【文章內(nèi)容簡介】 務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財務杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。凈收益理論指出公司價值隨著資本結(jié)構(gòu)中負債的增加而增加，當負債達到最大值時，即所有資產(chǎn)均來自負債時，公司價值達到最大。營業(yè)收益理論指出公司市場價值與公司資本結(jié)構(gòu)無關，因此不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認為一定程度的負債增加能降低資本成本，因為負債融資成本低于股權融資成本，從而使公司價值得到提升。但隨著負債的增加，財務風險隨之增加，最終導致企業(yè)綜合資本成本增加，企業(yè)總體價值下降。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，而且很復雜，現(xiàn)有的對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究多體現(xiàn)在理論方面，而實證方面的研究則相對較少。不僅如此，現(xiàn)有實證研究有許多不足，主要體現(xiàn)在這些研究或采用主觀意識抽象出的數(shù)據(jù)或選取較少的影響因素且同一因素下的變量指標也僅憑主觀依據(jù)選擇而忽略了實證方法或取一個典型企業(yè)進行研究。綜上所述，我們可以看出一個最佳資本結(jié)構(gòu)是絕對存在的[4]。 相關理論 早期資本結(jié)構(gòu)理論在西方國家，關于資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀50年代初期。1952年，美國財務學家大衛(wèi)杜蘭特提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理論，即凈收入理論、營業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實踐意義和必要的實證分析，在理論屆沒有得到認可和進一步的發(fā)展研究。1．凈收益理論 該理論假定企業(yè)融資只有債券融資和股票融資兩種方式。企業(yè)債券融資成本和企業(yè)股票融資成本始終不變，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以債券融資相對于股票融資的比例B／S來表示，因為對投資者而言債券比股票風險小，故企業(yè)債券融資成本比股票融資成本低。所以當B／S增加時，加權平均資本成本下降，企業(yè)市場價值提高，當企業(yè)全部以債券融資時，企業(yè)市場價值最大，加權平均資本成本最低(即等于債券融資成本)。2．凈經(jīng)營收益理論 該理論假定當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)債券融資成本始終不變。當企業(yè)債券融資相對增加時。股票投資者認識到額外負債增加使企業(yè)風增大。于是要求的股票投資報酬率也隨之增加，因此企業(yè)股票融資成本將隨著B／S的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對加權平均資本本的拉動作用，從而保證了加權平均資本成本。在資本結(jié)構(gòu)變化的同時保持不變，于是可得出企業(yè)市場價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關的結(jié)論。3．傳統(tǒng)折中理論 該理論假定企業(yè)存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)。股票融資成本隨著債券融資比例B／S的增加而逐漸增加，而債券融資成本只是隨著債券融資比例B／S達到一定程度以后才增加，加權平均資本成本開始會隨著債券融資比例B／S的增加而下降，因為最初股票融資成本的提高而引起加權平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權平均資本成本的下降。當B／S增到某一點，股票融資成本對加權平均資本成本的提高的作用超過企業(yè)債券融資成本對加權平均資本成本的降低作用，此時加權平均資本成本開始增加，最佳資本結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)在加權平均資本成本的最低點，此時企業(yè)市場價值最大。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結(jié)構(gòu)無關論，即無企業(yè)稅MM模型。為了解釋模型與現(xiàn)實的差異，莫迪利亞尼和米勒于1963年對他們之前提出的MM理論做了修正，把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結(jié)構(gòu)的分析之中，提出了MM公司稅模型，從而建立了一套MM理論的資本結(jié)構(gòu)理論。其基本觀點是：企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與現(xiàn)實資產(chǎn)融資的負債與權益資本的結(jié)構(gòu)無關，許多學者在MM理論的基礎上展開研究，提出了新的理論，其中有代表性的是：認為由于各方的相互制衡，企業(yè)會有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的平衡理論；將信息不對稱研究理論引入對資本結(jié)構(gòu)的研究，建立融資優(yōu)序理論；從經(jīng)營管理者的破產(chǎn)成本角度出發(fā)，分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用，建立信息傳遞理論；提出公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在權益代理成本以及債務代理成本之間權衡結(jié)果的代理成本理論；控制權分配理論主要是基于資本結(jié)構(gòu)既決定企業(yè)收入流分配，也決定企業(yè)控制權的分配[5]。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素影響資本結(jié)構(gòu)的因素是時時刻刻變化的。為此，在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時，應根據(jù)實際情況，充分重視和分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)諸因素的變化作出調(diào)整，使其盡量維持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)附近，即確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本成本，通常情況下，我們所講的資本成本就是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的根本目的是使企業(yè)綜合資本成本最低，進而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。