Simon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問(wèn)題時(shí)，通常不可能對(duì)各種方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評(píng)估，無(wú)法達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)在完備性、傳遞性等公理假設(shè)的完全理性。 ? “ 處置效應(yīng) ” ? 1985年， Shefrin和 Statman發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實(shí)現(xiàn)損失，而愿意較早賣出股票以鎖定利潤(rùn)，這種現(xiàn)象稱為 “ 處置效應(yīng) ” 。 ? 2022年，我國(guó)學(xué)者趙學(xué)軍和王永宏對(duì)中國(guó)股市的 “ 處置效應(yīng) ” 進(jìn)行了實(shí)證研究，他們得出了我國(guó)的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種“ 處置效應(yīng) ” 的傾向比國(guó)外投資者更為嚴(yán)重。 “ 處置效應(yīng) ” 的存在表明投資者并非完全理性。 人大出版社 投資者的心理與行為特征（續(xù)） ? 框架依賴：提問(wèn)（表達(dá)）方式不同，行為人出現(xiàn)選擇偏向。 ? 過(guò)度自信（自信情結(jié) ,Overconfidence） ? 回避損失 (Loss aversion)： ? ——首先考慮的是如何避免損失，其次才是獲取收益，賦予損失更大的權(quán)重。 ? 追求時(shí)尚和從眾心理 ? 后悔規(guī)避：默頓 1993提出。 ? ——往往改變?cè)型顿Y類型或信念去支持自己錯(cuò)誤的投資決策，回避賣掉而非盡快賣掉持有的業(yè)績(jī)不佳的股票。 ? 心理帳戶（會(huì)計(jì) ,mental accounting）： ? ——習(xí)慣在頭腦中將資金按用途分為不同類別，如Shefrin和 Statman（ 1994）將投資分為有風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分，對(duì)不同思維帳戶風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。 人大出版社 投資者的心理與行為特征（續(xù)） ? 錨定效應(yīng)（ anchoring） ? ——傾向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和已采用過(guò)的估計(jì)聯(lián)系起來(lái)，同時(shí)易受他人建議的影響，最終使投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足。 ? 非貝葉斯預(yù)測(cè)與心理偏差 ? 貝葉斯原則：概率論中的貝葉斯法則指當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件事件發(fā)生的概率。 ? 確認(rèn)偏差：在對(duì)不確定后果進(jìn)行預(yù)期時(shí)，行為人往往把小樣本中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性，對(duì)小概率加權(quán)過(guò)重，犯“ 小數(shù)法則偏差 ” 。 ? 人大出版社 基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 前景理論；行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型；噪聲交易者模型；其他定價(jià)模型。 人大出版社 一、行為金融理論的發(fā)展歷史 ? ? 19世紀(jì) Gustave Lebon的“ The Crowd”和Mackey的“ Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”研究了投資市場(chǎng)群體行為； ? 凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的作用，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”理論和基于投資者“動(dòng)物精神”而產(chǎn)生的股市“樂(lè)車隊(duì)效應(yīng)”； ? Purrell在其 《 以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性 》(1951)論文中，開(kāi)拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。后來(lái)的Paul、 Slovic等人繼續(xù)進(jìn)行了一些人類決策過(guò)程的心理學(xué)研究。 人大出版社 一、行為金融理論的發(fā)展歷史（續(xù)） ? (從 1960年至 80年代中期 ) ? 這一階段的行為金融研究以 Tversky和Kahneman為代表。 Tversky研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理會(huì)計(jì)和過(guò)度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。 Kahneman和 Tverskv(1979)共同提出了“期望理論”，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)。 ? 但是當(dāng)時(shí)的行為金融的研究還沒(méi)有引起足夠重視，一方面是因?yàn)榇藭r(shí) EMH風(fēng)行一時(shí)，另一方面是因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為研究人的心理、情緒對(duì)金融研究是不科學(xué)的。 人大出版社 一、行為金融理論的發(fā)展歷史（續(xù)） ? 金融學(xué)行為金融階段 (從 20世紀(jì) 80年代中期至今 ) ? 市場(chǎng)不斷發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象引起金融學(xué)界的注意，大量的證據(jù)表明許多金融理論還不完善；再加上期望理論得到廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗(yàn)求證，所以這個(gè)時(shí)期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。 ? 以芝加哥大學(xué)的 Thaler和耶魯大學(xué)的 Shiller為代表。Thaler(1987， 1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會(huì)計(jì)等問(wèn)題。 Shiller(1981， 1990a， 1990b)主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)” (Herd Behavior)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等。此外，Orden(1998)對(duì)于趨向性效應(yīng) (disposition effect)的研究，Ritter(1999)對(duì)于 IPO的異常現(xiàn)象的研究， Kahneman等(1998)對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。與上個(gè)時(shí)期相比，這個(gè)時(shí)期的行為金融理論研究是 從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來(lái)。 人大出版社 二、行為金融的理論基礎(chǔ) ? （一）期望理論或前景理論 ? Kahneman和 Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。 ? 期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時(shí)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，而在投資帳面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。 ? 期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷 (equity premium puzzle)以及期權(quán)微笑(option smile)等，然而由于 Kahneman和 Tversky在期望理論中并沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵 ——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。 人大出版社 ? 期望理論 – 轉(zhuǎn)折點(diǎn)稱為參考點(diǎn) – 參照點(diǎn)的右方表示的是正向評(píng)價(jià)，處于參照點(diǎn)上方的價(jià)值函數(shù)是向下凹的，表明人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的； – 處于參照點(diǎn)下方的價(jià)值函數(shù)是向上凹的，表明人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。 0 價(jià)值 盈利 價(jià)值效用函數(shù) 虧損 (凸函數(shù) ) 人大出版社 例子 ? 期望理論的一個(gè)簡(jiǎn)單案例 – 如果行為人面臨著如下決策選擇：他投資固定收益證券，可以獲得 1000元的收益；而同樣的投資用于風(fēng)險(xiǎn)證券有 50%的機(jī)會(huì)獲得 2022元的收益。根據(jù)許多實(shí)證研究，一般情況下，行為人往往會(huì)選擇投資固定收益證券。 – 如果行為人面臨著如下決策選擇：他現(xiàn)在出售手持股票，將損失 1000元，繼續(xù)持有該股票， 50%的可能是損失 2022元，50%的可能是可以避免損失。行為人往往會(huì)選擇繼續(xù)持有股票。 – 這表明，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度在從盈利變?yōu)樘潛p時(shí)是完全相反的。在虧損區(qū)域的曲線要比盈利區(qū)域陡。 – 這意味著，對(duì)于同樣數(shù)量的變化，人們對(duì)虧損看看得比收益更為重要。 人大出版社 ? 標(biāo)的資產(chǎn)的隱含波動(dòng)率，實(shí)證中會(huì)因?yàn)閳?zhí)行價(jià)格的不同而不同，并且呈現(xiàn) U型，因此被稱作波動(dòng)率微笑（ volatility smile）。 人大出版社 二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? (Behavioral Portfolio Theory， BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型 (Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。 ? 將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論結(jié)合，是研究方向。在這方面， Statman和 Shefrin提出的 BPT和 BAPM引起金融界的注意。 ? BPT ? 在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 (MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)。 MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力