貸款人的態(tài)度，貸款人的態(tài)度主要體現(xiàn)在對企業(yè)信用等級的認識上，而企業(yè)信用等級的高低。在很大程度上影響著企業(yè)籌資的容易程度，進而影響籌資成本。償債能力的信譽，如果企業(yè)的長期償債能力一貫很好，在短期償債方面出現(xiàn)困難時，可以以較低的資本成本很快地通過發(fā)行債券或借款的方式獲得資金，這樣企業(yè)所表現(xiàn)出的財務完善形象能增加社會和債權人對企業(yè)的信心，進而提升企業(yè)的價值。企業(yè)的成長性，在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較慢的企業(yè)可能會通過內(nèi)部積累補充資本，而發(fā)展較快的企業(yè)若只憑借企業(yè)本身的積累，不可能滿足企業(yè)的資金需求，必須依靠外部資本，特別是負債資本，財務人員的水平，影響企業(yè)資本成本的各因素是不斷變化的，而財務人員對掌握其變化信息具有相對的滯后性，這就要求財務人員在確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時，要能比較準確地對各因素進行合理、超前的預測[6]。第3章 東北三省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 樣本選取及相關數(shù)據(jù) 樣本選取表3—1 28家樣本公司一覽公司名股票代碼公司簡稱航天科技控股集團股份有限公司000901航天科技阿城繼電器股份有限公司000922航天科技哈飛航空工業(yè)股份有限公司600038哈飛股份哈爾濱東安汽車動力股份有限公司600178東安動力黑龍江黑化股份有限公司600179黑化股份佳通輪胎股份有限公司600182佳通輪胎哈爾濱空調(diào)股份有限公司600202哈空調(diào)黑龍江北大荒農(nóng)業(yè)股份有限公司600598北大荒吉林化纖股份有限公司000420吉纖長春一東離合器股份有限公司600148長春一東長春歐亞集團股份有限公司600697歐亞集團一汽轎車股份有限公司000800轎車長春一汽四環(huán)汽車股份有限公司600742四環(huán)遼寧華錦通達化工股份有限公司000059遼通沈陽機床股份有限公司000410沈機丹東化學纖維股份有限公司000498 丹化大連冷凍機股份有限公司000530大冷東北電氣發(fā)展股份有限公司000585東北電沈陽化工股份有限公司000698沈化葫蘆島鋅業(yè)股份有限公司000751鋅業(yè)本鋼板材股份有限公司000761本鋼錦化化工集團氯堿股份有限公司000818錦化鞍鋼新軋鋼股份有限公司000898鞍鋼凌源鋼鐵股份有限公司600231凌鋼遼寧曙光汽車集團股份有限公司600303曙光資料來源：巨潮資訊網(wǎng)（），使用Excel2003進行整理和計算。 相關數(shù)據(jù)及來源表32 20102012年東北三省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率（%）公司201020112012航天科技阿繼電器哈飛股份東安動力黑化股份佳通輪胎哈空調(diào)北大荒吉纖長春一東歐亞集團轎車四環(huán)遼通沈機丹化大冷東北電沈化鋅業(yè)本鋼錦化鞍鋼凌鋼曙光撫鋼資料來源：巨潮資訊網(wǎng)（），使用Excel2003進行整理和計算。 樣本公司的描述性統(tǒng)計分析 對樣本公司的資產(chǎn)負債率的統(tǒng)計分析表33 平均資產(chǎn)負債率表（%）年度201020112012資產(chǎn)負債率如表33，東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率逐年上升，遞增趨勢明顯，這與上市公司的資產(chǎn)負債率在20102012年間逐年增加有關。受其影響，東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率也逐年遞增。但總體看東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率偏低，每年平均資產(chǎn)負債率在60％左右，這不利于公司利用財務杠桿效用。表34 2011年東北三省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率分布表期間分布區(qū)間內(nèi)的公司數(shù)占上市公司比例20%X《30%2%30%X《40%3%40%X《50%2%50%X《60%4%60%X《70%9%70%6%如表34，在26家樣本公司中，資產(chǎn)負債率在20％一30％之間的有2家，30％一40％之間有3家，40％。50％之間有2家，50％一60％之間4家，60％一70％之間有9家，70％以上有6家。從分布圖可以看出，汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率集中于50％一70％之間，共有15家，％，30％一70％之間共有18家，％，2011年東北三省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率的水平集中。分析東北三省上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點，分析東北三省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率情況，資產(chǎn)負債率是全部負債總額除以全部資產(chǎn)總額的百分比，也是負債總額與資產(chǎn)總額的比例關系，也稱為債務比率。資產(chǎn)負債率的計算公式如下：資產(chǎn)負債率=(負債總額／資產(chǎn)總額)100％。公式中的負債總額指企業(yè)的全部負債，不僅包括長期負債，而且包括流動負債。公式中的資產(chǎn)總額指企業(yè)的全部資產(chǎn)總額，包括流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、長期投資、無形資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)等。由于本文研究東北三省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關系，所以公司財務數(shù)據(jù)及盈利情況非常重要。資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)負債水平及風險程度的重要標志。對于經(jīng)營風險比較高的企業(yè)，為減少財務風險應選擇比較低的資產(chǎn)負債率；對于經(jīng)營風險低的企業(yè)，為增加股東收益應選擇比較高的資產(chǎn)負債率。從債權人的角度看，資產(chǎn)負債率越低越好。資產(chǎn)負債率低，債權人提供的資金與企業(yè)資本總額相比，所占比例低，企業(yè)不能償債的可能性小，企業(yè)的風險主要由股東承擔，這對債權人來講，是十分有利的。從股東的角度看，他們希望保持較高的資產(chǎn)負債率水平。站在股東的立場上，可以得出結(jié)論：在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越高越好。從經(jīng)營者的角度看，他們最關心的是在充分利用借入資本給企業(yè)帶來好處的同時，盡可能降低財務風險[